全球股市下跌源于确认通缩

徐以升

中国股市前天的大跌，被认为引领了昨天全球股市的下跌。这不禁让人遥想起2007年2月27日中国股市大跌并领跌全球股市。其实2007年当时全球股市大跌的真正原因是次贷危机已经开始。而此次全球股市大跌的真正原因，也不是中国，而是全球市场确认了未来的通缩环境。

美国国债市场的变化，已经清晰的昭示了通缩和经济探底的现实。现在的问题是，市场应该怎样更快的忘记2009年以来的经济“伪复苏”。

以美国2年期国债收益率降至历史新低、10年期国债收益率跌破3%、30年长期国债收益率跌破4%为代表，资本对经济探底的担忧放大到极致。而国债收益率如此之低，也否定了市场广泛的通胀预期，越来越多的分析指向了“不可避免的通货紧缩”。经济探底和通缩的结合，即是比衰退更为严重的萧条。

目前这一判断的理由已经极其充分。在欧洲，已经断无可能在财政紧缩的大环境里取得复苏；在美国，虽然联邦政府试图维持继续扩张，但地方州政府已经连续处于财政紧缩状态。

诺奖得主克鲁格曼先生也在新近文章中直言，“世界各国政府均表现出对通货膨胀的过度担忧，而事实上真正的威胁却来自通货紧缩”，他认为美国和欧洲似乎都正在走向日本式的通货紧缩困境。

与美国国债市场的热度相对应的是，中国、美国、欧洲的股市都收录了大幅下跌，原油和金属期货也普跌。

如此低的美国国债收益率，实际上昭示了资产价格将继续进一步下跌的前景。目前标普500指数已经跌破1050点，但如果以美国国债10年期利率掉到3%以下测算，标普500指数实际上需要下跌到750点。

前美林经济学家戴维·罗森伯格(David Rosenberg)前天分析说，当前国债收益率的下跌，向市场发出了一个重要信号，即GDP增长将出现减速，未来一年企业盈利也将不是市场预期的反转，如果标普500指数跌破1050点，很有可能会跌到880点，而且可能相当迅速。

对于中国经济来说，与4月份今年第一季度中国经济数据出台时的论调不同，笔者认为最迟在今年第三季度，中国经济就将迎来向下的拐点。虽然2008年底的4万亿计划中，还有政府项目可以推进，但由于地方政府债务的清理以及银行业对信贷的约束，整体的政策刺激也将难以为继。中国经济会录得一个比预期要低的增长。

在中国经济增长低预期的背景下，发达经济体的外部通缩环境，会通过资本外流向中国传导。5月份开始的外汇占款增长大幅下降，以及到6月份仍在持续的资本流出速度增长，将会推动这一现实的发展。尤其是在美元升值背景之下。目前美元指数目前稳定在86。

可能会有一个疑问。就是黄金价格的相对坚挺。一般认为，黄金价格高企是对冲通胀风险，而目前美国国债收益率普跌，以及美元指数高企，清晰的展现了通缩前景。这是一个危机前惯常逻辑完全不能解释的金融现象。比如在上世纪80年代黄金大幅上涨的时候，当时美国10年期国债收益率高达10.8%，而目前低于3%。

黄金价格高企，一个时下非常流行的词语是“避险”。但问题恰恰在于，如果经济前景是通缩不是通胀，投资者买入黄金是避什么险呢？

答案或许有三。一是要么黄金价格虚高，甚至是泡沫会很快像惯常逻辑一样大幅下跌；二是此次通缩不同，可能会因为主权债务货币化等问题出现快速的通胀逆转；三是另有系统性风险需要规避，比如有些声音提及的信用货币体系性风险等等。

作为本文最后，让我们回忆投资大鳄索罗斯先生2009年10月在布达佩斯中欧大学的系列演讲（中信出版社近日将其集结成册《超越金融》出版）中说：“我很遗憾地告诉大家，复苏的势头可能会停止，甚至随之出现‘再次衰退’，我不能确定的是这将发生在2010年还是2011年。复苏的时间越长，就会有更多的人相信复苏；但据我判断，这种主流情绪与实际情况相去甚远。人的感知往往落后于现实。”

徐以升 

第一财经日报评论部主任、资深记者

CHINA BUSINESS NEWS Senior Reporter

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