一、金融危机中美元升值的推动因素

贸易加权的美元指数显示，本世纪以来，美元实际有效汇率呈现持续下降态势，并在金融危机中出现反弹。美元指数从2001年7月(9.11事件前)的120点下降到2008年4月22日71点的低点,下降幅度高达40.6%。此后半年美元指数持续上升,到11月21日达到88点,在前期低点反弹了23%。美国发生严重金融危机，美元汇率不降反升，让人颇为费解。近期随着欧洲小国希腊政府财政危机的发生，美元又配对欧元出现升值。这很容易使人们产生美元很安全，美国资本市场很安全的错觉。这种错觉对中国这样的外汇储备大国而言是非常危险的！

全球金融危机中美元升值是一个非常特殊的现象。其一是美国金融机构出现亏损或资金链断裂的危险促使美国金融机构海外投资的变现和资金回流以救助母公司，这种应急性的资本回流在外汇市场上推升美元汇率。美国次债危机通过国际金融投资渠道扩散到欧洲和其他发达经济体，导致各国在美投资的金融机构出现破产压力和金融市场恐慌（冰岛则陷入国家破产的风险之中），并进而通过财富效应和信贷收缩效应对实体经济形成衰退性冲击。经济衰退和大宗商品价格的暴跌更使澳大利亚、俄罗斯等依赖资源出口的国家因其经济的脆弱性而陷入困境。开放的新兴市场经济国家特别是小国很可能因其脆弱性而爆发全面的经济和金融危机，其利率有很大的下调空间，这些国家爆发货币危机可能引发本币50%甚至更大幅度的贬值。因此国际资本大规模逃离这些国家，美元作为国际储备货币的地位导致国际投资者将美国国债市场作为避险的港湾，由此推高了美元汇率，也将美国国债价格推到了半个世纪以来的历史高位。但是随着全球金融危机的平息、去杠杆化过程的结束、以及全球市场信心的恢复，美国国债券市场存在泡沫破灭的可能性，美元也将面临贬值压力。

 

二、金融危机平息后美元与美国国债市场逆转的可能性

对开放经济体而言，本国货币的汇价与本国资本市场的价格具有正反馈机制。当国际投资者对一国货币存在明确的升值预期时，国际资本倾向于流入并由此推高该国的证券和房地产价格。另一方面，如果国际投资者认为一国的股票、债券、房地产具有明显投资价值时，国际资本流入，从而一国货币也会出现较为明显的升值。另外，基于国际资本套利和套汇的基本规则，一国利率相对其他国家而上升时，该国债券或银行存款也更具投资价值，因此该国货币也会因此而升值。但是在金融危机向全球蔓延的异常时期，我们看到的是国际资本大规模逃离利率高启的国家和地区，流入利率接近为零的日本和美国。正是这种异常的资本流动隐含着正反馈机制反转的巨大风险。

假定全球金融危机平息下来、市场信心开始复苏。各国中央银行和市场投资者会如何作为？中央银行政策行为和市场投资行为的互动会产生什么样的影响？

首先，假定美联储和各国中央银行考虑到前期投入太多流动性，在市场信心恢复从而货币流通速度恢复正常的情况下，会导致流动性过剩的通胀压力和资产泡沫，从而采取提高利率回笼货币的做法，那么美国未到期的现有国债价格无疑会出现下跌。当这种货币政策被市场预见到的话，投资者就将提前抛售美国国债。因此美国国债市场泡沫很可能会因美国的货币政策收紧而破灭。这些从美国国债市场退出资金则可能流向以下三个地方：一是美国本土因超跌而显现出投资价值的股票市场；二是国际大宗商品市场；第三是其他发达国家或新兴市场国家的股票或债券市场。在第一种场合，美国国债券市场的下挫不一定引起美元贬值，但是如果在后两种场合资金流出美国将导致美元较大幅度的贬值。

其次，假定美联储考虑到经济短期内难以复苏，而且出于维持国债市场稳定而保持低利率政策不变，那么市场信心复苏时，投资者将以预期收益率为指导原则而调整资产组合，其结果仍然是抛售美国国债，转入大宗商品市场、本土和外国的资本市场。如果其他经济增长较高的国家为了应对通货膨胀压力而提高利率，国际资本也会加快流出美国，致使美国国债价格和美元币值出现较为明显的下跌。金融危机平息后，美联储面临的政策难题在于无论是提高利率还是不提高利率，美国国债都将成为被投资者抛售的对象。因此，无论美联储如何行动，金融危机平息从而市场信心恢复后，美国国债市场与美元汇率的正反馈机制将会逆转。而且美国国债市场的短期风险将会比美元贬值风险更大。

由于汇率由货币的相对价值决定，因此美元的购买力和相对其他货币名义汇率是否会出现大幅度贬值还取决于：未来通货膨胀的风险是否会压倒通货紧缩风险；与欧洲央行相比较，美联储是否能更强有力地收回危机期间大规模投入的流动性；美国经济的复苏是否比其他地区更为强劲。

从长期来看，由于内在结构性问题，美元的脆弱性在增加。美联储为了重启银行体系功能，避免通货紧缩，已通过“印钞票”的方式大规模增加货币的供给。美国联邦政府的反危机政策也已使其债台高筑。而且美国政府几乎没有国有资产可供支配，其借新债还旧债，财政支出中用于利息支付的部分都将大幅度上升。在纯粹信用本位的现行国际货币制度下，美国凭借美元作为主要国际储备货币的特权地位寅吃卯粮的国家机会主义行为，严重损害其长期信用，此次美国金融危机的发生以及反危机应急政策的实施已经并还将对其长期信用形成沉重的打击。

美元作为最主要的国际储备货币，在各国官方储备资产中美元资产仍占2/3左右。目前包括欧元在内的国际货币尚无实力与美元一争高下。但是即使不存在可与美元抗衡的其他国际货币，我们也不能对美元的风险掉以轻心。美国彼得森国际经济研究所高级研究员波森（Adam S. Posen,2008）最近撰文指出，美国在安全、贸易、甚至文化事务中的全球政治领导地位对美元在货币领域里的用途具有至关重要的影响，未来欧元仍无法与美元匹敌。但是波森强调，“全球货币体系的分崩离析更可能出现在美元的失灵，而不是顺利地转向一种能够与美元匹敌的货币，在这种情况下，那会减少货币区之间货币兑换的容易度，储备转向黄金和其他硬商品，而资本的跨国流动缩减。”

虽然美元近期不至于崩溃，但美元的战略性贬值已成为美国经济转型重要的中期政策。这是因为美国家庭的负债消费和美国政府债务的巨大积累已美元的长期信用受到伤害。而危机的发生又使美国失业问题十分严重。要降低失业并实现美元的长期稳定，美国需要扩大生产和出口的能力。在尚无大国货币或地区性货币挑战美元国际地位的时候，或各国美元储备大国的央行除美元之外尚无替代性选择的进候，美国国际经济学专家伯格斯坦等都主张美元实施战略性贬值。

 

三、妥善应对美元与美国国债市场的风险

既然美国国债市场和美元汇率都存在下行的风险，而我国外汇储备又高度集中在美国国债等美元资产上，如何妥善应对就应成为我国政府当前反危机政策的重要组成部分，因为危机结束后再来应对已为时过晚。

1、应对美元与美国国债市场风险的短期政策

应对美元与美国国债市场风险的短期政策着力点在于避免外汇储备的继续上升，并进而减少美国国债的持有。具体做法可以有多种选择或组合：

①增加贸易伙伴国之间出口与进口商品的互换。我国对外贸易应逐步摆脱对欧美市场的单边顺差，可要求美欧向中国开放高新技术产品出口，以缩小贸易顺差，同时可以将出口市场更多地转移到具有中国所需稀缺资源的国家，以实现制成品换资源的贸易平衡。

②通过双边货币互换协议减少国际贸易中美元的结算和支付。这方面12月12日中国人民币银行与韩国央行签订的两国货币互换协议是一个成功的开始。此后与日本、东盟、俄罗斯和欧盟等国家都可推广应用。

③通过提供人民币贷款并让对方用人民币向中国购买美元的方式向亚洲和非洲等地区出现国际支付困难并需要中国援助的国家提供资金援助。

④适当增加黄金、石油和矿产品等硬商品或战略资源的国家储备。

⑤鼓励海外上市的国有大中型企业、民营企业和QDII等机构投资者向中央银行购买外汇，回购本公司的H股、ADR凭证，或在市场条件合适场合投资或增持具有战略地位和增长前景的跨国公司股票。

⑥下决心收缩制造业规模，对高消耗、高污染、低效率的低端制造业实施关停并转，并通过教育培训和消费服务业的发展和现代服务业中低端就业岗位的创造，实现制造业失业人员的再就业。这也是中长期经济转型的重要任务。

2、应对美元与美国国债市场风险的中长期战略

中长期战略着力于减少对外部商品市场和资本市场的双重依赖，实现经济的成功转型，并推进人民币国际化的进程。本文重点讨论兼顾反危机与经济转型双重目标的三大政策突破口。

我国政府应高度关注危机后美国经济转型。基本方向应是金融业瘦身和制造业扩张。危机前与美国增长模式完美契合的中国经济转型正好与之反向：制造业瘦身和服务业发展。反危机与经济转型的着力点应该是通过政府增加公共产品供给，释放居民的消费能力和欲望；同时致力于新兴商业模式的创造促进消费服务业的发展和现代服务业中的低端就业岗位的创造。在此探讨兼顾反危机与经济转型的三个突破口。

①  启动消费。

启动消费可运用五大杠杆：促进就业与工作收入的增长；扩大公共产品的供给（医疗、教育、社保、住房、水电煤交通等公用事业）；拓展消费服务的供给；加强商业银行消费信贷的发放；增加居民的财产性收入。其中需要特别强调的是政府投资也应着眼于满足居民的对公共产品的最终需求，以此降低家庭储蓄的谨慎性动机，起到刺激消费的有效作用。另外需要避免高速公路和机场建设方面的无效投资，此类投资占用大量可耕地面积，大量释放永久性剩余劳动力，而其创造的就业岗位数量少而且往往是短暂的。在刺激家庭住宅消费方面，需要引导房地产商降低房价，扩大销售，才能真正启动住宅的消费和投资。

②通过产业组织重构实现制造业产业增值链（微笑曲线）的整体本土化。

我国制造业的发展存在两个重大的问题：一是产业组织存在严重扭曲，即竞争性行业的无序竞争与垄断行业的行政垄断性质；二是作为全球制造工厂的国际分工地位被固定在制造加工的产业增值链最低端。本文提出通过产业组织重构实现产业增值链整体本土化的战略思路：①通过提供并购融资并破除地方保护主义，加快竞争性产业的并购与重组。② 通过行政垄断型国有企业分公司的分拆与出让，实现产业链制造加工环节的外部化，并通过促进市场化分工协作体系的形成，实现国有集团公司向研发、品牌培育、销售渠道建设和售后服务等微笑曲线的两端延伸，促进生产性服务业的发展。③全面促进国有大企业与民营中小企业的分工协作和战略联盟，充分发挥各自的比较优势，并实现双赢。④在技术创新方面实施两条腿走路的战略：一方面集国家资本之实力在制造业的关键技术领域实现重大突破；另一方面加快发展风险资本市场促进民间创新型中小企业的快速成长。

③促进消费服务业和现代服务业的快速发展。

服务业的发展在经济转型中具有核心的地位和作用。消费服务业的发展体现以人为本发展理念和目标的实现；具有促进人力资本积累与长期增长潜力的深远意义；国内消费服务业市场庞大；大多数服务业的发展体现出资源的比较优势，具有劳动密集型、资源低消耗和环境低污染的特征；现代服务业的发展则意味着社会分工的扩大，特别是现代金融业的发展、投资咨询等企业管理决策的外包、以及物流业的发展对于社会经济效率的提升具有重大战略作用。当前政策重点在于发展吸收大量制造业低端失业人员的消费服务业，在现代服务业中创造更多低端就业岗位。

当前消费服务业发展的主要障碍在于：生产组织方式相对落后，不适应消费服务的生产、销售和消费三者合一的特征所提出的个性化和人性化要求；城镇化定位（这是我国城市化发展的一个误区）所带来的人口过度分散居住，后者导致的各类消费服务由于缺乏规模经济效益而不能作为产业来发展。

当前消费服务业可以重点突破的领域在于：教育培训、医疗保健、廉租房建设配套服务、家政的个性化社会化服务，以及市场细分的文化娱乐产业。

举例来说，据美国专家的估算，女性作为家庭主妇的工作其市场年薪应该在十几万美元，相当于一般白领女性年薪的2-3倍。现阶段让女性回归家庭的可能性不大。因此家务劳动的社会化应是十分巨大的市场。但是目前的主要问题在于保姆的信用和技术瓶颈无法适应各类家庭的个性化需要。那么我们为什么不能发展专业化细分的公司制服务供给呢？通过吸收制造业释放的失业人员进行专业化技术培训和职业道德教育，为他们提供各种社会保障，作为公司派出员工为家庭提供专业化服务。并将相关增加值纳入GDP统计。

在现代服务业中创造更多低端就业岗位方面，政府可以借鉴美国将服务业中的低端就业岗位外包给印度的经验，采取相关激励政策鼓励我国现有的制造业企业、服务业企业和政府各大部门将低端就业岗位（如客户服务中心电话接听业务、数据输入、会务、会计、行政助理等）外包给社会的专业服务公司。通过低端工作的外包可以降低企业成本，减少内部员工因收入差异造成的摩擦，提供相关服务的专业化水平和效率。服务外包需要细分，并开拓全国统一市场，才能做得规范、专业、而现代化。因此地方政府需要协调和合作，促进服务行业的地区间分工和一体化发展。

政府可以通过取消审批等市场准入限制、免税、财政补贴、贴息、担保等优惠政策和象征性参股等方式给予服务业各类中小企业以支持，促进其快速发展。