2010年圣诞节，央行在市场普遍认为不可能的情况下宣布年内第二次加息，虽然只是小小的0.25个百分点，但连续加息和不断提高准备金率的行动，明确无误地告诉市场：从2008年底开始的经济刺激政策已经退出，货币政策转向紧缩。这对于整个资产市场来说，等于吹响了集结号。

　　笔者最近浏览了大部分券商的年度策略报告，对于2011年的证券市场，仍然普遍抱乐观态度，许多认为通胀会在明年的某一时间消退，而经济继续保持良好的增长速度，上市公司业绩有20%的增长，因此股市顶多在年初的政策不确定期有所观望摇摆，然后在经济明朗的基础上继续看好；有说是维持今年大消费和新兴产业的结构性牛市，也有说会实现二八转换，大蓝筹股卷土重来，再现全面牛市。大家普遍认同的股指波动区间是2600—3800点。几乎没有人认为中国的经济可能在未来出现二次探底，也没有人认为明年股市可能会再次进入熊市。对于券商策略报告，笔者每年都是抱着反向指标的心态去阅读，希望从中窥测出市场大众（包括机构）普遍的企盼，以此梳理出未来一年的投资逻辑。以下，我想从政策面、经济面、国际面和市场估值面等几个方面来阐述我对于2011年的投资逻辑。

　　首先，我们看政策面，从连续加息和提高准备金率的行动，我们可以明确看出政府货币政策的全面转向。虽然这次加息，也有人解读为靴子落地，利空出尽，但我认为利空远远没有出尽，目前只是强硬紧缩政策的开始。有许多人认为通胀很快会被遏制，但我认为这是不可能的。就像从今年上半年以来，每个月不断有所谓的经济学家出来判断通胀拐点出现，但CPI却如脱缰野马一路直上5%，而实际生活中大众普遍感受到的物价上涨远不止5%。随着最近以石油、铜为代表的国际大宗商品价格再创新高，强势上涨，以及春节来临前后的消费旺季、恶劣天气等因素导致的农产品价格的刚性坚挺，使得CPI在未来的一段时间内很难出现市场所企盼的顺利回落。如果控制不利，很可能会朝恶性通胀的方向发展。众所周知，今日的通胀正是前期大规模经济刺激政策、货币超发的结果，要真正解决通胀问题，唯一的办法就是回收流动性。恶性通胀在世界各国都是社会不稳定的源泉，因此政府为避免发生恶性通胀，不管多么不情愿，最后都必然会采取严厉手段遏制通胀上升势头，在保增长和社会稳定的天平上，毕竟后者的分量更重。而对于政策市特征明显的中国股市来说，政策的全面转向应是对于股市走向判断的最重要的依据之一。随着政府反通胀措施的日益严厉，银根不断收缩，流动性也将从宽松走向紧张，直到衰竭，股市上涨的基础也随之松动瓦解。

　　其次，我们看经济面。目前大家普遍对明年的经济增长抱乐观态度，甚至有人认为从明年开始随着十二五规划的开局，经济会进入新一轮上升周期。但经济继续高速增长的动力在哪里呢？各地大规模基础设施建设是经济增长的重要部分，但其中大部分是4万亿后的刺激计划项目，明年之所以可能还有7万亿贷款额度，就是考虑到要让这些项目顺利进展，不要出现烂尾现象。鉴于各地基础设施建设的普遍超前，以及货币政策的转向，接下来很难再有前两年的大规模新项目纷纷上马，并轻松拿到银行贷款的情况了。房地产投资方面，今年确实出现了房地产投资加快的势头，但从滞后因素看，今年房地产投资的加快正是去年下半年以来房地产销售繁荣的反映。随着今年以来房地产调控的加强，特别是下半年以来限购令等政策的推出对房地产销售的遏制，明年商品房投资的势头会受到影响，虽然保障房投资会弥补一部分房地产投资的下降，但期望有大增长是很难的。出口方面，在全球经济依然低迷、贸易战加剧和人民币升值压力不断增大的形势下，已很难恢复当年的景气局面。消费方面，房地产消费在政府调控高压下难有新的爆发，汽车、家电消费随着汽车税收减免、家电下乡等阶段性消费刺激政策的中止，也过了井喷期，而原先普遍寄予厚望的低端消费则在高通胀的背景下势必受到挤压，中国从出口向内需的全面转型是一个渐进曲折的过程，不可能一蹴而就。新兴产业确实代表了未来中国发展的方向，但在近两年内对经济增长的贡献恐怕还是停留在“水中月”的地步。毫无疑问，中国经济在2007年之后就一直处在经济转型的大调整时期，虽然经济刺激计划和宽松的信贷使09年后的经济增长得以恢复，但这种经济增长建立在打强心针的基础之上，是很不稳固的。有一种观点认为，明年一旦通胀回落，而经济依然稳定，那么中国经济将重新进入高增长低通胀的轨道，他恰恰忽视了09年以后的经济增长完全是建立在货币滥发基础上的本质，缺乏内生性增长的动力，大量资金甚至根本不进入实体经济，而是投机炒作资产价格。这种结果必然导致通胀愈演愈烈，一旦政府为社会稳定而严控通胀，收缩货币，随着通胀被控制下来，经济也必然尾随而下，通胀最后将可能转变为通缩。

　　第三，我们看国际面。在2008年金融危机后，新兴市场率先复苏，而欧美复苏缓慢，再加上美国的零利率和量化宽松政策，导致大量资金进入新兴市场寻找机会，造成新兴市场的普遍繁荣。但这种情况有可能在2011年发生变化。近期的经济数据无不显示，以“金砖四国”为代表的新兴市场国家集体面临通胀危机：中国11月份CPI同比增长5.1%，创下28个月以来新高；巴西1-11月份CPI累计增幅已经达到5.25%，远超全年通胀水平目标；俄罗斯更不乐观，今年以来CPI已上涨7.2%，据俄罗斯央行预计，2010年全年通胀率将达到8%；印度财政部数据显示，10月份产业工人CPI同比上涨9.7%、农村劳动力CPI同比上涨8.45%，商品批发价格指数同比上涨8.58%。在全球金融资本的不断冲击下，新兴市场的金融资产已经被高估，脱离了业绩基础。伴随资产价格高企的是通胀的愈演愈烈，这正迫使各国政府不得不采取紧缩政策。而反观美国，虽然失业率仍然处在将近10%的高位使伯南克在11月继续推出第二轮量化宽松措施，并扬言要搞第三轮量化宽松，但美国的实际经济增长却比预料的要好，进出口、PMI、消费、持续申请失业救济比例这些关键数据都呈现向好的迹象。这恰恰是经济从衰退转向复苏的一种表现。近期机构纷纷大幅上调了对明年美国经济的预期。摩根大通把2011年经济增长预期从3%上调至3.5%；德意志银行则上调了0.7个百分点，预计2011美国经济增长率将达到4.1%。如果之后美国迎来越来越多的利好数据，所谓量化宽松可能会提前结束。已经持续下跌一段时间的美元走势在第二轮量化宽松宣布后不跌反涨的走势颇耐人寻味。历史经验表明，新兴市场在美元贬值时往往资金非常充裕，而当美元汇率触底时，资本通常会外流，从而迅速刺破资产泡沫，类似悲剧在20世纪80年代（拉美债务危机）及90年代（亚洲金融危机）都曾经发生过。如果2011年美国经济复苏逐步被确认，美元资产收益率上升，而新兴市场国家为控制通胀而紧缩货币导致经济回落，全球资金流向将发生重大转折，资金将从新兴市场回流美国，从而使得新兴市场资产泡沫破灭，经济从过热迅速转化为通缩。中国作为新兴市场国家的龙头，一旦新兴市场金融危机来临，房地产等资产泡沫严重的中国也将难以独善其身。另一方面，近期随着朝韩冲突升级，美国向太平洋地区派出空前规模的三支航母舰队，战争的阴影逐渐笼罩在东北亚的上空，这对新兴市场也是不祥之兆，会导致全球资金重新评估投资新兴市场的政治风险。

　　第四，我们看证券市场估值。这是目前股市多头最有力的武器：1、市盈率平均只有20倍；2、市净率在2倍左右，也不算太高；3、中国经济的高成长计算出来的动态市盈率更低。好像看起来估值并不高，但其实并不可靠。我们要看到这个低市盈率只是代表了银行、地产等一批权重较大的周期性行业股票，其他股票的市盈率远远高出20倍。而这些周期性行业目前正处在景气的高峰期，给予低市盈率是极其合理的，一旦进入景气衰退期，它们盈利的大幅衰退会带来市盈率的急剧上升，因此目前所谓的低市盈率与2005年股市低谷期间的低市盈率（当时经济正处在快速上升周期）是完全不可类比的。实际上，今年这些行业股票的长期低迷表现已经说明了一切问题，请不要低估投资者的智商。而至于大消费和新兴产业股票，笔者今年年初在不看好大盘整体表现和周期类大盘股的同时，是看好大消费和新兴产业股票的结构性牛市行情的，确实它们的结构性牛市构成了今年股市最亮丽的风景线。但天下没有不散的筵席，这些股票在经过长期炒作后也已经出现估值泡沫，许多研究员把消费类股票的估值已经定到了2012年30倍，中小板和创业板新兴产业股票的估值更高。毫无疑问，股市的结构性泡沫已经出现。有些人说，这些股票未来的高成长完全可以覆盖目前的高估值。但问题是它们能够实现研究员们当前所预测的高成长吗？大家想必都看过索罗斯的名著《金融炼金术》，其中提出的“反身性理论”发人深省。根据“反身性理论”：当股价上涨，投资者们感到自己更富裕了，于是会花更多的钱，结果企业的销售额和利润都上升了。而这时候，分析师们会指出这些“经改善的基本面”，鼓励投资者们买入。这会让股价进一步上涨，让投资者感到自己更富有，于是他们的支出又会增加。这个过程会持续进行下去。这个过程就是索罗斯所说的“反身性过程”——一个反馈环：股价的变化带来企业基本面的变化，继而带动股价的进一步变化。如此循环往复。反过来，股价下跌推进过程亦是如此。这种情况在目前中小板和创业板市场的股票中普遍存在，从投资者到公司管理层大家都在玩“盈利高速增长”的资本游戏，只是在等待游戏结束的最后一声哨响。

　　在经济前景和全球资金流向前景不明，通胀快速上升，政府货币政策明确转向紧缩，流动性拐点即将出现，房地产泡沫依然严重，证券市场中的非周期性股票出现结构性泡沫，而周期性股票未来面临景气衰退的大形势下，哪有牛市可言。目前，在今年结构性牛市行情中有所斩获的投资者已可考虑从大消费和新兴产业股票中战略性撤退，以规避泡沫破裂风险。而对于基本面正在恶化中的大部分周期性股票则仍然没有走完漫漫的熊市之路。

　　股市集结号已经吹响，投资者，你做好了撤退的准备了吗？可不要成为谷子地们，变成最后的留守者。