最近，A股市场再次验证了在绝望中孕育希望的逻辑，前期低点2319虽然屡次被破但始终没有根本性偏离，市场就酝酿出了今年以来仅次于年初的一波反弹行情。

　　从反弹的内在逻辑看，支柱性理由有三个：首先，点燃反弹热情的是汇金增持；其次，支持反弹持续的是温家宝总理关于政策“预调微调”所引发的猜想；最后，锦上添花的是欧债危机正向好的方向发展。那么，接下来需要分析和判断的是，这样三个理由可以支持市场出现什么性质的反弹？

　　如果简单把三个理由进行一下归类，可以做出两个基本判断：第一个就是所有的信号都显示A股市场在10月下旬到11月底这段时间内，其运行环境持续处于边际改善过程中，与之前市场所面临的内忧外患压力有很大改变；第二个是目前支持市场反弹的理由从本质上都没有触及市场趋势变化的决定性因素，即经济运行层面的边际改善。为什么这样讲？

　　首先，抛开汇金增持这样一个属于改善信心层面的因素，政策预调微调的前提应该是经济运行出现了超预期的下滑势头，具体到数据层面就是GDP或工业增加值的下滑速度超出想象，否则政策微调的范畴就应该会限定在财政政策范畴，向货币政策范畴扩散的可能性并不会比今年前几次预期放松时大。

　　目前来看，最近出台的一系列政策，包括对小微企业的支持等，主要还是财政政策发力，这和积极的财政政策是匹配的。但这种“积极”表现出强烈的定向支持特点，是针对经济减速过程中较为薄弱环节的一个补充性支持，并不是一个全面性的积极政策，所以目的自然也不是希望通过积极财政政策促进经济增长。

　　其次，从欧债危机压力缓解角度看，对经济增长的边际贡献不会太大。这个问题我们之前就分析过，欧债问题所导致的中国经济增长压力是有限的，影响更大的层面在于投资者信心。而汇金增持和欧债危机好转可以迅速稳定市场情绪，这也是为什么希腊公投引发欧美市场大跌而A股不再跟跌的原因所在。

　　既然目前可见的反弹逻辑不是一个从根本上改变的逻辑，那么对于这段时间的上涨定义为阶段性反弹大体不会有错，也符合前期我们提到的2319这个区域可能会出现若干个低点的判断。从稍微长一点的周期来进一步看，当前A股市场所处的阶段，应该处于一个“反复夯实底部”向“寻求趋势变局”演变的阶段。主要的理由如下：

　　第一，从决定市场运行趋势的角度分析，“经济增长+通胀”的数据组合在短期内不会有颠覆性变化。从通胀的角度看当前A股市场环境，可以说是今年年内较为宽松的一段时间，即将公布的10月份CPI和12月初公布的11月CPI数据都会表现出一个显着的降低，而且下降幅度也不会小，这可以直接消除货币政策端的压力，甚至可以让货币政策放松的幻觉持续一段时间。

　　但是，就经济增长数据来看，未来的持续减速也是一个必然，上市公司业绩超越宏观数据的减速会被确认，这会遏制估值的提升。“经济增长+通胀”数据组合的好转我们判断至少要到2012年5-6月，主要理由是在今年各地方政府换届完成后所暗含的投资冲动会在明年春天开始爆发，数据层面可能会在滞后1-2个月出现显着改善，而企业层面也会逐步走出被动加库存和主动去库存的阶段。

　　第二，从资金环境看，最近拆借利率的下降已经反映出资金供求关系有所缓解，其实三季度末的利率水平本身就没有今年年初和半年末的高，所以资金供求关系的边际改善是确实存在的。但这种改善应该不是货币政策的松动，或许和房地产调控、银行和信托产品限制、高利贷清理等一系列事件有关。虽然现在看这些政策的效果还不十分显着，但在增量或增速上肯定会有积极变化。

　　按照这个逻辑推演，真正的政策效力显现后，股票市场才会真正受益于这种金融产品结构调整的政策，才会将资金从不可持续的债权债务金融产品引导向具备估值优势的股权类金融产品，而这也是控制中国总体金融风险的重要举措。因为从全球金融危机爆发的领域看，债权市场才是关键，股权市场通常不会引发大的金融危机，但是股权市场对于推动企业创新、推动中国经济转型的意义却非常重要。

　　基于上述判断，我们认为A股市场目前的确迎来了喘息之机，既有政策预期的积极变化，也有通胀压力缓解的积极配合，只是根本性的东西并不会如想象中快速改变，所以“反弹就是反弹”应该成为一个基本判断，其力度大体上不会超过年初的那一波反弹力度。反弹之后可能仍然会重新进入反复夯实底部的阶段，并最终通过时间上的等待来酝酿新趋势的出现。