北京天则经济研究所学术委员会主席 张曙光

　　

　　1、国际金融危机的成因

　　去年4月，全美第二大次级抵押贷款机构新世纪金融（New Century Corporation）申请破产保护，次贷危机开始显露，到8月16日，美国最大的住房抵押贷款机构康特里怀特金融公司（Countrywide Financial Corporation）发生资金周转困难和濒临破产，引起市场恐慌，一夜之间，美国金融市场从流动性过剩变为流动性不足，美联储紧急向金融系统注资，并从9月开始进入降息周期，次贷危机正式爆发。一年多来，可以说是一波未平，一波又起。今年7月美国政府救援和接管房利美和房地美，次贷危机开始从流动性危机发展到信贷危机，并终于演变成一场全面性的世界金融危机。近一个多月以来，一方面，华尔街的爆炸性新闻不断，美国政府的救市之举令人应接不暇，雷曼兄弟、AIG、美林公司、华盛顿互惠银行相继破产、被收购或者国有化，仅存的两家投资银行高盛和摩根斯坦利也招牌换记，改成银行控股公司，接受美联储的监管。另一方面，欧洲金融市场也成为重灾区，甚至出现冰岛国家破产；从爱尔兰政府单独为银行存款提供担保，到欧共体各国联合救市，纷纷向银行注资、提供担保和实现国有化。甚至在美国政府7000亿美元救市计划获得国会通过以后，美国三大股市竟然连续8个交易日大幅下跌，并多次重复过山车式的表演，全球股市也是风声鹤唳，跌声一片。由此可见，到目前为止，市场仍在剧烈震荡，各方面的争论还在继续，投资者信心依然难以恢复。

　　无论就其规模和范围，还是就其深度和影响来看，这场金融危机都远远超过了十年前的亚洲金融风暴，难怪人们用金融海啸来形容，而与上世纪30年代的大危机相类似，格林斯潘也说是“百年一遇”。与前者相比，相似之处在于金融自由化过度，监管当局失职，区别在于亚洲金融风暴受害的是发展中的新兴市场国家，这一次打击的是经济实力较强的发达国家；与后者相比，区别在于30年代是经济危机引发金融危机，这一次反了过来，是金融危机先行，经济衰退的危机也会接踵而来，只是很多人们在还不大相信这一点。其实，今明两年的世界经济衰退已成定局，何时能够恢复是一个谁也说不清楚的问题。

　　从根源、机制和条件三个层次来看，美国爆发这场金融危机是不可避免的，因为三者相互联系形成了一个危机生成、放大和恶化的正反馈整体。首先，从根本的层次上来说，这是美国现行经济增长模式和生活方式的必然结果。美国经济的基本特点是储蓄大于投资，储蓄率很低，大约不到10%，而消费率很高，一直保持在70－80%，长期以来，美国人依靠举债来投资和消费，维持其经济的繁荣和高水平的生活消费。随着储蓄率的下降和债务率的上升，这种寅吃卯粮、举债度日的经济生活方式必然潜藏着很大的风险，构成这次危机的基因。其次，从中间层次来说，这是美国金融自由化极端发展的产物。要依靠借钱消费和生活，就得能不断地借到钱，因此，借债的机制就成为这场金融危机生成和演化的舞台和关键。华尔街通过所谓金融创新，找到了资产证券化和金融衍生产品这一有效的工具，借助于高杠杆化比率，通过住房抵押贷款－住房抵押贷款支持证券（RMBS）－担保债务权证（CDO）－担保债务权证的二次、三次担保债务权证这一链条，把资产证券化推到了极端，把衍生产品的生成演化至无穷，从而使债务无限膨胀，并将其风险转移到全世界。第三，从表面的层次上来看，美国的环境和政策也为金融危机的生成创造了条件，这主要包括三个方面。一是美元的世界储备货币地位，决定了石油输出国和亚洲新兴市场国家不断地增持美元，使得美国的债务可以不断扩大，高债务低价格的消费得以维持。二是网络泡沫破裂后，美国出现了经济衰退，为了刺激经济，美联储实施了扩张性货币政策，经过连续13次降息，到2003年6月25日，美国联邦基金利率降至1%，为45年来最低水平。低利率政策导致了房价的急剧上涨，使得住房抵押贷款证券化的遊戏有了实现的条件。三是金融市场从来都是一个监管和反监管激烈博弈的场所，正所谓“道高一尺，魔高一丈”。市场主体就是要通过制度创新和工具创新，逃避和突破金融监管，以便获取丰厚的利润和回报；监管机构也要不断完善监管的制度法规和实施有效的监管行为，以弥补金融市场出现的一个个漏洞，抑制金融机构的非法和违规行为，化解和防止市场的系统性风险，保持金融市场的稳定运行和发展。在华尔街金融创新走为入魔的情况下，美国的监管机构放弃责任，甚至助纣为虐，Q条例、格拉斯－斯蒂格尔法等一个个监管法规被突破和放弃，使得华尔街的贪婪把金融创新变成了一场违背常识和胡作非为的儿戏。

　　需要特别指出的是，自从上世纪90以来，苏联解体，冷战结束，形成了单极世界，美国一家独大，美国人头脑发热，忘忽所以，过于自信和自大，以为美国的一切都是世界上最好的，可以呼风唤雨，点石成金，为所欲为，因而，只有一场巨大的危机才能使美国和世人清醒一点。

　　这次金融危机对经济金融的打击是明显的，只是对损失程度大小的估计不同而已。最主要的影响也许在于动摇了美国的制度和理念。美国一向坚持自由市场经济，奉行不干预主义，金融危机使之祭起了政府干预的大旗，大张旗鼓地救市和大规模地国有化成为政府的基本政策选择。且不说这是没有办法的办法，也不说这样做的效果如何，能否挽救美国经济还不能确定，最近获得诺贝尔经济学奖的克鲁格曼就批评保尔森是“用钞票换废纸”。从在一定意义上来说，这意味着原有制度的某种失败和对原来理念的某些修正或者放弃，难怪有所谓“十天改写资本主义”和“美国特色的社会主义”之说。

　　2，国际金融危机对中国经济的影响

　　改革开放30年来，中国保持了高速的经济增长，特别是本世纪以来，中国经济的表现更是出色。从2000－2007年，中国的GDP年平均增长10.4%，中国的出口贸易年平均增长25.4%。现在，内部经济和外部经济严重失衡，分配不公和社会分裂已经相当尖锐，这种依靠投资和出口推动的经济增长方式已经走到了尽头，美国发生的这场金融危机，进一步加剧了这种增长方式的危机。

　　这场金融危机的影响是深远的，对中国的影响是多方面的，也许直接的影响不大，但间接影响不小，我们现在的估计还远远不足。

　　从直接影响来看，由于中国的金融开放相对较晚，中国机构直接持有的次级抵押债券不多，据已经披露的情况不过几百亿美元，虽然不知道已经披露的消息是否真实。

　　从间接影响来看，需要从金融、经济、制度、理念等多个层面来观察和分析。

　　从金融层面来看，损失至少有两个方面。到今年7月底，中国持有美国国债5189亿美元，持有两房债券3760亿元，仅此两项合计8949亿美元。现在美国政府为救市大规模注资，已经承诺的达1.4万亿美元（国会通过的救市议案8500亿美元＋两房的2000亿美元＋AIG的850亿美元＋货币市场的500亿美元＋流动注入的2000亿美元）。重要的问题在于，今天美国政府救华尔街，明天谁来救美国政府？无奈之举有三，一是大量印刷美钞，二是大量增发债券，三是二者并施。现在，外国政府持有美国债券1.5万亿美元，全世界持有的美国准政府债券1万多亿美元，总计2.5万亿美元。且不说新增1.4万亿美元的债券有没有人购买，按照市场供求规律，大幅度地扩大国债发行，必然意味着债券收益率的下跌，我国上万亿债券的收益将会遭受重大损失。增发美钞，必然造成美元贬值，推动通货膨胀，迫使人民币继续升值，1.9万亿美元的外汇储备必然大幅缩水。从这个意义上来说，中国与美国不仅是利益相关者，而且成为后者的人质。因此，那种落井下石，借此狠狠地打美国一巴掌的作法是一种损人不利已的下策，而在坚持自己国家利益的前提下，进行合作和协调是必要的和正确的。

　　从实体经济来看，既然美国经济一直靠消费拉动，而消费又依靠借债融资和进口供应。现在，金融危机爆发，债务链断裂，借不来钱，消费必然萎缩，进口也会跟着大幅减少；欧共体经济也受重创，比美国还差；世界经济衰退已成定局。中国的经济增长主要依靠资本积累和出口拉动，随着美国的消费萎缩和世界经济衰退，中国的出口市场会大大缩小，出口增长会大幅下降，明年有可能降至10%以下，会不会出现负增长也很难说。

　　由于长期实施鼓励出口的重商主义政策，中国已经建立了庞大的出口部门。出口增长的下降必然造成经济增长下滑和失业增加，发生生产过剩。如果明年的经济增长降到9%以下，甚至更低，很多矛盾也可能无法继续掩盖。这才是最麻烦的事情。

　　美国金融危机对中国人认知和思想理念的影响，人们尚未注意。这一点可能是更根本的。大家知道，任何一个科学的理论体系都有与之相适应的社会哲学观或者社会哲学基础，在与经济学相联系的社会哲学观中，形成了两大社会哲学思潮：“国家干预主义”和“经济自由主义”。两大思潮的对立和融合，此消彼长，决定了一次又一次的制度变迁和政策调整。这是历史的结论。30年代大危机以前，基本上还处在自由资本主义的末期，市场的发展不足，政府的力量也不大，对市场的干预很少。大危机暴露了市场的缺陷，罗斯福总统上台为解决危机采取了一系列干预措施，号称“罗斯福新政”；凯恩斯的《通论》出版，为干预主义提供了理论上的依据，经济生活的钟摆摆向了干预主义一边，国家干预成为二战以后发达国家经济政策的主流，社会主义国家更是一种统制经济。随着经济干预主义的加强，市场机制受到了损害，经济效率明显下降，出现了70年代的滞胀；为了走出滞胀，英国的撒彻尔夫人和美国的里根总统实施了一系非国有化的措施，芝加哥学派大行其道，经济自由主义又卷土重来，成为经济生活中奉行的基本原则，金融自由化的过度发展就难以避免。现在，世界金融危机爆发，发达国家又倒向了干预主义。问题不在于美国和欧洲加强了国家干预，而在于它使很多中国人，特别是决策者相信：经济自由主义是不行的，政府干预是有效的；美国的制度是不灵的，中国的制度是最好的；改革的任务已经完成，照着既定的方针走下去就是胜利。其实，问题并没有这么简单。无论是在经济上，还是在制度上，中美两国有着不同的起点，处于不同的阶段，自由市场经济也没有完全失败，政府干预也没有完全胜利，美国的经济和金融是市场化和自由化过度，而中国的经济和金融是市场化和自由化不足。二者不可等而视之，更不可据以做出非此即彼的结论。正如有人调侃说，美国人坐的是飞机，中国人坐的是拖拉机，美国人的飞机从天上掉了下来，中国人就说，拖拉机比飞机稳妥和安全，甚至更有效率。（编辑：陆恒）