【摘要】我国上市公司特别是国有控股上市公司很少进行现金分红，对资本市场和宏观经济都产生了负面影响。尤其是，它增加了企业超额储蓄，抑制了居民必要消费，导致资本积累过度、产能严重过剩，加剧了总需求结构扭曲，阻碍了发展方式转变。目前，我国亟待完善国有上市公司分红制度。本文提出了八条对策建议。

　　我国上市公司尤其是国有控股上市公司很少进行现金分红，一直广受诟病。这不仅是资本市场中的重要问题，也是宏观经济中的重要问题。国有控股上市公司应该发挥表率作用，切实实施现金分红，形成上市公司融资、价值提升、回报社会的良性机制，同时促进经济结构调整、发展方式转变和国民经济可持续发展。

　　一、国有控股上市公司不分红的两大原因

　　我国证券市场投机气氛一直浓厚，根本原因就是国有控股上市公司很少现金分红，有的上市公司甚至十几年不分红。由于得不到现金回报，投资者只能“追涨杀跌”和投机。美国上市公司通常每个季度进行一次现金分红，鼓励了长线投资和抑制了投机。因此，美国证券市场整体投机程度、市盈率水平和系统性风险都比我国证券市场低很多。

　　国有控股上市公司很少现金分红有两大原因：一是国有资本管理制度不完善，不仅表现在上市公司现金分红的“一次分配”制度不完善，还表现在我国尚未建立国有资产投资收益的“二次分配”制度。二是个别国有企业领导人存在“将肉烂在锅里”的本位主义思想，借助自身垄断地位提高内部员工工资和福利，加大了行业收入差距和分配不公。

　　二、国有控股上市公司不分红的负面影响

　　国有控股上市公司不分红，反映了国有产权主体缺位和企业内部人控制，实际保护了企业管理层和职工局部利益，损害了全社会整体利益，特别是损害了中小投资者和弱势群体利益，对证券市场和宏观经济都产生了负面影响。

　　（一）对证券市场的负面影响。一是不能对上市公司经营决策形成有效约束，不利于提升公司价值。二是助长了投机行为，不利于培育价值投资理念。三是不利于保护中小投资者合法权益。四是不利于上市公司通过现金流真实流出，减少业绩作假和提高财务数据真实性。五是增加了公司“内部人”可支配自由现金流操纵空间，助长了管理层盲目投资扩张，降低了资金使用效率。六是不利于上市公司通过现金分红向市场传递信息，降低了信息透明度，不利于稳定市场预期，从而助长了内幕交易和市场操纵行为。

　　（二）对宏观经济的负面影响。我国经济运行中的一个突出问题，就是投资率过高和消费率过低。2000年，投资对国内生产总值（GDP）贡献率仅为21.7%，到2008年超过了47.7%，2009年受金融危机影响，投资对GDP贡献率更是高达94.6%，创下了新的历史记录。而消费对GDP增长贡献率却呈下降趋势，从2000年的63.8%下降到2008年的43.8%左右。消费下降主要是由于储蓄增加，但又不是居民储蓄增加，而是企业储蓄增加。企业储蓄增加的重要原因是国有企业不分红。

　　1992年至2007年，我国企业储蓄率和政府储蓄率几乎都上涨了一倍，前者从11.73%增长到21.48%，后者从4.4%增长到8.74%。居民储蓄率反而略有下降，从20.24%下降到19.91%。从储蓄率结构变化可以看出，推动经济增长主要动力，不是来自于居民消费，而是来自于政府和国有企业投资。国有企业不分红导致资本积累过度、产能严重过剩，加剧了总需求结构扭曲，阻碍了发展方式转变，影响了经济可持续发展。

　　三、国有控股上市公司现金分红的积极影响

　　国有控股上市公司如果普遍进行现金分红，不仅其社会正面影响显而易见，而且对公司自身也能产生两方面的积极影响。

　　第一，有利于国有控股上市公司提升市场价值。现代企业与传统企业的一个不同点，就在于现代企业以企业价值增值为经营目标。企业价值最终由投资者给出市场评价。上市公司定期对投资者进行现金分红，重视投资者回报，将有利于投资者发现该公司的市场价值，从而提升公司品牌、信用等级和市场竞争力。

　　第二，有利于国有控股上市公司再融资和快速发展。公司股利分配政策应该兼顾股东眼前利益和公司长远发展。表面上看，上市公司现金分红会导致当期现金流减少，但从长远看，由于公司重视投资者回报，因此会有更多的投资者认同该公司价值，从而有利于上市公司低成本再融资和促进公司快速发展。

　　四、我国上市公司现金分红中存在的问题

　　2008年，中国证监会发布了《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，鼓励上市公司现金分红，引导上市公司持续回报股东，但是目前仍然存在如下问题。

　　第一，存在两种极端的现金分红情况。一般而言，国有控股上市公司很少现金分红，而部分民营控股上市公司过度现金分红。前者希望“肉烂在锅里”，为“内部人”谋福利；而后者则偏好“掏空”上市公司，为控股股东谋利益。

　　第二，存在重复征税和税负不公现象。现金分红源于税后利润，在现金分红前上市公司缴纳了公司所得税，而个人投资者和基金在收到分红后，还要再按10%税率缴纳所得税，造成重复征税。除个人投资者、基金外，其他投资者收到分红无需纳税，造成税负不公，影响了上市公司现金分红积极性和政策效果。

　　第三，上市公司现金分红制度不完善。由于现金分红意味着现金流出，影响公司发展，这就需要在为股东提供当期回报和支持公司长远发展之间做出权衡，增加了制定统一分红制度的难度。目前上市公司分红制度将现金分红与再融资挂钩，需要进一步完善。

　　第四，缺少国有资产投资收益的“二次分配”制度。国有产权主管部门从国有企业得到现金分红后，通常将其用于“再投资”，而不是用于“再分配”、支持居民消费，缺少对全体国民进行国有资产投资收益“二次分配”的制度。

　　五、完善我国上市公司现金分红制度的建议

　　第一，对国有控股上市公司设置“一刀切”的现金分红标准。国有控股上市公司经营的是国有资产，而全体国民是国有资产的“终极所有者”。采取统一的现金分红政策，有利于保护国有资产“终极所有者”的权益。

　　第二，完善上市公司现金分红税收政策。免除上市公司股票投资者，包括个人、基金、企业和国有产权管理部门，收到现金分红后缴纳的所得税；同时，按一定比例收取股票投资者资本利得税。这不仅解决了重复征税和税负不均问题，而且鼓励了长线投资和抑制了投机。

　　第三，完善上市公司现金分红制度。在《上市公司章程指引》中明确：公司每年度应按不低于当年实现可供分配利润一定比例派发现金股利；在《上市公司信息披露管理办法》中明确：上市公司未按公司章程规定比例进行现金分红，须作为特别信息单独披露并说明理由，提示投资风险。

　　第四，规范控股股东利润分配决策权。控股股东根据法定程序和形式参与分配决策，不得直接要求管理层、董事会按其意志制订分配方案。提高关联交易透明度，加强对关联交易公允性有效介入和监管，加大对疑似关联交易行为查处力度，减少关联交易行为影响上市公司现金分红能力。

　　第五，优化公司治理结构，增强现金分红动力。推动管理层职业化，限制控股股东对独立董事提名权；将现金分红作为股权激励制度考核指标；发挥审计委员会和独立董事在利润分配中的作用；完善兼顾分红与对外投资的决策机制。

　　第六，完善各类代表国家投资机构的投资制度。明确社保基金须积极参与公司治理，推动上市公司制定并执行积极自主的现金分红政策。禁止社保基金投资于长期不进行现金分红的上市公司。

　　第七，为中小投资者参与利润分配决策提供便利。完善征集投票权制度，规范征集投票权主体和程序。明确上市公司召开股东大会须提供网络投票平台，引导中小投资者成立保护自身合法权益组织。

　　第八，建立国有资产投资收益的“二次分配”制度。完善国有资产预算制度，同时建立国有资产投资收益的“二次分配”制度。将国有股现金红利划拨给国家社保基金，而不是用于再投资，并接受全国人大监督。