刊于《新财富》杂志2010年1月

    2010年，金猪五国出现信用风险、美国商业地产等领域缺乏偿债能力等国际金融市场的一些突发危机事件，可能影响中国经济；从国内看，金融危机已使中国的经济政策目标与从前出现根本性差异，政府将大力扶植内需，对资产泡沫更加严厉防控，并转向平衡国际收支。虽然中国经济在2010年上半年过热的可能性很小，但投资者应密切关注过热的风险。

　　艰难的2009年已经过去，人们期待着2010年的世界经济开始复苏。带领世界率先走出困境的中国，虽然明确表示不会退出刺激政策，却已在2009年底悄然开始了多项退后的政策，其目的是为了防止持续的刺激政策与已经恢复了自然增长力的双重推动使经济走向过热。而国际经济虽然已经开始复苏，但危机根源的欧美债务问题依然非常严重，在主权债、商业地产债等诸多角落，随时都有可能再次出现问题，引起市场的恐慌。笔者认为，虽然中国经济至少在2010年上半年过热的可能性很小，但由于国际金融市场的变数依然很大，中国经济依然面临很多不确定性，其增长动力完全依靠内需的结论已经没有什么悬念，而在国内外状况的严重反差下，人民币将重拾停滞两年的升值趋势。

　　国际局势:
　　突发性危机事件可能影响中国
　　先来看看不确定性最大的国际局势。对中国经济和金融市场影响最大的，可能是一些突发的危机事件。
　　国际经济与金融市场在经历了两年的大幅动荡后，终于从低谷中开始了缓慢的复苏，但危机的深层原因—过度的债务问题—根源依然没有铲除。虽然次债类资产的损失已经逐渐被金融机构消化掉，但金融系统依然非常脆弱。而且，欧美各国政府由于救助金融机构、实施大规模的财政刺激和税收的减少，背上了很高的债务。同时，由于大量资产价格下滑，以及因经济衰退、经济活动放缓造成很多资产的盈利能力下降，其对负债的偿还能力受到挑战，一旦过高的危机前债务到期，随时还可能出现如迪拜世界事件般的局部动荡。
　　这个问题在欧洲尤为显著，如希腊等金猪五国（PIIGS）的信用风险，可能导致欧元区的动荡（参见本专栏2009年7月文章）。而由于欧元区没有中央财政机构，一些小国的主权信用风险可能引发的后果已经超出了经济学判断的范围，其结果主要取决于欧盟区内各国的政治协调。如果这种事件发生，则欧元未来就要经受严重挑战，从而使美元走强的可能性非常大，这会使能源、商品等价格出现大的波动。
　　美国经济目前处于开始企稳、复苏缓慢的进程中，然而，其债务问题也还没有根本解决，一些领域如商业地产的2010年到期债务，可能为其金融系统造成麻烦。美国作为统一的经济体，不存在如欧元区的严重问题，但其最大的挑战在于量化宽松政策及高额财政赤字所带来的美元信用潜在损伤、通货膨胀、美元持续走软等一系列风险。
　　欧美经济若逐步复苏，则对中国经济的直接影响不是很大；而一旦危机复发，中国在经济和金融政策上则会推出一定的应对措施，从而影响中国经济在2010年的运行。

　　国内政策:
　　政策理念将出现根本性转变
　　中国经济整体上将延续2009年下半年开始的重新增长的趋势，政府也会随着经济增长的进程和国际环境的变化而调节刺激政策的退出节奏。
　　大萧条以来世界范围内最大的金融危机，不仅给全球经济和金融市场造成了巨大的冲击，其在经济与金融理念上给人们带来的冲击可能更大，影响更为深远。中国在经济政策上的目标开始出现与从前根本的差异，而这类理念也会从危机过后的2010年开始全面付诸实施，调整经济内在结构已经成为中国经济的最主要任务。
　　首先，政府将大力扶植内需。中国作为一个大国，经济发展应该主要依靠内需的拉动，过度依赖外需在发展初级阶段还可以，但现阶段的经济水平已经迫使中国注重内需。刺激内需的政策分为短期和长期两种。其实，不论短期还是长期政策，都已经开始实施了一段时间，但这种政策调整需要很长时间才能显现实质性的效果，尤其是如医保、养老保险等真正可能改变消费习惯的政策，要很长时间才能建立。
　　其次，对待资产泡沫问题将会比从前更加严厉。次债危机的根本原因之一就是资产泡沫与过度地使用杠杆，中国在刺激经济走出危机时采取了宽松的货币政策，同时，在出口受到严重外部冲击后不得不依赖房地产来拉动内需。流动性与地产相结合自然就是房价的迅速上升，而政府提高宏观调控水平的最重要体现之一就是使房地产行业量升价不涨。房价涨快了，政府会出手打击；交易量下去了，同样也会出手帮助，因为在外需熄火的情况下，中国经济不能承受房地产市场的萧条。对于流动性的另一个出口—股市，政策上同样会讲究防泡沫与防萧条的平衡。政府对待资产泡沫的这种根本态度，已经与从前放任市场自由涨跌的理念截然不同。不论在货币政策、信贷政策还是行业政策上，都会不断地出现反周期的运转政策。
　　再有一项根本性的政策改变，就是2009年中央经济工作会议文件第五条谈及的“推动出口稳定增长，促进国际收支平衡”，其中深意在于，开始了自改革开放30年以来中国对外经济政策的根本改变。中国将逐渐从引进外资国转变成为资本输出国，贸易方面从净出口、贸易顺差转变成为进出口、贸易平衡的国家。国际收支平衡作为政策标题出现，无疑意味着中国要实践大量对外投资与消除贸易顺差的大方针，但前半句中“推动出口稳定增长”则意味着收支平衡的同时出口还要增加，那么，进口的增长就必须比出口要快得多。将这两句话共同放在标题之中，则反映了管理层的矛盾心理，一方面难以割舍出口作为拉动经济引擎的功能，另一方面又清楚地意识到长期、大量贸易顺差的不可持续性与危害。放开进口快速增长与容忍出口相对低速增长，恐怕不会在2010年大行其道，因为长期形成的利益格局要从根本上改变，恐怕还须假以时日，但国际收支平衡的大趋势恐怕难以阻止，并可能从2010年开始进入国际收支平衡元年。
　　要想实现国际收支平衡，另一个重要因素就是人民币汇率问题。最迟到2010年中，人民币恐怕就难以再抗拒升值的压力，而恢复停止约两年的上升趋势。因为中国经济已经首先走出了衰退，再往前走，恐怕过热的风险会开始逐渐大于向下的风险了。而美国的经济复苏依然非常脆弱，导致其量化宽松的过度宽松政策很难轻易收紧。在这种强烈的反差下，中国如果继续长期维持与美元的固定汇率，必将导致中国相对热的经济在美国宽松货币政策的拉动下，快速将中国经济拉入过热状态。在这两种互相矛盾的态度作用下，人民币的升值幅度恐怕不会太大，到2010年底很有可能升值5-6%。
　　中国经济在2010年所面临的最大不确定性，应该来自于国外经济与金融市场的状况，尤其是一旦发生严重的危机后余震，中国经济很多趋势的运行将会受到很大影响。比如，一旦欧洲小国出现新的主权信用风险，则欧元何去何从值得关注，一旦欧元贬值，将会导致美元升值，从而在短期内逆转美元贬值的趋势。从国内形势看，2010年的中国经济主要处在经济增长的过程之中，拐点可能不会很快地出现，但随着时间向前推移，过热的风险逐渐加大，并应当成为投资者最密切注意的方向。