核心提示：政策的当务之急，是降低存准率，提高政策利率，以求增加资金供应缓解民营中小型企业信贷不足的燃眉之急。

　　自从温总理“预调微调”表态之后，金融与货币形势出现了小幅宽松的迹象。目前中国经济处于金融抑制与投资泡沫并存的矛盾状况，急需收紧财政政策以控制投资泡沫、放松货币政策以减轻金融抑制。从货币政策角度考虑，人们对进一步放宽货币政策的担心，主要来自对货币政策与通货膨胀关系的误判。

　　最新数据表明通货膨胀正在快速回落中，但相关部门对其仍有过分担忧。弗里德曼所谓的“通货膨胀在任何时候、任何地方都是一种货币现象”，只适合于政府财政赤字可以通过发行无担保货币来融资（即“印钞票”）的情况；而对建立了现代央行纪律的经济体，则并不成立。

　　世界经济史上历次恶性通货膨胀，一般而言都是具有发钞权的政府机构强行透支央行账户，通过恶性发钞摊薄单位货币价值，导致社会经济价值体系崩溃的产物。在法币时代，当政府机构在面临巨额财政赤字时，可以透支央行账户、直接命令央行印刷货币供财政部使用，支付各类支出，由此，导致每单位货币价值的摊薄。政府若不是透过收税或者发债来取得收入、而是直接印刷货币来使用，“纸币的数量可以按可忽略不计的成本无限增长”（弗里德曼语），新创生的货币将直接进入流通，透过金融体系的放大效应，必然导致货币供应量与物价之间螺旋般相互推升的效应，其结果，往往体现为天文数字的通货膨胀。历史上，魏玛共和国时期的德国、我国四十年代后半期、前些年的津巴布韦等，都是这一机制的极好示范。

　　从中国的情况看，在1995年《中国人民银行法》通过之前，存在着中央财政透支货币发行的情况。《朱镕基回忆录》中说：“在1993年以前，我们采取透支的办法，每年都要从银行无偿地拿200亿元来弥补赤字。”。无偿的财政透支摊薄了每单位人民币币值，自1983年至1995年，通胀率平均高达10.5%。数据分析显示，这一阶段通胀的77%波动可以归因于财政赤字。

　　《中国人民银行法》通过后，斩断了财政部透支之手。央行在公开市场上的操作只是以一种形式的流动性替换另一种形式的流动性（如美元、国库券等流动性资产）。而每一元基础货币的增长都以同等价值的美元、其他外汇或政府债权为清偿依据，而非无偿提供给财政部使用，因此并未摊薄每一元人民币所代表的价值。如此，在货币量出现巨幅增长的情况下——从1999年至2009年，央行基础货币量从3.5万亿元增长到21万亿元，增长了17.5万亿元之巨；1996年至2010年同期M2代表的货币供应量增速高达18%——平均通货膨胀率却大幅下滑，1996年至2010年的平均通胀率遂降低至2.1%。因此，可以十分明确地说，近15年来中国通货膨胀不是一种货币现象。

　　量化模型研究表明，中国通货膨胀与货币供应量增速之间的相关度很小；其波动主要由经济周期驱动。1995年之后，中国经济体现出明确的周期性特点，经历了5轮典型周期；周期可以简单地划分为复苏、繁荣、滞涨、萧条四个阶段，对应着微观层面被动减库存、主动加库存、被动加库存以及主动减库存行为。前两个阶段往往伴随着较大规模的财政赤字与投资建设，后两个阶段往往伴随着投资项目建成之后的产能释放。一般而言，通胀压力在投资建设阶段积累。而随着各个投资项目投入使用，投资建设阶段逐渐转换为产能释放阶段。这个阶段，随着产能的释放，各行业内的竞争加剧，在侵蚀企业利润的同时，阻碍企业提价行为的出现与传染。相应地，通货膨胀压力逐渐减轻。历史上，通货膨胀在五轮周期的萧条阶段无一例外出现下滑，平均下滑0.88%。

　　目前，中国经济已经进入以主动去库存为主要特征的萧条期，其经济运行特征十分类似于2004年下半年的情况。当年，随着经济周期转为产能释放，轻、重工业增速之差在2003年11月见顶，企业利润增速在2004年7月见顶，相应地，通货膨胀在2004年8月见顶，并在2005年回落到了1%以下。近期的情况则是，轻、重工业增速之差在2010年6月见顶，企业利润增速在2010年11月见顶，工业增加值增速、新增信贷等指标呈现出与当时类似的形态与见顶顺序，预示通货膨胀继续回落是大概率事件。

　　目前的存准率高达21.5%，贷款利率又太低，资金成本过低、影子成本过高鼓励了地方政府、国营企业大举借债投资。他们对信贷资源的疯狂追逐几乎独占了信贷资源，令民营中小型企业面临极端金融抑制状况。各地高利贷风起云涌可以视为一个注脚。政策的当务之急，是降低存准率，提高政策利率，以求增加资金供应而减少资金需求，以缓解民营中小型企业信贷不足的燃眉之急。同时，必须收紧财政政策，防止地方政府、国营企业借货币政策放松之机再加杠杆，并严厉控制其投资冲动。