［日记之四］

    惊人项目给我的反思

    创业板推出后，一些原本看来不可能上市的项目却走上资本市场，这让人吃惊，也让我开始反思，什么样的项目才是值得投资的。创业板带来了很多商业机会，但从目前看，还显得有些混乱。创业板企业的模板究竟应该是什么样？我想证监会也可能在摸索之中。我曾经和几位创业板的发审委委员谈起过创业板上市，他们也无法准确描述期待中的创业板企业，资本市场就是这样，边实践边摸索。

    从过去一年的发展来看，创业板总是涌现出震撼我的案例。以我之前在证券公司的工作经历，不少在创业板上市的企业，是很难出现在2009年以前的资本市场上的，比如华谊兄弟。

    在华谊兄弟刚刚上市时，我确实有过这样的想法。2000年时，我曾经认为盗版已经让电影行业彻底没落了。尽管今天的盗版依然猖獗，但是人均收入提高和层出不穷的大片，让电影行业重新焕发青春，资本也在大量涌入该行业。资本的兴趣集中在制作发行（影片制作）和放映（影院和院线）两个环节上。我认为放映的安全性相对较高，我所在的团队也在加大放映领域的投资。但对于华谊兄弟所在的制作发行领域，投资风险就很大了。

    在电影最发达的美国，也主要通过对单个影片的项目融资来完成。也就是说，投资者在每部电影的拍摄前期，根据已经掌握的情况，决定以参股或者债务的形式给制作人一些财务支持。每部电影的拍摄都是一个引入风险投资的过程。

    而允许华谊兄弟通过上市成为公众公司，并以如此高的溢价进行发行和交易，则是默认了其在上市以后能够持续拍出好电影，而这是很难做到的。

    但是随后，创业板还有更令人意外的公司出现，华谊兄弟反而不足为奇了。

    看到这么多出乎我意料的企业登陆创业板，我也在反思：之前的思维是否太保守了？

    最早颠覆我思想的是蓝色光标。早先我曾和这家企业有过接触，对其内部结构也比较了解。坦白而言，蓝色光标提出上市目标，我早就知道了，但我始终认为那不可能。蓝色光标的主营业务是客户公关，当企业需要召开媒体关系会，或者通过媒体进行危机公关时，蓝色光标之类的公关公司将起到中介作用。但是它的商业模式，以及所拥有的资产在前创业板时代是得不到承认的。

    更有意思的是，蓝色光标的几位主要股东，除了投资蓝色光标以外，几乎都有各自的企业。坦白说，我之前最看好的是其某一股东投资的拉卡拉项目。但是拉卡拉至今还在资本市场门外徘徊，银监会对于支付的新监管规则更让它前途未卜，而蓝色光标却已经上市了，这就是所谓的“无心插柳柳成荫”。

    借着蓝色光标案例我想说，伴随着创业板一起问世的政策法规，实际上和传统中小板并没有什么区别，这让创业板企业也感到难以适应。比如中国是不允许发行老股（在发行中减持股东存量股份，也称“存量发行”）的，但又要求企业扣除土地使用权等无形资产不超过净资产的20%，这就让企业很难办了。蓝色光标囤积了大量现金，以此降低无形资产比重，但是拥有如此多现金的企业，又很难满足募集资金投向的要求。

    因此，创业板的推出，就是投资者和监管层共同摸索的过程。因此，有这么多让我惊奇的案例，也不足为奇。

    再比如，华策影视的上市，让我深刻感受到了，在A股市场，“Impossible is noting”。国内电视剧制作的门槛很低，竞争也异常激烈，华策影视从成立到现在，投拍的电视剧仅十来部，占全国电视剧制作市场份额不过2%。之前的华谊兄弟，还拥有众多的大牌演员和导演，相比之下，华策影视一无所有。严格来说，整个电视剧制作行业目前还处于无序竞争的早期，现在就从中扶持上市公司，未免有些过早。

    另外，太阳鸟项目的上报也让我感到意外。毕竟这家生产游艇的湖南公司在2009年仅仅卖出了33艘游艇，当年确认的净利润也不过2800万，竟迫不及待地要上报文件，而且还过会了。

    这些企业能够上市，并不是创业板对于盈利的要求太低，而是想助推一些有前景的企业融资发展。

    如果只从《创业板首发暂行办法》的规定来看，盈利要求确实太低了。在创业板刚刚推出时，曾被业内人士笑称为“小小板”，因为两年1000万和一年500万的收入要求，对于企业来说确实太低了。

    但在实际操作中，证监会和创业板发审委的要求不止如此。除了《暂行办法》中的规定以外，发审委的裁量也可以算得上软性约束。今年3月份，证监会在一次会议上提到，企业在上报材料的前一个财政年度净利润应该达到3000万，从目前上报企业来看，基本上也都接近这一水平。太阳鸟游艇是我见过净利润最少的项目，也都达到了2800万。今年5月份，浙江有家利润刚过1000万的企业，其董事长看了《暂行办法》后也想上市，后来拜访了几家保荐机构后才发现，实际的利润要求远不止如此。

    而且，在对盈利提出要求的同时，创业板还要求上市企业有很强的成长性。而证监会对于成长性的理解，就是企业在报告财务表现的时间（三年）里，营业收入和净利润都保持较高的增长率，至少不应低于20%。这对于只经营一种业务的单一企业来说，要求不算很低。

    总体来看，我认为创业板还是积极的。在创业板之前，A股市场的标准仿佛就是为制造业企业而设的，如今，创业板引入的服务业企业概念，为资本市场带来了一丝新鲜空气。

    比如蓝色光标就是服务业企业，和它类似的还有东方财富网。由于缺少可以抵押的资产，这些企业几乎很难通过银行获得贷款，但是创业板给了他们机会。我曾见过一家非常有潜力的汽车零部件提供商，其技术能力很强，但也很难拿到银行贷款。如果创业板能够为这些企业融资，对于推动国内产业升级将很有帮助。只是，拿不到贷款的企业却能上市，中国的金融环境确实有些独特。

    而且，创业板的推出也对保荐机构提出了更高的要求。

    我的质疑在于，创业板企业在持续能力上都有着明显的不确定性，投资者不应给这些业务前景高度不确定的企业那么高的溢价。假设只能以较低的发行价格融资，并允许企业持续融资，相信创业板能够发现更多的优质企业。

全文刊载于《融资中国》九月号