因有博友与之探讨在股市中如何做基本分析的问题，笔者不惮抛砖，借价值中国网的一席之地，将数年前投资香港股市时，对成渝高速公路所做的一点基本分析文字，放入博文，与有兴趣的博友分享。
本文曾放入华尔街电讯笔者的博客中。需要提醒的是，分析仅为数年前的，现时过境迁，有关的分析结果也不再有用，只是借以说明一种方法而已。任何因此文产生的投资行为，盖于本人无关。
成渝高速的盈利前景分析
(
在香港上市的公路股中，成渝高速是目前罕见的一只股价仍在净资产之下的公路股。尽管在2006年一月，披露有一名个人入股该公司超过了流通股份的5％（后同），随后继续增持，到四月时持股已经达到9.05％。后在6月份，又披露大名鼎鼎的惠理基金入股成渝高速，并在其后又有所增持，持股量在7月份曾达到7.32％以上。正当市场开始对该股有所憧憬之际，在2006年9月及10月，惠理基金又在不算高的价位出售了部分成渝股份，使得其持股量降低到了4.86％以下。5％是香港联交所规定需要披露的持股百分比，而10％往往是许多基金规定的对一家上市公司持股的最大上限。为何个人股东后来未再增持？为何惠理基金要将持股量减到不需要披露的5％以下？个中原因自然可以仁者见仁、智者见智地说上一大堆。但基金对成渝高速的股价上升潜力不是太有信心，则是勿庸置疑的。
一. 公司盈利难以大幅增长的原因
抛开基金行为的深层次原因不谈，如果从价值投资角度来分析，或可以说该公司的盈利水平不高（现实的或预期的），是影响成渝高速股价上升的根本原因。
成渝高速从1997年10月在香港上市，正赶上金融风暴开始，所以至今并没有出现过所谓的泡沫股价（指凭一个概念使股价炒到几十甚至几百倍市盈率的情况）。即使在后来的开发大西北的憧憬中，股价也没有升破过净资产。按照有关规定，国企是不能够以低于净资产的价格配股或发行新股的，管理层也不能持有公司的认股证。因此上市后公司一直未能扩股。这虽然使得公司失去了进一步在资本市场融资的机会，但也使公司的股东避免了因股份增加导致每股盈利被摊薄，因为多年来每股净资产的收益率都已经不那么令人满意。
公司的主要收入来源是成渝高速公路和成雅高速公路的路费收入。而以上市筹集的资金所投资的成雅高速，在1999年通车后一直亏损，使得公司在成渝高速上的收益部分地被用以弥补成雅的亏损，明显地拉低了公司的整体盈利水平。而成渝高速公路由于使用多年，在车辆超载情况严重的西部，路面损坏严重。路况的不良，直接影响车流速度和车流量的上升，加之公司每年不得不投入巨资修路维护，使得成本难以下降。这种状况在近5年一直持续，并在近3年达到高峰。
除了上述提到的成雅项目，公司在其他一些大项目的投资也以亏损的居多，如2765万元的委托投资理财在2005年已经亏损拨备80%。城北大件路和青龙场立交桥的投资额达到2.5亿，而目前的路费收入也就8000-9000万，盈利约500万，投资回报率仅2％，远非理想。
在财务管理上，公司的管理水平也未见有突出的表现。如令人费解的是，尽管公司管理层早就认识到成雅高速的亏损是债务负担过重，那么作为大股东，为什么不利用成渝高速宽裕的现金流，拿出部分现金替成雅提前偿还一些债务呢？如果一年能够多减少一个亿的贷款，扣除息差因素，明摆着就可以增加利润（或减亏）200万，相当于每股收益可增加约1％。没有这么做的原因或许很复杂，公司架构上的原因或许是根本性的。
上述几项，已经从大的方面说明了公司的盈利一直难以快速改善的原因。资本市场的特点是追捧有潜在投资价值的公司，以公司的状况，难以吸引资金追捧也就在情理之中了。
二. 情况正在改变
然而上述的不利因素，近两年来在成渝公司的新领导班子努力下，正在发生变化。去年管理层陆续采取了一些大的动作：首先是上半年对成雅高速公路公司剩余股份的收购；其次是对九寨沟黄龙机场的投资；同时又采用发行企业债券来降低财务成本等。这些举措，再加上成渝路大修改造已经完成，今后几年只需日常养护即可，这就使得公司的盈利水平大幅提升的可能性日益增加，从而给投资者带来了新的希望。
在主营业务方面，2006年是成渝高速公路大修工程量最大的一年。先后要完成龙泉山隧道的爬坡道改造，提篮桥道路的路面翻修和成都到龙泉山之间道路的路面彻底翻修。这三个大修工程，每个工程或需要完全封路修理，或只能单车道、单向通行，明显影响了车流量和通行费的收入。但在大修完成后，日常养维护将不再会对通行产生重大影响，新完成的修理改造对提高车辆的通行速度帮助很大。吸引更多的车流量，从而提高通行费收入，应是可以预期的。而成雅高速公路，在2006年4月收费标准改变之后，由于收费标准提高比例大，尽管车流量略有下降，但每月收入大幅上升30％左右，整年路费收入上升28％，使得整条公路的盈利状况大为改观，2006年扭亏或大幅减亏是有基础的。
在财务费用方面，公司在2006年归还至少5亿元的债务，通过收购合并以及发行企业债券，使得用成渝的现金归还成雅高速所欠债务成为可能。整体债务结构的改善，总债务的减少和实际息率降低，可以使得2007年度的财务费用支出大幅度下降。
行政费用支出对盈利的影响最为直接，但却是最难以预计的一项支出。目前还很难预料公司会将2006年的修路费用中的多大比例列支为年度维护费用。但由于成渝高速的修路在2007年1月底完成，巨额的维护费用在今后应可以大幅度减少，虽然有历年改造费用的分摊，但每年的额度会小得多。
再从公司收购成雅高速剩余的37％的股份方面分析，虽然
三. 2006年和2007年盈利预测
至今，公司已经发布了所属公路在2006年的路费收入。利用这些数据，从以下几个方面，或可以预测公司在2006年和2007年的盈利水平：
1） 整体路费收入提高约5000万；
2） 投资拨备可以较2005年减少约2000万；
3） 利息支出可以减少约1500万；
4） 联营公司盈利增加约100万；
5） 所得税或许可以利用成雅以前的亏损而得到减免，影响暂不计。
上述几项合计可以增加收入8600万。扣除成本开支的增加，或可预期年度税前盈利增加7000万。扣除33％的所得税，可以增加盈利4690万。相比较2005年2.481亿纯利润，2006年可以增加盈利18.9％，或每股盈利达到0.115元（RMB）。
以上的计算是以其他经营费用维持2005年水平的基础上对2006年盈利做的预测。如果管理层采取将2006年成渝高速公路的改造费用中的较大部分列入维修费用的话，则年度盈利将出现明显变化。这也是盈利预测中最难以估计的地方。
2007年，成渝高速公路的路费收入至少可以恢复到2005年的水平，而成雅高速公路的路费收入应可以较2006年增加10％以上。参照上述分列的项目，也可以对2007年的盈利进行预测如下：
1) 整体路费收入提高约6000万（成渝提高3000万，成雅提高3000万）；
2) 利息支出可以减少约3000万；
3) 联营公司盈利增加约100万；
4) 所得税或许可以利用成雅以前的亏损而得到减免，影响暂不计。
上述几项合计可以增加收入9100万。扣除成本开支的增加，或可预期年度税前盈利增加7500万。扣除33％的所得税，可以增加盈利5025万。相比较2006年2.95亿纯利润（预测值），2007年可以增加盈利17％，或每股盈利达到0.1346元（RMB）。如果在成渝高速的路费收入预计上稍作乐观一些的估计，取在2005年的基础上增长3%，增长4133万，则2007年可以增加盈利约20％，或每股盈利达到0.138元（RMB）。
在上述预测中尚有一些有利因素没有考虑在内，如九寨沟黄龙机场的入股如果能在年内完成，以黄龙机场的客流量不断超出机场设计流量的现状估计，该项投资应该能够获得正的回报；成渝高速的大修结束，意味着今后一个时期内的维修费用可以有明显的下降，这也可以对盈利提高产生积极的作用。
从2007年1月起，迫于各种压力，成都的政府部门要求成渝高速停止对旗下的大件路收费。由于大件路停止收费属于政府行为，按照惯例，政府将对公司实行补偿。尽管补偿方式可以有多种，但必须以不侵害股东利益为原则。如此，公司或可以获得一笔可观的补偿。
另外，为了从根本上解决货车超载现象，公司已经在部分收费站安装地磅，准备对货车实行计重收费。这应有助于提高高速公路路面寿命，增加路费收入。
再者，允许管理层可以实行股权激励机制的政策一旦实施，必会激发管理层努力提高盈利水平，毕竟高速公路具备垄断性质，管理上的要求并不高，也难有竞争者，要稳步提高盈利水平完全可能。
从周边高速公路建造的计划看，乐宜高速将在2008年竣工，雅攀高速将在 2010年竣工，这对成雅高速的车流量提升将带来明显的帮助。
四. 结论
总之，成渝高速应该说已经到了其高速增长期的入口，在2007年，盈利水平应有一个较大幅度的提升，前提是公司的管理层在今后几年内不做蠢事，如去收购亏损的公路，或是拿着路费收入去搞什么委托理财或是作风险投资。
尽管四川成渝高速公路股份有限公司给人一种发展缓慢的映象，公司的盈利水平也不高，但派息却比较稳定。在成渝高速的大规模修理结束后，管理层会不会提高派息比例呢？从近期流传的国资委要求提高国企派息的消息看，适当提高今后年度的分红是有根据的。
对公司不利的消息也不是没有。在今年的6月底，另一条成渝间的高速段将要建成通车，或许会对现成渝高速形成分流。考虑到四川是个旅游大省，近年来旅游的发展速度非常快。成都又是四川经济发展的中心，也是中国私家车保有量最多的城市之一（2005年底的统计是全国第三），出行成都，成渝和成雅是两条主要的公路，周边公路网的建立，对提升车流量的影响应大于分流的影响。
成渝高速的股价，目前为1.66港元，2005年的派息是0.04元（RMB）。由于公路股的本质是盈利与路费收入密切同步，现金流充沛，派息稳定，所以成渝高速对于一些缺乏耐心，或希望有高比例收益的投资者来说，吸引力或许不大。但对仅希望获得稳定的10％－20％年度回报的投资者来说，目前该股已经有了较大的吸引力。
本文所提供之分析，只供参考之用，对因相关建议而招致的损失，概与本作者无关。
注：作者持有该股。
2007-3-3 定稿