记者：无序跨境资本流动的危害性

　　赵庆明：对跨境资本流动冠以“无序”还是“有序”无论是国际金融市场动荡期还是相对平静的时候，都是不准确的。从是否有纪律或者制度约束来看，在国际间可以说是从来没有存在过约束资本跨境流动的纪律或制度的。尽管1997年亚洲金融危机爆发后，国际货币基金组织和世界银行曾经尝试牵头主要国家对国际资本流动施加监管，但最终不了了之。因此，从这个角度可以说，根本就没有存在过“有序”，而是从来都是“无序”的。而从资本的逐利性来看，资本的跨境流动又都是有序的，即从利润率低的地方向利润率高的地方流动，无论是直接投资（或曰绿地投资）还是间接投资（或曰证券投资）。当国际间的资本流动规模很小时，尤其是上个世纪80年代初以前，跨境资本流动无论是对全球还是流入国的经济金融的冲击都很小。随着全球流动性逐步过剩，以及大部分国家纷纷开放本国金融市场，跨境资本流动的规模越来越大，这种流动尤其是短期资本流动越来越显示出破坏性的一面，尤其是对于一些新兴市场国家，资本流入时无论是实体经济还是金融市场都变得繁荣，而一旦资产泡沫无法再继续被吹大，此前几年里持续流入的资本会在瞬间流出，这个时候股票市场和资产市场一落千丈，而实体经济也会遭受因为企业大量破产、工人大量失业而造成的严重经济危机。1997年在东南亚国家相继发生的金融危机就是最典型的例子。2008年美国次贷危机演变成全球金融危机后，主要国家为了应对危机、刺激经济纷纷出台了以投放流动性为主的救济措施，尤其是美国已经推出了两轮量化宽松的货币政策，投入市场的基础货币在2万亿美元左右，这进一步造成了国际流动性的泛滥，尤其在去年11月美国实施第二轮量化宽松货币政策后，大量资本从美国以及其他发达经济体纷纷流向经济率先复苏的新兴经济体，例如巴西、韩国、香港、新加坡、印度等，使得它们的货币对美元汇率大幅升值，同时股市和其他资产市场也面临泡沫危险。总而言之，以逐利为目的的国际间短期资本流动往往对进入国实体经济和资产市场产生不利冲击。

　　

　　记者：当前国际跨境资本流动管理的新动向及主要特点

　　赵庆明：当前为了应对跨境资本流入可能对本国经济金融产生的不利影响，各国相继采取了一些管理措施，归纳来看，主要有这样几类：一是进行外汇市场干预，阻止本币升值。秘鲁央行2010年在汇市约买入90亿美元，相当于该国国内生产总值(GDP)的6%左右，与此同时该国财政部也买入约5亿美元。智利央行今年初宣布将买入120亿美元，来遏制强势的比索。巴西也批准本国主权财富基金可以入市买入美元，来遏制雷亚尔走强。二是限制涉及本币汇率的衍生品交易。2010年6月，韩国当局为银行外汇衍生品仓位设限，外资银行在韩分支可持外汇衍生品仓位最高不超过股本的250%，本国银行则不得超过50%。台湾金融监管部门要求所有银行将NDF(无本金交割远期外汇)占总外汇部位由原先规定的不超过1/3降低至1/5。三是对境外资本投资征税。泰国政府决定，从2010年10月13日起，对外资在泰国债券的利息及资本利得课征15%预扣税。巴西政府2010年10月决定将外资购买债券的税率提高两倍至6%,以遏制流入固定收益市场的资金。四是提高存款准备金率。印尼央行暗示将对商业银行外汇账户以及外国人在当地银行的本币转账账户的最低准备金率进行管理。土耳其暗示要提高外汇存款的准备金率。五是放松外汇流出管制。菲律宾去年10月底通过了六项举措,包括提高本国居民购汇和对外投资上限,鼓励民间提前偿还外债,目的在于鼓励资本外流，遏制披索涨势。智利提高了本国养老金的对外投资上限。哥伦比亚决定将于2011年使用外部融资来偿还外债，以缓和本币的升值压力。

　　

　　记者：仅靠资本管制是否能管理好跨境资本流动？除资本管制外还有哪些手段可以管理跨境资本流动？

　　赵庆明：仅靠资本管制是不能管制住跨境资本流入，也无法有效防止资本流入可能导致的市场波动。针对资本流入尤其短期资本流入，多数国家往往是采用综合一揽子措施来应对的，而不是仅仅寄希望于一两个措施。从单个国家来说，除了可以采用直接的资本管制来抑制资本流入外，还可以采取诸如提高外资资本利得税、征收外汇交易托宾税、限制衍生交易杠杆等措施来防堵热钱的流入。从国际的角度来看，应该加强国际间的合作，其实是资本流入国应与主要资本流出国加强协调，合作监测短期资本流动的动向和规模，加强信息沟通，并协调建立危机应对机制，以防止造成资本泡沫和资本流出的造成经济金融危机。

　　记者：管理跨境资本流动是否意味着资本管制时代的到来？

　　赵庆明：通过观察分析可以看出，当前一些国家对跨境资本流动所采取的措施多属于临时性的应对措施，还不能说这意味着资本管制时代的到来，尤其是这些措施多属于国别措施，不具有国际间普遍适用的性质。当然，这并不意味着从国际角度看没有必要对跨境资本流动施加管制和管理。当前，在国际间伺机获利的短期资本数以万亿美元计，资产规模巨大，而且交易手段种类繁多，具有很大的隐蔽性和极大的破坏性和攻击性，单个国家在面对短期资本的集中攻击时，力量极为薄弱，根本难言有效。因此，从维护全球化格局以及保护新兴市场国家的角度，确实有必要建立是国际间的监督和监管机制。 

　　记者：随着金融方法、工具和技术不断创新，不同类型资本流动的界限逐渐模糊，相互转化和替代也更为便捷。比如关于热钱的定义就五花八门。那么，跨境资本流动管理还能否简单理解为证券投资和其它金融投资？是否还应该包括其他类型的国际资本流动管理？

　　赵庆明：确实如此，随着金融工具不断创新，资本流动的类型和种类也在不断增加，花样也是令人眼花缭乱。其中一种最新的趋势是，有些短期流动资本在境外通过与当事国的投资者（或曰投机者）交易当事国的有关标的，尽管没有实质性的进入当事国，但却起到了攻击或袭击当事国金融目标获取暴利的目的。例如，一些新兴国家的跨国公司、金融机构在境外参与涉及本币汇率、本国股指或个股的期权、期货等的交易。这些交易表面看，似乎是与国内隔离的，但实质上根本分不开。新兴国家的企业和金融机构由于实力或技术上的弱势往往会成为国际资本围猎的对象，最终要通过在国内的相关操作来实现获利或维持境外亏损与境内盈利一致，而有些企业或金融机构甚至与国际资本勾结，欺骗国内的企业和金融机构，从而达到盈利的目的。当前盛行的以新兴市场国家货币为标的的NDF产品就是一个主要载体。而这些产品由于存在所谓的物理隔离而被当事国所忽视。

　　记者：对中国而言，2011年面临的跨境资本流动形势和风险如何？该如何应对?(请回答具体的政策建议，比如可采取无息准备金政策等等)

　　赵庆明：今年我国外汇净流入量仍然会很大，维持在高位状态，创出新高的可能性并非没有。有几个方面的因素：一是人民币会继续升值。当前市场上人民币升值压力和升值预期都很强烈。我个人预测全年对美元名义汇率升值会在5-7%，超过7%的可能性也很大。二是人民币国际化会替代外汇支出。自去年以来，人民币国际化的步伐在加快，这是无比正确且重要的战略举措。但是就当前情况来看，由于人民币被一致看好，在跨境结算中，流出量会远远大于流入量，替代了相应的外汇流出，从而使得外汇收支顺差会因此而变大。三是当前信贷紧缩政策使得部分信贷需求通过境外融资来满足，扩大了外汇资金的流入量。这尤其体现在房地产行业。去年房地产行业的利用外资增长了66%，远远超过利用外资的整体增速。如何应对外汇流入呢？一是应积极化解人民币升值预期。当前所谓热钱或具有热钱性质的外汇资金乐意流入中国，其主要看重的一是人民币升值的好处，二是利差收入。人民币对美元汇率的单边升值走势往往会强化市场对人民币升值的预期。所以说，主要化解之策就是让人民币汇率充分波动起来，而不是单边走势。二是应该加强对外汇收支的检查和处罚力度。混入我国的大部分热钱或具有热钱性质的外汇资金，是通过贸易渠道和FDI及相关外债进来的。过去一段时间内，外汇管理部门已经在加大检查和处罚力度，据我个人的观察，力度还需要加强，尤其是处罚力度还不够，一旦发现问题应该决不姑息，否则，在当前形势下，必然会更加猖獗。三是对外汇流出可以进一步放松。欲实现“藏汇于民”，除了稳定汇率外，最主要的是放开对居民（包括企业）对使用外汇的限制。对于有些人提议的征收托宾税，我认为不会起多大作用，因为我国资本项下短期外汇流入仍然是高度管制的，在该项下流入的规模也极为有限。

　　记者：中国已经建立的DFII和QDII制度在跨境资本流动管理中发挥了什么作用？这一制度应如何继续完善推进？

　　赵庆明：应该说DFII和QDII制度还是发挥了相应的积极作用。DFII制度的实施，为境外资本进入中国资本市场提供了正规的渠道，有效控制了境外资本进入的规模，并使得短期资本相对长期化，减弱了其对中国股票市场的短期冲击。QDII制度为我国居民进入国外资本市场提供了渠道，实现了资本双向流动，扩大了外汇流出。当前我国核准的DFII额度仅有200亿美元左右，虽然有利于控制资本流入规模，但是并不能满足境外资本的需求，相当一部分热钱进入我国都是借助贸易、个人汇款、利用外资甚至地下钱庄，然后再进入中国的资本市场，而通过这些渠道到底进入的多少资金管理部门无从掌握，与其如此，不如采取大禹治水的措施，变堵为疏，从而将这些资金纳入正规渠道，这反而有利于官方根据实际情况制定正确的政策。我国的外汇储备早已经不是充足不充足的问题，而是已经极度过剩了，从这个角度，我国有必要进一步放宽放松QDII制度，可以由审批制过渡到登记制，这将有利于实现资本项目的进出平衡。

　　记者：随着我国资本账户可兑换的逐步推进，如何协调放松和管理跨境资本流动的双重要求？

　　赵庆明：资本帐户管制的目的就是防止资本大进大出。从境内外的需求来看，我国不可能长期对资本账户实施管制。从我国经济发展以及人民币国际化趋势来看，也必然要求实现人民币资本项目可兑换。放松资本账户并非放任不管，因此，放松与管理跨境资本流动并不矛盾。在放松资本流动这一行为或政策自身并不会导致资本的大进大出，当然如果实现了资本项目可兑换，它确实相当于为资本流出入打开了方便之门，但是影响或决定资本流动的因素主要在于实体经济以及市场对利率、汇率等资产价格的预期，尤其汇率是影响短期资本流动的最主要因素之一。因此，我个人认为当前影响我国资本项目可兑换的一个主要因素就是人民币升值预期。只要市场存在高度一致的汇率预期，此时一国开放资本项目，资本流动必然表现为单方面的大进或大出。所以，就中国当前形势来说，在开放资本账户之前，应该尽快让人民币汇率回到均衡汇率状态。


　　（2011年1月18日）

　　注：某财经月刊2011年1月对本人的书面采访。