一、世界经济复苏受阻

　　世界经济进入新的危险期。国际货币基金组织（IMF）9月份认为，年初以来发达国家复苏步伐出乎预料地显著放缓，8月份以来财政和金融不确定性急剧增加，经济复苏的不确定性进一步增加。某些石油生产国社会动荡升级，美国经济中需求从公共部门向私人部门的转移出现停顿，欧元区遭逢重大金融波动的影响，全球经济活动减弱并进一步失衡，市场信心近期大幅下降，出现风险资产抛售风潮，实体经济受到波及，经济下行风险逐渐增大，全球经济已经进入一个新的危险阶段。花旗银行9月22日报告认为，9月份以来的市场表现与2008年9、10月份惊人的相似，股票和大宗商品价格暴跌，美元反弹，当时信贷危机集中在美国的房地产和银行业，而现在主要集中在欧洲主权债券和欧洲银行，9月底和危险的10月份会发生一些事情。

　　主要组织和机构纷纷下调了世界经济增长。与6月份的预测相比，IMF9月份将全球今明两年经济增速分别下调0.3和0.5个百分点，均为4%；将发达国家分别下调0.6和0.7个百分点，至1.6%和1.9%；将发展中国家分别下调0.2和0.3个百分点，至6.4%和6.1%。巴克莱资本9月20日报告调低了对2011和2012年世界经济增速的估计，预计2011年全球GDP增长率为3.6%，十国集团的增长率为1.4%，新兴市场为6.4%，中国为9.1%，不包括中国的亚洲新兴市场为6.0%，欧洲、中东和非洲地区为4.3%，拉丁美洲为4.7%；预计2012年全球GDP增长率为3.7%，十国集团的增长率为2.0%，新兴市场为5.9%，中国为8.4%，不包括中国的亚洲新兴市场为5.9%，欧洲、中东和非洲地区为3.5%，拉丁美洲为3.9%。

　　全球经济二次探底的担忧在增加。IMF认为，如果应对不当，欧元区和美国可能会再度陷入衰退，其2012年的经济增速将低于标准预测3个百分点，其他国家也将受到严重损害。经合组织（OECD）9月12日报告认为，用于预测经济趋势转变的综合领先指数CLI连续4个月下滑，预示着大部分OECD国家和主要非OECD国家的经济会继续保持放缓态势。世界银行行长佐利克9月22日称，世界正处于危险之中，尽管仍旧认为全球经济的二次探底不大可能发生，但是持这种观点的信心正被每天扑面而来的经济困境消息所侵蚀。巴克莱资本认为全球增长放缓趋势将持续更久，但不会变成衰退。

　　美国经济下行的风险显著增大。IMF认为，原本就在不断减弱的美国经济活动可能会遭受更多打击，这些打击可能来自于财政整顿的政策僵局，疲弱的住房市场，住户储蓄率的迅速增长，或者不断恶化的金融状况。出于对经济复苏乏力、主权债务评级被下调和欧洲不断增长的不安气氛的担忧，家庭和商业信心显著恶化，美国市场不稳定性明显增强。与6月份的预测相比，IMF9月份将美国今明两年的经济增速预测分别从2.5%和2.7%下调为1.5%和1.8%。OECD下半年经济展望认为，美国下半年的经济增长仍将保持疲软，预计会在0.5%-1%之间。花旗银行9月22日报告认为，除非奥巴马的财政政策能够施行，否则各项指标将很可能继续恶化，2012年的衰退也将更可能到来。

　　日本经济短暂反弹。IMF认为，由3月份的地震和海啸造成的供应短缺正在恢复，信心正在重建，经济开始反弹，因此与6月的预测相比，将日本今年的经济收缩预测从-0.7%调整为-0.5%。日本政府面临解决高水平公共债务的问题。将日本明年的经济增速预测从2.9%下调为2.3%。OECD下半年经济展望认为，日本的经济增长预期会受到灾后重建的支撑，尽管这种支撑效应预计在最后一个季度会退去。高盛高华9月21日报告预计，日本经济今明两年经济增长率分别为–0.5%和2.6%。经历去年四季度到今年二季度的萧条，预计三季度经济将有环比4.4%（年化）强势反弹。产出已恢复到灾前水平，但由于国外需求持续降低、日元长时间走强及补充预算拖延等因素的影响，前景不容乐观。

　　欧洲经济形势不容乐观。IMF认为，高的财政赤字和债务、更低的潜在产出以及高度的市场不安情绪正在使欧洲发达国家的经济增长遭到拖累。与6月份的预测相比，IMF将欧元区今明两年的经济增速预测分别从2.0%和1.7%下调为1.6%和1.1%。苏格兰皇家银行9月13日报告称，欧洲将彻底陷入衰退。中国银行9月19日报告认为，欧元区经济前景黯淡，陷入衰退的可能性上升。预计意大利在三季度、德国在四季度可能出现GDP负增长。欧元区核心国疲软的经济表现不仅给本国巩固财政带来了困难，也影响到他们救助欧元区其他成员的能力。高盛高华9月15日报告认为，从绝对水平来看欧元区总体工业产值从2009年初谷底增长16%，但是在欧元区总体复苏的背后，各国具体表现则显著分化。在最新公布的数据中，德国的工业产值上升至比危机谷底值高出33%左右的水平，而西班牙产值则接近于2009年3月的低点。

　　二、世界经济金融风险加大

　　欧洲主权债务危机继续发酵。IMF认为，尽管在 7 月 21 日的欧盟峰会上，各方已就采取强有力的政策反应措施达成了一致，但欧元区的危机仍在政策制定者们的控制之外。花旗银行9月13日报告预测，欧元区总体主权债务占GDP比重在今年年底将达到167%。今年财政赤字高达GDP的10%，比希腊债务危机前高出2.4%。近期希腊退出欧元区变得更加可能。希腊退出欧元区的成本将非常高，而所对应的收益却很低，但希腊退出将对欧元区有利。《金融时报》专栏作家沃尔夫9月27日称，欧元区必须不惜一切代价尽快采取实际行动来应对当前的危机，主要途径是通过对欧洲金融稳定基金（EFSF）注资，并由EFSF为有需要的银行和国家提供援助。欧洲委员会主席巴罗佐9月27日称，他支持金融税、欧元债券，希望加速创立欧元区永久救助基金，呼吁财政刺激。对外经贸大学金融学院丁志杰称，市场在倒逼欧洲各国采取更大、更广泛的救助措施，但由于区内外博弈，这些措施难以出台，危机还在恶化进程中。

　　美国财政整固可能陷入僵局。美国政府债务上限问题没有完全解决，随着大选的临近，两党在减赤方面的博弈将使问题复杂化。花旗银行认为，奥巴马政府的财政政策很难落实下去。IMF认为，如果临时的工资税减免和失业保险的增加不能持续到2012年，经济增长将受到损害；如果两党未在秋天之前就债务削减方案达成一致，将面临比当前设想更大的前期赤字，进而对经济增长产生负面影响；更重要的是，中期债务削减计划的推迟达成将会突然诱发风险溢价的上升。

　　美国量化宽松货币政策措施具有不确定性。美联储理事理查德·费希尔9月12日称，可能不支持美联储采取进一步的货币宽松政策，刺激经济复苏是财政当局的责任。9月21日美联储利率会议推出4000亿美元的扭曲操作，卖出短期国债买入长期国债，旨在降低与借贷挂钩的长期利率以促进实体经济增长，但有3名委员投了反对票。Bespoke投资集团9月28日认为，在扭曲操作正式宣布后，国债收益率明显下降，但部分高收益债券对10年期国债息差甚至突破了近期的波动范围，目前已逼近10%，如果美联储的目标是降低所有长期债券的利率，而不仅仅是长期国债的利率，那么扭曲操作计划从目前看已经失败。

　　国际外汇市场动荡不定。美元是8月份以来世界金融动荡的受益者之一，对主要货币汇率走势实现了逆转，美元阶段性走强似乎来临。花旗银行9月22日报告把当前美元反弹与2008年秋天危机深化时期美元在全球强势反弹比较后发现，根据1991年-2012年间美元指数走势，历史上1995年和2008年均出现在低位76.4%黄金比率后逆转上升的情况，目前又看到了76.4%的出现。现行欧元汇率是央行抛售美元以及投资者担心联储坚持扩张性货币政策的结果。因为解决可能的希腊违约问题所必须的政策组合可能涉及大规模的担保或者央行国债购入，即使最好的结果也可能会对欧元产生进一步打压。新兴市场国家货币汇率已经弱了很多，但谁来使之稳定下来还不清楚，除非当政者采取更有力的行动。迄今为止，土耳其、巴西和一些亚洲国家的执政者已经开始进行干预，这将有可能提高这些国家的货币的表现。巴克莱资本9月20日报告预测，欧元兑美元实际汇率将达到1.25。苏格兰皇家银行9月20日报告认为，短期内欧元对美元汇率预期在1.34–1.40范围内，除非欧洲主权债务危机的解决有很大进展，或者全球经济增长预期能有大的改观从而使证券市场较目前上升8-10%，否则不可能有极端情况出现。

　　新兴市场国家资本流动易变性增强。IMF认为，外部环境使得新兴市场国家可能出现过度冒险行为，而以往各个时期的大规模货币回流几乎都伴随着金融事故，因此需要警惕国际资本流动的风险。巴克莱资本认为，注入流动性的副作用是导致更高的大宗商品价格和通胀，这一举措会使新兴市场国家的资产价格长时间持续上涨，并引发投资者担忧。投资于新兴市场国家的基金面临更大赎回压力，但全球债券基金的现金很充裕，这为投资者提供了足够投资发达市场的空间，同时不会使新兴市场完全暴露在风险下。

　　三、中国经济面临的外部风险

　　中国经济依然保持平稳较快增长。IMF认为，中国依然是亚洲新兴市场国家经济增长的主要动力，由于宏观调控和外部环境的影响，将今明两年中国经济增长预测分别下调0.1和0.5个百分点，至9.5%和9%。中国地方政府债务问题引起广泛关注和担忧。巴克莱资本认为，信贷紧缩以及外部需求下降意味着基础设施、铁路建设以及房地产部门的投资在下季度将减弱，是经济放缓的主要原因，但财政政策依然紧缩，如果需要会有宽松的空间。摩根大通认为，PMI指数从8月到9月的回落也表明近期全球经济不断增长的不确定性，尤其是发达市场的需求减少的风险在增加。

　　外部冲击对中国的影响有限可控。汇丰银行大中华区首席经济学家屈宏斌9月28日称，中国经济对外需的依存度已经大幅下降，净出口对GDP的贡献率已从2007年的3-4个百分点降到今年上半年的接近零，全球经济二次探底对中国经济增长的冲击最多为1-2个百分点，远远小于2008年的4-5个百分点的冲击，市场无须过于担心未来中国经济基本面。

　　资本流入可能放缓。《华尔街日报》9月22日称，中国的金融系统可能并不会面临新一轮破坏性的热钱流入，美联储的扭曲操作并不包括印刷更多货币，就算寻找更高回报的现金变得更多了，作为热钱流入中国重要原因的人民币升值预期也已经大大减弱。从远期市场行情看，投资者预计未来一年人民币会对美元小幅下跌，最有可能成为热钱目的地的中国股市和楼市也是了无生气。花旗银行也认为，明年人民币对美元汇率将有小幅贬值。

　　宏观调控政策不宜做大的调整。国务院发展研究中心巴曙松9月23日认为，如果欧洲和美国经济二次探底，中国新一轮刺激政策的目标不应该是将国内生产总值增长率再次推高到9%-10%，而应该将目标降低。IMF经济学家孙涛认为，为持续推动世界经济复苏和增长，中国需要改变以投资和出口为主导的增长方式，以更好地应对内外负面因素的冲击。国家发改委对外经济研究所张燕生9月24日称，中国面临的是输入型通胀，当前形势有利于结构调整。中国人民银行货币政策委员会委员周其仁9月23日称，目前情况下国内货币政策短期内不会放松，国内货币政策在应对不确定前景时可以做到收放自如，如果全球经济真的二次探底，中国刺激政策空间要远比欧美国家大。

　　本报告写于9月底，参与者包括门圣童、杨听雨、谢峰、陆书哲、黄小燕、牛成鹏、刘泉江。