10月15日二十国集团（G20）财长及央行行长会议闭幕后，因会上传出一些利好欧债的积极信号，特别是世界各主要经济体向欧盟施压要求其在10月23日举行的欧盟峰会上拿出解决方案，我们曾乐观地预期，欧债危机已接近决战时刻。当是时，市场情绪也明显转好，风险偏好上升。现在看来，当初的预期似乎稍显乐观了些：23日举行的欧盟峰会并没有拿出最终方案，相关的进展也非一帆风顺。恰恰相反，这十余天来，欧债历经曲折，在这段决战时期中分外跌宕起伏。

　　首先给市场浇上一盆冷水的是德国财长朔伊布勒。10月17日，他率先表示，10月23日举行的欧盟峰会预计不会就欧债危机出台最终解决方案；接着，穆迪与标普先后对法国评级的警告让事态雪上加霜。10月17日，穆迪称未来3个月内有可能将法国主权信用评级置于负面观察名单；21日，标普警告如果欧元区再度陷入衰退，该机构可能剥夺法国的AAA评级，而西班牙、意大利、爱尔兰和葡萄牙的评级也岌岌可危；接踵而至的是主权信用及银行业评级的下调。10月18日，穆迪与标普分别出手，前者将西班牙国债评级下调两档至A1，前景展望为负面，后者下调了24家意大利银行和金融机构评级；随后，欧盟加强银行体系的计划透露，当局的保守让市场凭空增添了不少担忧。10月20日，了解欧洲银行业紧急压力测试结果的两位人士表示，掌管压力测试的欧盟银行管理局（EBA）暗示，欧洲银行业应融资700亿－900亿欧元，而IMF对此的估计则为2000亿欧元，一些投行更是看高到2750亿。

　　事态的进展直至10月23日欧盟峰会召开前夕才有所转折。10月20日，德法两国发表声明，除23日外，将在26日召开第二次峰会，并出台最终方案。这给予市场以确定的心理预期，令投资者把目光由欧债解决方案何时出台转向欧盟会出台何种方案解决欧债危机。在这一点上，欧洲各方的分歧一直到最近才得以逐渐弥合。简单而言，欧债危机的解决方案可分为三个方面，首先是希腊减记，其次涉及银行增资，第三扩大救助基金的规模，大体的框架在10月15日闭幕的G20财长会议上已较为明晰，分歧较大的在于细节。

　　从G20财长会议披露的信息来看，欧债危机解决方案的框架大致是，用以欧元区全体成员信用为基础的EFSF替代各国银行承担欧猪国家债务重组的损失。其作用原理在于，由于EFSF的信用高于单个银行的信用，这将使得欧猪国家主权债务发生损失时，不至于波及到单个银行，造成挤兑甚至银行业破产的信用危机，使欧洲市场流动性冻结，从而有效地将银行与主权债务危机隔离开来。欧洲各国之间的分歧则集中在希腊减记及银行增资金额的规模，以及EFSF扩容的方式与容量。

　　在这些分歧上，以德国为首的北部债权国正占据上风。希腊减记方面，10月23日，意大利财政部副部长、欧元区首席谈判代表维托里奥·格利里向一个由跨国银行组成的财团表示，要求希腊债券持有者接受债券面值减记60%，这反映了德国的强硬立场，值得注意的是，法国、IMF及欧洲央行也对此表示赞成，法国态度的转变殊为关键，在此之前，法国因国内银行业持希腊债务较多，只愿承担40%的减记。最终的结果预计减记50%左右；银行增资方面，关键的银行核心一级资本比率应被定为9%，但西班牙、葡萄牙和意大利在EFSF的规模确定前不愿签此方案，尚存一定变数，不过，增资的资本来源由于法国向德国靠拢基本拟定，条件较好的银行面向市场融资，无法向市场融资的由政府出面注资，最后才由EFSF提供资金；救助基金EFSF扩容的方式及容量是目前分歧最大的部分，法国、欧盟和美国均希望EFSF能够在银行补充资本的过程中，发挥更加核心和积极的作用，德国则认为，只有在银行自身以及本国政府不能提供必要的支持给有问题的银行时，才可以动用EFSF，而由于通过欧洲央行借款扩大杠杆的选项已被否决，故目前担保方式是首要考虑，对EFSF和欧洲稳定机制（即ESM）合并的讨论提速，准备在2012年中期提前实现合并（原方案是2013年启动ESM机制，同时EFSF到期）。

　　最终方案如何将在10月26日召开的欧盟二次峰会上揭晓，虽可能还会存在一些其他的变数，但这毕竟意味着两年多来关于欧债讨论的终结与正式救援行动的展开。不过，这仅仅是讨论的终结，万勿将二次峰会视为欧债危机的终点！因在正式行动中，还有可能产生一些意外，扰乱既定的安排，需要保持密切的观察。

　　最有可能出问题的环节在于，希腊减记是否会触发相关CDS中主权债务违约的条款，部分人士担心，若违约条款被触发，希腊减记将会如同2008年雷曼倒闭时那样，引发CDS合约的偿付危机，牵连相关金融机构。对此，10月26日，欧元集团主席容克表示，必须尽一切努力避免希腊破产，或发生让评级机构判定希腊破产的事件。

　　其次须关注意大利的风险。目前欧债危机的解决方案主要围绕希腊减记及与银行业隔离进行，因希腊债务存量少，其减记还可通过EFSF吸收防御，但若意大利也因经济前景看低而步希腊后尘，对欧盟及全球经济的冲击将可能比次贷危机更加强烈。10月26日，意大利成功拍卖总计105亿欧元的BOT国债和CTZ国债，符合预期，收益率高于上次拍卖结果，再加上总理贝卢斯科尼于10月14日获得了众议院的信任投票，意大利暂时安全。不过，这并不意味着意大利政府危机就此过去。10月25日，贝卢斯科尼与联合政府伙伴在欧盟要求的一个重要改革问题上再度陷入僵局，他无法说服在议会的主要盟友北方联盟接受提高养老金领取年龄的改革措施，这使得欧盟拯救欧元的计划存在流产的风险，也显示贝卢斯科尼对权力的控制已大不如前，任何考验都可能将意大利绊倒，而若此时发生政府危机，无疑是一场灾难——作为欧盟第三大经济体，意大利在11月将有大量债务需要再融资，政府危机将破坏市场信心。

　　当然还必须注意到，即使一切按部就班就行，欧洲也可能无法避免深度衰退的结局。10月24日公布的数据显示，10月份，欧元区的PMI下滑了近两点至47.2%，是2009年年中欧元区走出上次衰退以来的最低水平。法国尤其严重放缓，PMI下滑了逾3点至46.8%。英国央行行长金恩又表示，欧盟峰会并不能解决欧元区面临的根本问题，只能争取到1－2年的喘息时间。

　　最终分析结论（Final Analysis Conclusion）：

　　欧债危机的最终解决方案可能于10月26日的欧盟二次峰会上出台，但仍存在一定的变数。需要注意的是，即使最终解决方案顺利出台，二次峰会也不是欧债危机的终点！未来仍存在诸多挑战，需要予以密切关注，不可大意！