打着成长性的旗号，顶着高市盈率发行的创业板新股，到被检验的时候了。近期，创业板公司纷纷披露2009年报和业绩快报。截至2010年3月12日，据统计，前四批50家创业板上市企业的净利润同比增长率，高于100%的仅有3家，而低于30%的企业却多达17家。天相投顾一位资深分析师对《投资家》记者表示：“低于30%的增长速度对创业板上的企业来说，是说不过去的。”

　　业内人士把创业板上市公司比作浓妆出嫁的新娘，上市前齐刷刷的高增长，被2009年业绩快报“深度卸妆”，让人不得不回头审视创业板上市公司IPO时的水分到底有多大。

　　 梅泰诺 增速三级跳

　　对比创业板上市公司上市前三年的净利润增幅，不难发现，这些公司在上市后不少都业绩大跳水，梅泰诺就是其中跌幅最“过分”的一例。

　　在《招股意向书》中，梅泰诺的增速高得令人生畏：公司2008年度净利润增长率为219%，2007年度净利润增长率为4105%。而成功上市后，2009年的净利润增长速度却跌至深渊，只有15.69%，在本刊研究的50家创业板企业中净利润增速排名倒数第五。

　　这不得不让人怀疑梅泰诺的发展后劲。梅泰诺IPO的保荐人招商证券，在为梅泰诺招股前发布的梅泰诺《成长性专项意见》中告诉投资者：梅泰诺“未来在通信塔市场中将占据更加主动的位置，具备较强的持续发展能力”。但是面对三年内冰火两重天的业绩，投资者不得不抛开光鲜的招股说明书和应声附和的保荐报告，追问公司真正的实力。

　　首先被审视的是梅泰诺2007年和2008年井喷的增长速度。公开资料显示，梅泰诺2004年才设立，前两年收入几乎为零，但2007年、2008年两个年度业绩突然出现井喷，营业收入增长率分别达到480%和258%，其毛利率、净利率也远高于同行。

　　对此，一位不愿透露姓名的通信行业资深分析师告诉本刊记者，梅泰诺这种公司刚开始规模小，第一年卖了一个，第二年卖出去两个，增长速度就是100%了，这种增速并不代表企业的成长性。梅泰诺的董秘伍岚南在媒体“穷追不舍”的质疑声中，也给出了这样的解释：“第一年公司几乎没有业绩，主要是到各个省市跟客户聊天，很多地方我们都是从一个通信塔做起来的，比如重庆。”伍岚南说，两年以后，客户接受了梅泰诺的设计方案，业绩就获得了高速增长，“全国30多个客户，都是这样一个过程。”结果就出现了2006年以后的业绩井喷。

　　创业板上市公司中这种高速增长的业绩并不鲜见，关键要看这种业绩增速是否具有可持续性。

　　根据公司路演推介资料显示，梅泰诺的竞争优势主要有两点：一是创新的商业模式，二是行业领先的技术优势。根据公司《招股说明书》的解释，所谓创新的商业模式其实就是梅泰诺做到了各个环节(塔厂、设计院、安装公司)不脱节，给客户提供“一条龙”服务，与传统塔商相比，增加了高附加值的咨询、设计服务。

　　然而，根据梅泰诺的竞争对手齐星铁塔等通信塔商公开资料，在竞争激烈的市场下，诸多企业早已实行了一条龙服务。不仅如此，记者阅读梅泰诺的财务数据发现，目前其主要收入仍然来自生产业务。《招股意向书》中披露的数据显示，2009年前三季度服务收入只占总收入的9.56%，而2008年度该比例还是16.16%，高附加值的服务收入占比不断下降，其所谓“高附加值服务业务”令人满心疑惑。

　　董秘伍岚南曾对媒体记者解释说：“我们公司起步比较晚，我们提出这样的服务理念，也需要客户的一个接受过程，而且目前由于客户账目需要，服务费用很多都是计算在产品费用以内的。”然而一位业内人士提出了新的质疑：“这样一来，产品费用岂不是比同行要高出一截吗？”同时，这种账目处理方式也没有获得通信行业公司认同。

　　梅泰诺的技术优势也难服众。梅泰诺仰仗的核心技术——非专利技术“All-In-One一体化通信基站设计技术”并未得到国家认证。尽管北京市西城区科学技术委员会确认梅泰诺的“All-In-One 一体化通信基站设计技术”属于国家科学技术部颁布的高新技术范围，但发行人律师北京市金杜律师事务所提供的《补充法律意见书》认为：北京市西城区科学技术委员会不具备高新技术认定权限。

　　前述通讯行业分析师对记者表示：“IT行业中偏‘硬’的企业本来成长性就不会太高，像梅泰诺2009年15.69%的净利润增速属于‘正常发挥’，成长的后劲不足。”该分析师进而指出：“这种企业本来不应该上创业板。”该分析师所说的“硬”，就是指那些顶着高科技、3G概念的光环，实际上却干着“钢筋水泥”传统生产型业务的公司。同时，该分析师告诉记者，做出这些判断，“需要专业分析技术，一般投资者自己是很难分析出来的。”

　　 华谊兄弟 行业暗潮汹涌

　　创业板上市的很多公司都开了某项细分行业上市的先河，更有甚者成为某一大类行业上市的第一股。华谊兄弟就是一例，这类企业除了自身成长的风险外，还要承担这个行业的风险。

　　“疯狂”，如果这是形容创业板开板首日最贴切的词语，那么“国内影视制作公司第一股”华谊兄弟股价的表现算是“疯狂中的疯狂”。以上市首日的收盘价70.81元推算，华谊兄弟市值近119亿元；按照2008年同期每股收益0.40元计算，华谊兄弟市盈率高达177倍，动态市盈率接近250倍；按照IPO当天市值计算，华谊兄弟一日“产下”9个亿万富翁。中国的股民显然比影迷更给华谊兄弟面子。

　　美国华纳兄弟的市盈率还不到10倍，要做中国华纳，华谊兄弟准备好了吗？

　　从华谊净利润增长率曲线来看，2007年的繁荣之后，接下来的两年增速大幅放缓。这种两年间相差近10倍的增长速度让投资者丈二和尚摸不着头脑。但是联系我国电影行业的特点，对于这种增长模式，也就不会惊讶了。天相投顾一位分析师向记者透露：“我国电影行业分‘大年和小年’。国内的影视公司规模较小，一般业内领先的企业一年也只能拍两三部电影，这就导致企业业绩的不确定性很强。”如果一部电影未能在预期的年份上映，那么这一年的利润就会大打折扣，而相应地，下一年由于这部电影的上映，利润就会大幅增加。
　　华谊在2007的业绩激增就是因为当年正好赶上大年。2006年华谊只上映一部电影《宝贝计划》，而2007年上映3部，其中包括当年国产电影全国票房亚军《集结号》。电影收入在华谊总收入中占比最大，2007年仅电影票房分账及版权销售收入一项就实现106.31%的增长。

　　除了业绩的忽高忽低以外，被质疑的还有华谊对冯小刚的过度依赖。而华谊兄弟在《招股意向书》中也坦承公司在这方面的风险：“公司对冯小刚团队具有一定的依赖性。”冯小刚工作室在报告期内（2006年1月至2009年6月）出品了《集结号》和《非诚勿扰》两 部影片，这两部影片累计实现票房分账收入约占报告期内华谊兄弟电影业务收入的40%和总营业收入的18%。

　　一个成熟强大的企业如果依赖个人，其中风险不言而喻。但是华谊兄弟副总裁胡明接受媒体采访时笑言，公众关注这个问题是因为冯小刚导演这个品牌太强了。在这个节骨眼上，《风声》成为了一个争气的作品，华谊可以响亮地说：没靠小刚，票房也过2亿了! 但中国电影制造缺乏品牌是个不争的事实，这里的品牌，不单指某某工作室，而更是像《哈利·波特》这样拍出第一部，后面就接连推出叫座又叫好并带动一系列相关产业的品牌。

　　中国电影业另一个特点是用高投入换取高票房。对于华谊这次超募，公司董事长王中军在接受媒体采访时谈道，接下来的几部影片均是大制作，包括冯小刚的《唐山大地震》、徐克的《狄仁杰》。但是拍大片并不一定赚大钱，中影的《无极》就是个典型例子。号称投资3.4亿元，铺天盖地的宣传换来的全球总票房不过3.66亿元。按照制片方40%的分成比例，根本入不敷出。不同于传统制造业，文化产业的投入与产出天生就不成正比，天相投顾前述分析师告诉记者：“影视企业需要一段时间才能把资本转化为实实在在的利润。影视公司有钱了不一定能找到好的导演和编剧，资本的增长不一定会同比例增加收入。”

　　公众都觉得娱乐圈是一个充满光环和暴利的产业，热闹地看着艺人赚钱、导演赚钱、电影频道赚钱，但是看不太清楚大多数影视制作公司是怎么赚钱的。刘纪鹏教授在CCTV财经频道 “对话”节目中对王中军发问，冯小刚拍一部电影到底能拿多少钱?王中军绕来绕去地打太极，就从来没有正面回应过。同样是上市资产，影视制作方投拍一部作品，经纪公司与自家艺人谈分成，艺人中又不乏股东，看上去像自家人赚自家钱，这要放在一般企业，那就是关联交易。

　　相比于好莱坞百年的发展和华尔街200年的历史，中国电影市场和股市都不是那么成熟，华谊兄弟上市后，实际上是置身于两个不完善的市场地带。华谊兄弟《招股说明书》中的风险提示多达21项，影视业的风险可见一斑。有人说，每投入一部电影都像是进行一次VC的历程，中国的股民已经成熟到能承受VC所该承担的风险了吗?

　　 朗科科技 盈利模式之争 

　　2006年2月，在美国得克萨斯州东区联邦法院上，一场不同寻常的专利维权官司正在进行着，被告是美国存储器市场排名第二的PNY公司，而原告是中国一家名不见经传的小公司朗科。这一案被喻为“中国企业境外专利维权第一案”，这一状告出了这家4年后成功登陆创业板的中国IT软件企业新的盈利模式。

　　这场官司最终以和解告终，朗科公司接二连三地向被告企业签发了专利授权使用许可。自此，朗科将专利授权使用作为盈利模式确定下来，而专利授权收入在整个公司业务中占比也越来越大。朗科科技《招股意向书》中的数据显示，2006至2009年前三季度，公司专利授权许可毛利占公司毛利总额的比例呈明显上升趋势，2009年前三季度这一比例更增至48.99%。朗科科技董事长邓国顺在路演中，更是拍着胸脯做出保证：“未来朗科坚持两条腿走路，但专利运营模式是公司核心，将来占公司总业务的份额将越来越多。”
　　有人把朗科称作中国的“高通”——美国高通公司，依靠在3G领域拥有大量专利，通过专利授权，获取了大量的收益，并凭此挤进了世界500强。

　　不过，不论是高通还是朗科，他们的专利营销模式一直以来就伴随着大量争议。甚至有观点认为，如果一家公司太注重专利营销带给公司的现实收入，将不可避免地使得企业坐上温床而忽视技术研发和产品创新，并在业界树敌过多，从而成为企业发展的束缚。

　　朗科2009年不如意的业绩，多少验证了这些人的质疑。2009年朗科净利润竟负增长2.9%，成为创业板中首家业绩下滑公司。

　　面对前后大反差，朗科科技董秘王爱凤对媒体记者解释称：公司2007年净利润增长完全是因为专利收入较多。湘财证券研究所TMT行业分析师李元博进而对记者表示：“朗科科技2009年净利润下降可能由于上市前准备的一年，有意减少维权力度，在专利收入上出现减值。”

　　现在公司年报尚未公布，无法看出朗科专利收入对业绩下降的“贡献”，但是目前可以看到的事实是，产品毛利率水平在逐年下滑。公司产品的毛利率从2006年的21.78％至2009年三季度的15.21％，呈现出了逐年下滑的趋势，下降幅度更是超过30％。

　　面对“创业板首家净利润负增长企业”的这个新称号，无论是专利收入的骤降，还是产品毛利率的逐年缩水，这种“两条腿走路的新模式”可能更需要冷静地掂量了。

　　在创业板企业上报之前，还不是缄默期的时候，朗科的保荐商平安证券投行部董事总经理龚寒汀曾经对媒体记者表述过同样的疑虑：“当时我们内部也有争议，而且专利费主要是收国外的，在中国就是打赢官司也不付钱。”但是平安证券还是决定保荐，因为他们认为如果朗科不断地有新的专利出来，围绕一个核心主专利做出新的专利，其他企业都必须要使用。“最终判断这个公司还是有比较强的成长性的。”

　　“电子产品的生命周期短是比较明显的，而闪存盘有没有可能被其他产品代替？这是很难说的问题，因此，朗科的持续创新能力就显得尤为重要。”采纳品牌营销顾问机构CEO朱玉童曾向媒体表示，专利经营模式在中国是否有前景仍然值得怀疑。“专利经营必须有持续的、高水平的研发能力，否则一旦有更好的技术出现，此类公司将面临崩盘的危险。例如，近年来联发科、威盛等无线芯片厂商的崛起，让手机厂商对高通多了一份抵触心理。”

　　 网宿科技 高管金蝉脱壳

　　有人欢喜有人忧，这句话可能什么时候形容投资者都合适。但是在那些成功上市赚得盆满钵满的公司股东中，也有人暗自神伤，这就让人不解了。在创业板上市仅4个月后，网宿科技突然遭遇高层闪电辞职。在首次披露了“差强人意”的年度业绩不久，网宿科技发出两则辞职公告：公司董事、总经理彭清因个人原因向董事会递交辞呈，辞去董事、总经理两项职务，不再担任公司董事会战略委员会主席职务；同时辞职的还有担任独董的南京财经大学副校长、教授王开田。

　　“现在确实太累了，感到身心疲惫，想休息一下了。”彭清接受媒体记者采访时如是表示。彭清在网宿科技三年，把网宿科技带入了一个新的阶段，现在却表示 “确实太累了”。彭清何以如此疲惫？他面对记者时也坦言，离职除了自身身体的原因，也和公司业绩表现不佳有关。

　　2月24日，网宿科技发布了上市之后的首份业绩快报。2009年营业收入2.85亿，同比上升19.28%，营业利润为3789万元，比去年同期减少6.97%；净利润为3812万元，同比上升2.83%。在外界看来，这种业绩与创业板的高成长性不相符合。
　　网宿科技2007年和2008年的净利润增长率分别为45.51%和56.89%，对于这种反常的利润增速骤降，网宿科技在《2009年业绩快报中》指出，影响收入指标的主要因素为：“下半年国家开展互联网整顿，公司为了配合国家相关政策，加强对客户资质审核以防范风险，为此，公司放弃部分客户，对公司业绩造成一定影响。”

　　而2009年10月网宿科技首次公开发行股票并在创业板上市网上路演的时候，彭清回答投资者询问时还信誓旦旦地表示：国家对网游行业进行整顿不会影响到网宿科技的相关业务，“网宿科技的网络游戏客户都具有国家颁布的资质与牌照。”而且2009年底网宿科技发布的《澄清公告》称：“作为一家负责任的公众公司，网宿科技成立近十年来一直积极履行企业社会责任。在数据中心业务上，网宿科技采取了一整套完善、严格的信息登记和筛查措施，确保网宿科技服务的企业拥有完善的资质证明，杜绝各种不良信息的通道。”

　　看来，作为“负责任的公众公司”，互联网整顿在路演招股的时候对网宿科技“没影响”，等营收增速放缓的时候，整顿就成了挡箭牌。不管哪回说的是真的，网宿至少有一次是在搪塞投资者。

　　网宿科技的核心竞争力也遭到了市场质疑。有分析师表示，公司技术竞争优势并不明显，长期看存在较大的技术替代或更新风险。

　　“这家公司谈不上有什么核心技术，所处行业竞争尤为激烈，进入门槛又低。按理说这种公司是不应该上市的，包装上市的嫌疑很大。”有知情人士告诉记者。

　　2007年、2008年网宿公司IDC业务增长稳定，而CDN业务则高歌猛进，收入占总营收比重由2006年的13%升至2009年上半年的42%。由此，CDN成为网宿IPO中的主打项目，公司给投资者描绘了绚烂的增长图景。实际上，CDN业务竞争激烈致价格体系下滑，市场普遍质疑网宿的CDN业务正在萎缩。

　　网宿科技高管究竟是否真的很累很疲惫，投资者无从判断。但是值得注意的是，彭清持有253.83万股股份，占公司总股本的3.749%，位列公司第五大股东之位。其持有股票目前市值达8600万元。 据网宿招股说明书，彭清承诺所持股票上市之日起12个月内不转让，若离职，锁定期打五折，6个月即可转让。彭清挂冠距公司挂牌只有4个多月，不过，他再等两个月即可全面享受网宿上市“回馈”的暴利。

　　“网宿现象”并非孤例。前述业绩三级跳的梅泰诺，其发起人股东之一、副总裁施文波，在公司挂牌不到两个月即请辞而去。前述净利负增长的朗科科技，其拥有雄厚会计背景的独立董事莫少霞在朗科上市一个月后姗姗而去。

　　 掺水的高增长

　　以上种种风险在创业板上市的企业中绝非个案。50家创业板新股发行价按照2008年净利润摊薄的平均市盈率高达63.9倍，而按照2009年净利润增长率粗略统计，IPO定价不合理的新股高达78%，难道创业板的成长性被集体高估了？

　　当记者提出这样的疑问时，一位不愿透露姓名的资深分析师向记者透露，一般上市公司都会对自己之前的业绩做一些“包装”，可能会把之后才得到的利润前移至《招股说明书》的报告期内披露，“比如把2010年的利润做到2009年里，提前确认收入。如IT股第四季度收入占比特别大，它就会把第四季度的业绩披露到前三季度里面。”

　　虽然如是做法可以控制上市公司收入总量不变，但是把收入提前，无形中提高了收入增速，影响投资者对成长性的判断。对此，该分析师笑称：“这只能说是不道德的，但是并不违法。保荐机构应该遵守客观的原则，但是现在的情况是，IPO圈的钱越多，保荐机构收到的钱就越多，有些机构甚至会帮着发行人把前三季度的利润做多。”

　　这种“乾坤大挪移”的技巧，机构投资者其实早已心中有数。该分析师表示：“像我们虽然判断不出来虚报了多少，但是知道每个上市公司都会虚报一下。”为此，本刊记者采访了中国证券市场投资者维权律师杨兆全，他告诉记者：“目前创业板新股IPO缺乏利益制衡，可能存在保荐机构和拟上市公司相互勾结的现象，他们会对公司的财务状况作虚假记载，极力淡化行业风险和公司的项目风险，对投资者发出误导性的投资引导。”

　　另外，在初创阶段的企业，特别是那些国家扶持的行业，容易获得国家政策的关照，而财政补贴往往在其收入结构中占据较大比例。华谊兄弟在《招股意向书》中披露，业绩大幅增长的2007 年，税收优惠和政府补助剔除所得税后对公司当年净利润的影响高达42.37%。

　　 撇不清的利益

　　发行人与保荐机构建立利益同盟已是业内人尽皆知的潜规则，目前，创业板风险开始由接盘的中小散户渐渐向机构投资者蔓延。今年初，第四批8家创业板公司进行网上申购，平均高达88.6倍的市盈率再创历史新高。不过，一级市场的激情并未延续到二级市场中，新上市的创业板股票首日涨幅不断收窄。第三批6家创业板公司股票首日均涨幅勉强超过三成，远逊于此前两批创业板股票的表现。随着投资者日益看清新股高溢价发行及高成长性的画皮，两个市场间凸现出一种不对称的奇异现象。截至记者发稿时，第三批和第四批创业板股票中已经有8只破发，占这两批创业板上市公司总数的70%。

　　投资者纷纷把定价过高的矛头指向保荐机构。目前国内IPO实行余额包销的承销方式，即未成功发行的股票由主承销商（同时也是保荐机构）负责销售，但是以目前高达上百倍市盈率发行的新股也可顷刻售罄的情况来看，显然网上网下都不会出现新股卖不出去的情形。保荐机构的收费模式是在督导期内每年收取一定量的保荐费，外加按照募集资金金额收取费率4%上下的承销费。这样看来，保荐机构有足够的动力把新股价格定高，以获得高额承销费，而并没有直接的经济诱因促使其把价格定低。

　　美国人蒂芬·A·罗斯的《公司理财》中，关于IPO定价，有这样一段话：“当承销商有把价格定高的短期动机时，它也有确保它的客户不要支付太多钱的长期动机；假如客户在这次交易中输了钱，他们在以后的交易中就可能会抛弃这个承销商。因此，只要投资银行以后还想呆在这个圈子里做事，合理定价符合它们自身的利益。”

　　当记者拿着这段话去咨询一位资深分析师时，却得来一副写满“你太天真”的表情：“在中国不是。要是大家（主承销商）都这么做的话，就没有什么声誉不声誉的了。”

　　为此，本刊记者电话采访了一位保荐机构的保荐人，他一口撇清了干系：“定价跟我们没关系，价格是询出来的，破发属于市场行为。”

　　价格究竟是怎么询出来的？记者又找到了一位参加过多次路演和询价的医药行业资深分析师，在2009年净利润增幅小于30%的17家创业板公司中，生物医药占了4家，而这一行业在创业板中登陆的一共只有6家。该分析师拥有医学博士学位，他发布的针对这些公司的新股报告中的参考价格均与实际发行价格相近。

　　面对记者对这些公司发行时估值过高的质疑，该分析师很坦荡地解释道：“一般新股大家之前没研究过，只看过招股说明书，在IPO的时候交流了一下而已。业绩预测也多来源于保荐机构的投价报告，很多买方和卖方都会参考他们这个报告的价格，因为大家对公司的了解肯定没有保荐机构对它了解得多。但是发行的时候保荐机构可能有意想发得高一些，就把价格说得比较高，路演的时候发行人的高管在交流的时候也说得比较乐观。这样的话，你说你能相信谁？没办法，那个时候信息根本就不对称。对于这些新股，我们一点历史经验都没有，你要我解释，我肯定没法解释。”该分析师干脆告诉记者：“我们新股的报告就是综合保荐机构的报告和公司高管的说法，也就是做到‘覆盖到了’。所以新股的报告写出来都是那么回事，看过了就算了。”

　　通过采访其他业内人士，记者发现，由于IPO三地路演的最后一天当天下午就要填报价格，所以各机构的决定都相当仓促，基本上就是按照保荐机构的报价，大家看看趋势就填了。前述医药行业分析师告诉记者：“需要跟公司沟通、调研以及深入的了解之后才能知道公司想做多大以及能否做到。当时那么大的机构会议，一两百人参会，能问什么问题？不可能深入地去问，都是很泛泛的问题。”该分析师最后得出了这样的结论：“总之一句话，新股是看不清楚的。”

　　这样看来，转了一圈问题又聚焦到了保荐机构身上。而后记者调查发现，保荐机构与发行人之间的利益纠葛还不止承销费这么简单。

　　2006年8月，中信证券保荐机器人的项目立项。两年后，中信证券旗下全资子公司金石投资闪电注资机器人，以8元/股的价格认购了机器人320万股，占发行前总股本的6.96%；一年后，机器人登陆创业板，以当日收盘价76.38元计算，其账面价值已经从最初的2560万元增长到2.44亿元，增长了近8倍。

　　保荐商以“保荐+直投” 模式换取暴利的做法接踵而至。2009年5月，金石投资以13.2元/股的价格认购了同样是中信证券保荐的神州泰岳210万股，占发行前总股本2.22%。

　　保荐银江股份上市的海通证券，其控股公司海通开元于2009年3月以每股5元的成本，认购银江股份150万股，持股比例为2.5%。

　　钢研高纳、金龙机电、阳普医疗的保荐商均为国信证券，在这三家公司上市前，国信证券旗下直投子公司国信弘盛分别持有这三家公司3.99%、4.90%、6.86%股权。

　　以上券商除了获得相应的保荐、承销费用外，其直投收益目前均超过8倍。

　　作为保荐机构，在保荐企业上市的时候，有义务遵循客观公正的原则，但当保荐机构自己又是公司的股东的时候，这种客观公正就要大打折扣了，这些券商在保荐上市的时候，就更有动力去高估公司的投资价值。不仅如此，这种“直投+保荐”模式甚至可能涉及到以权谋私、利益输送等问题。

　　证券维权律师杨兆全告诉本刊记者：“中国证监会2009年6月发布实施的《证券发行上市保荐业务管理办法》规定，保荐机构及其控股股东、实际控制人、重要关联方持有发行人的股份合计超过7%的，保荐机构在推荐发行人证券发行上市时，应联合1家无关联保荐机构共同履行保荐职责，且该无关联保荐机构为第一保荐机构。”而以上这6家创业板过会公司中，保荐机构持股比例恰恰止步于7%。

　　2005年股改试点的时候，时任中国社科院金融研究所金融发展室主任的易宪容撰文指出：新股发行的定价平衡机制才是股改关键，新股发行机制着重于发行人与投行之间、机构投资者之间及机构投资者与散户之间的相互制衡上。

　　五年过去了，中国证券市场成熟了多少？记者找到易宪容寻一答案，得到的回答是：“改进不大，头疼医头，脚疼医脚，不从根本上做事，达不到目标！”