综合关于中小企业赴美上市情况

　　我国创新型中小企业赴美上市情况分析

　　本文为深交所同名研究报告的精华版，如果需要原文的朋友可去深交所网站下载

　　2004-2007年，我国内地共有57家中小企业以IPO方式在纽交所、NASDAQ上市。这批企业或为新兴产业开拓者，或为商业模式创新成功者，在一定程上反映了近10年我国创新型中小企业发展的重要成就。分析我国创新型中小企业赴美上市现象，一方面从可以从另外一个侧面了了解我国创新型中小企业上市资源的储备情况，另一方面可以较为直观地观察到中美两国证券市场服务创新型中小企业能力、方式、理念的差异。

　　概况

　　到2007年底，已有45家中国内地企业在纽交所上市，56家在NASDAQ上市。其中，2004年后以IPO方式赴美上市的中小企业57家，纽交所23家，NASDAQ34家。数据表明：（1）2004年以来，我国中小企业赴美上市出现加速迹象；（2）纽交所作为目标市场的地位显著上升。

　　中国企业海外上市往往以“离岸公司”方式运作。57家赴美上市企业，52家的公司注册地在开曼群岛（CI），1家在英属维尔京群岛（BVI），2家在美国特拉华州，1家在加拿大，1家在香港。

　　在NASDAQ上市的34家企业，29家采用了ADR方式（美国存托凭证）发行上市，仅有5家以普通股方式直接发行上市。在纽交所上市的23企业，22家采用了ADR方式，仅1家以普通股方式发行上市。ADR方式被普遍使用，表明这批企业大多数仍不能直接达到NASDAQ、纽交所的上市标准，尤其是非数量性标准的要求，ADR以灵活的方式较好地解决了问题。

　　57家赴美上市企业超过半数（56%）来自北京、上海。其中北京19家（占33%），上海13家（占23%）。广东（含深圳）、江苏是另外两个重要来源地，合计有17家（占29%）。一个有趣的现象是，中小板有47家来自浙江的上市公司，几乎占中小板上市公司总数的1/4，而赴美上市57家企业中尚无一家来自浙江。

　　IPO情况

　　57家企业的IPO情况，集中体现出了中美两国证券市场一级市场运行方式、运行特点的差异。

　　一、IPO融资规模

　　57家企业IPO平均融资规模超过中小板。其中纽交所的23家企业IPO平均融资规模为3.08亿美元，NASDAQ的34家企业IPO平均融资规模为1.14亿美元。值得注意的是，2004年以来赴美上市57家中小企业IPO融资额合计为109.6亿美元，与同期中小板727.8亿元人民币的IPO融资额基本持平。

　　二、IPO股票来源和股本结构

　　IPO发售股份占发行后总股份的比例，34家在NASDAQ上市公司平均为26.23%（最高为富基软件41.22%，最低为炬力集成10.47%），23家在纽交所上市公司平均为22.95%（最高为同济堂29.52%，最低为江西赛维16.72%）。这一比例，与中小板IPO新股发行占发行后总股东的比例基本持平（约27%）。

　　“发售新股+老股东出售”在IPO中被普遍采用，其中NASDAQ有24家采用，纽交所有17家采用。这与中小板有重要区别，也反映出了两个不同市场IPO制度的重大差异。

　　NASDAQ中采用这一方式的24家企业，老股东出售占IPO发售股份比例平均为15.60%，7家超过30%，最高为38.15%（“如家”）。纽交所上市的17家企业IPO中，3家超过了30%，最高为46.79%（“迈瑞科技”）。

　　三、IPO市盈率

　　扣除盈利为负的公司，23家在纽交所上市企业IPO平均市盈率为69倍，34家在NASDAQ上市企业IPO平均市盈率为113倍。

　　赴美上市企业IPO市盈率差别较大，分布也较为均匀。其中NASDAQ最高达717倍（“e龙”），最低仅9.4倍（“富维薄膜”）。中小板上市公司IPO市盈率集中于小于20-50倍区间，没有50倍以上的。

　　对这一现象，我们认为不应该通过数据比较得出中小板发行市盈率低的结论：市盈率高低隐含了投资者对不同性质企业成长前景的判断，赴美上市企业与中小板上市企业在行业属性等方面存在显著的差别，市盈率横向比较没有意义。

　　四、IPO市净率

　　以“有形净资产”为基础计算，赴美上市企业发行前市净率较高。NASDAQ上市的34家企业“发行前市净率”平均为17.8倍，纽交所23家企业平均为74.7倍。在纽交所上市的“巨人网络”发行前市净率高达1449倍，如果去除“巨人网络”的影响，纽交所22家企业发行前市净率平均为12.26倍。

　　五、上市费率和中介机构

　　NASDAQ 上市的34家企业上市费率（承销费）平均为7.1%，最高的是“富维薄膜”（9.50%）。有趣的是，“富维薄膜”也是这34 家公司中行业属性最为“传统”的一家企业，相对而言也是NASDAQ 市场投资者关注度较低的企业。纽交所23家平均为6.65%，绝大多数在6-7%之间，最高为7%，最低为2.92%（“中芯国际”）。赴美上市企业的主承销商大多数是国际知名机构，其中高盛18 次以主承销商身份出现，美林（ML）10 次，瑞银（UBS）9 次，摩根斯坦利（MS）8 次。

　　行业分布

　　57家赴美上市企业绝大多数是创新型企业，无论用国内还是北美现行的行业划分标准，都难以对其精确分类。为便于分析，本文根据招股说明书的主营业务说明，参照中国证监会现行的上市公司行业划分标准，对这57家企业的行业进行了较为粗略的归类。具体情况如下。

　　一、整体情况

　　赴美上市57家企业集中分布于“社会服务”、“信息技术”、“传播文化”、“制造业”等四个一级行业。在NASDAQ上市的34家企业中，属于“社会服务”、“信息技术”、“传播文化三个行业的企业为21家（占61.7%），纽交所为6家（占26.1%）。中小板这三个行业上市公司为27家（占12.4%）。

　　赴美上市“社会服务”、“传播文化”企业，商业模式创新特色明显，是典型的“新业态”企业。其中，“社会服务”企业除了我们已熟悉的“网络游戏”外，还包括人力资源中介服务、旅游中介服务、房地产中介服务、保险经纪服务、教育服务等。

　　相比较于NASDAQ，纽交所上市公司遴选行业范围更为广泛：（1）在纽交所有2家“批发零售”企业，分别是“海王星辰”（连锁药店）、“橡果国际”（电视购物）；（2）来自河南的从事房地产开发的“鑫苑置业”、来自深圳的从事中药制造的“同济堂”，直观地表现出纽交所在上市公司遴选方面更为广泛的兴趣。

　　纽交所、NASDAQ、中小板不同行业上市公司数

　　

说明：（1）纽交所、NASDAQ资料来自各上市公司招股说明书；（2）中小板数据截止2008年2月底，数据来自WIND数据库。

　　在纳斯达克上市中国中小企业行业分布

 　二、“制造业”企业特点

　　在美上市的27家“制造业”企业，集中在“医药”、“电子设备”和“太阳能”三个二级行业中。其中，竟然有8家属于“太阳能”行业，占制造业企业总数的26%。如果加上“古杉集团”（从事生物柴油的研发与生产），27家“制造业”企业中有9家（三分之一）是“新能源”企业。

　　除了9家“新能源”企业，其他18家制造业企业不乏特色鲜明者。例如，来自深圳、在纽交所上市的“迈瑞”，是中国领先的高科技医疗设备研发制造厂商，同时也是全球医用诊断设备的创新领导者之一，其产品涵盖生命信息与支持、临床检验、数字超声、放射影像四大领域。该公司因为自主创新能力强、发展前景好，已经与“中兴通讯”、“华为”等企业一道成为深圳市政府重点服务企业。

　　市场表现

　　57家赴美上市企业的市场表现情况，较为集中地体现出了美国证券市场的风险定价能力。整体上看，这批企业上市后几乎都经历过股价“暴涨暴跌”，但没有出现“齐涨齐跌”的情况。

　　一、上市首日表现

　　相比较于中小板，57家赴美上市企业上市首日股价波动较为“温和”，体现出了成熟证券市场的特点。这表现在以下两个方面。

　　第一，上市首日平均涨幅不大。23家在纽交所上市企业，首日平均涨幅20%。34家在NASDAQ上市企业，首日平均涨幅24.88%。截止2008年2月底217家在中小板上市企业，首日平均涨幅为147%，其中股权分置改革前上市的50家企业首日涨幅60.74%，股权分置改革后上市的157家企业首日涨幅平均为172.97%。

　　第二，上市首日股价有涨有跌。纽交所、NASDAQ两个市场都有7家企业在上市首日“破发”，占57家企业总数的24.6%。其中纽交所上市首日跌幅最大的一家达-27%（华奥物种）。

　　二、上市后股价表现情况

　　57家企业上市时间短，其中超过一半（30家）是在2007年上市的。由于时间跨度小，二级市场股价数据缺乏足够分析价值。

　　在此我们根据上市年度对57家企业分类，分别计算了上市到2008年2月13日的股价涨跌幅。相关数据可以反映出一些简单的事实（仍然需要被时间进一步检验）：（1）上市时间较长的公司，平均涨幅较大。这也许可以说明这批企业具备较好的“成长性”；（2）57家企业上市后平均涨幅为正，说明这批企业为投资者创造了“价值”。如果投资者持有57家中国企业的投资组合，其年化投资收益约为20%。

　　三、各上市公司股价分化明显

　　57家公司股价波动幅度较大。就“个股”而言，“暴涨暴跌”现象表现得十分突出；但是，它们的股价变化没有出现显著的联动效应，即股价变化不存在“齐涨齐跌”现象。

　　三种有代表性股价趋势情况是：（1）“中芯国际”、“富维薄膜”等上市后股价持续下跌，较其上市时最高价，股价已跌去了80%以上；（2）“尚德电力”、“携程”、“百度”等上市后持续走高，并都在2007年出现了巨幅波动：上涨时两三个月时间里涨幅可以超过数倍，下跌一两个月时间里股价跌幅可以超过50%；（3）早期在NASDAQ上市的SOHU、新浪、网易等三大门户网站，上市时间长，且都经历过NASDAQ“网络股泡沫破灭”冲击，其股价变化更为典型地体现出了赴美上市企业股价“暴涨暴跌”的特点。以SOHU为例，2000年上市后最高价超过13美元，但随后的暴跌在四个月的里就将其股价推到了1美元左右的退市边缘线上，最低时其股价仅为0.52美元，与上市第一个月的平均价相比已跌去95%以上。但是，一年后随着网络公司商业模式逐步成熟和投资者的重新认同，SOHU的股价花了一年的时间就上涨到了34美元，比最低价已经高出60余倍。

　　上市前3年财务状况

　　纽交所、NASDAQ对申请上市公司没有“连续盈利”要求，且盈利标准可以与其他标准替代。此外，对申请上市公司的存续期也没有必须三年以上的要求。如果以中小板上市“3年连续盈利”、“3年3000万”的标准衡量，57家赴美上市企业有不少达不到中小板上市标准要求。

　　一、连续盈利情况

　　23家在纽交所上市的公司中，9家不能满足“3年连续盈利”要求，其中“中芯国际”、“海王星辰”连续3年亏损。

　　34家在NASDAQ上市的企业中，21家不能满足“3年连续盈利”要求，其中“携程”、“完美时空”2家企业连续3年亏损。

　　二、累积盈利情况

　　纽交所14家满足“3年连续盈利”的企业，累计盈利全都达到“3年3000万人民币”标准。

　　NASDAQ10家满足“3年连续盈利”的企业，其中8家达到“3年3000万人民币”标准。

　　三、经营业绩纪录

　　57家企业中，“江西赛维”、“华视传媒”、“航美传媒”等极少数企业经营期限少于3年，其他都有3年或3年以上的经营业绩纪录。其中，位于江西省新余市的“江西赛维”是在当地政府推动下发展起来的民营企业，其主营业务是太阳能上游产业“多晶硅”研发与制造，该企业成立仅一年就成功在纽交所上市。

　　总结

　　我国中小企业赴美上市已出现显著的聚类现象，并在事实上形成了两类不同的企业分赴国内外市场上市的格局。57家赴美上市企业，或为新兴产业的开拓者，或为商业模式创新成功者，代表了近10年里我国“新经济”、“新服务”、“新能源”、“新材料”、“新农村”、“新商业模式”等创新型中小企业发展的重要成就。大批创新型中小企业赴美上市，这一现象反映出了中美两国社会经济发展、资本市场发展的深层次差异。

　　证券市场的基本职能是通过“风险定价”来配置风险、管理风险，其他功能都是在此基础上衍生出来的。风险在任何时候都是证券市场的一个“关键词”，也是相关理论分析展开的核心概念。事实上，也正是“风险”，体现出了中美两国证券市场发展水平的差异，并可以成为解释我国创新型中小企业大批赴美上市的关键因素。

　　第一，美国市场对“蓝海企业”风险的理解能力强。美国经济社会已经具备显著的“后工业化社会”特点，各种层面的创新已经成为企业生存与发展的常态，美国市场对于生长于中国的“蓝海企业”理解得反而会更全面、更深入。在早期，包括三大门户网站在内的中国“网络公司”，其商业模式最早是由美国的风险投资和证券市场认同的。

　　第二，美国市场对“蓝海企业”的风险定价能力强。蓝海企业商业模式千差万别，大多数情况下企业估值没有成熟的参照系可用。面对蓝海企业，证券市场的风险定价能力会遇到挑战，市场成熟发达如美国也一样。2000年前后，在网络股风起云涌时，NASDAQ就遇到过这样的问题，这个时期开发出来的一些网络股定价模型，差异很大，有的应用效果较好，有的不理想，有的事后看完全是一个笑话。尽管美国市场对蓝海企业的风险定价能力也有缺陷，但在全球范围内仍然是水平最高的。例如，57家赴美上市企业IPO市盈率，高者超过600倍，低者不足10倍，如此大的差异从一个侧面反映出美国市场的风险定价能力。作为一个成熟市场，美国证券市场更深入、全面地实践了一个可以由价格机制理论推导出来的命题：市场中没有卖不出去的股票，关键是价格；市场中也没有承担不了的风险，关键是与之匹配的预期收益。

　　第三，美国市场对“蓝海企业”的风险承受能力强。作为激进的创新实践者，“蓝海企业”的成长与各种风险形影不离，经营大起大落、经营失败导致退市并非罕事，二级市场的股价巨幅波动也会考验投资者风险承受能力的极限。在美国上市的这57家企业，有些在二级市场上高奏凯歌股价一路走高，已经成为“10倍牛股”；有些在上市后的两年里演绎“慢熊”行情，股价跌幅已经比上市时最高点跌去了80%多；有些则跌宕起伏，下跌时股价跌幅超过90%，上涨时股价涨幅超过30倍。NASDAQ如走马灯式的上市公司退市，或股价的巨幅波动发生在国内市场，国内投资者能否以“平常心”看待？

　　第四，美国市场的风险管理能力强。经过上百年的发展，美国证券市场从监管者到市场中介机构、投资者都积累了丰富的风险管理经验。基于风险管理能力，美国证券市场敢于去，甚至热衷于去挑战蓝海企业，并能够以积极的风险管理去防范风险。

　　易观资本：2010年中国企业赴美上市年终盘点

　　 2010.12.27 易观国际

　　 易观资本投资研究部根据公开渠道整理，截至2010年12月23日，中国共有39家企业赴美上市，累计募集金额达到38.35亿美元。无论是从上市数量，还是募资金额来看，2010年第4季度无疑是一个高潮。在第4季度共有23家国内企业成功上市，占到2010赴美上市总数的59%；同时26.05亿美金募集金额也占到了全年比重的68%。在2010年12月6日至10日的五个工作日，10家上市企业中就有6家来自中国大陆，1家来自中国台湾，被华尔街称为名副其实的“中国周”。

　图表 1 2010年中国企业赴美上市数量统计

　　数据来源：美国证监会、易观资本（数据截止至2010年12月23日）

　　图表 2 2010年中国企业赴美上市募集金额统计

　　数据来源：美国证监会、易观资本（数据截止至2010年12月23日）

　　TMT行业的绽放

　　在2010年上市的中国企业中，属于TMT行业的有14家，占上市公司总数的36%，合计募集金额达到14.97亿美元，占总募集金额的39%。从今年的数据、趋势以及关注度来看，TMT行业仍然是未来中国企业赴美上市的重要领域。以备受瞩目的当当网和优酷网为例，其募集资金分别排到了今年所有赴美上市企业的第二和第三位，二者总数达到了约4.75亿美金，占到全年募集金额总数的12.4%，TMT领域的吸金能力和受关注程度由此可见一斑。而正在提交申请的土豆网以及有强烈上市呼声的凡客诚品，在2011年均具有较高成功上市的机会。

　图表 3  2010年TMT行业上市公司数量占比

　　图表 4  2010年TMT行业上市公司募集金额占比

　　数据来源：SEC、公司招股书、易观资本（数据截止至2010年12月23日）

　　附录：2010年中国企业赴美上市统计（数据截止至2010年12月23日）

　　中小企业赴美上市如何防范风险？

　　石家庄新闻网 2010年07月21日

　　本报记者 范玉蕾

　　到国际资本市场去“淘金”是不少企业特别是中小企业的美好愿望，但谁都明白风险无处不在。尤其是在后金融危机时代如何防范风险？河北省企业风险防范促进会日前在我市举办了“赴美零风险上市论坛”，邀请业界专家传经送宝。

　　中小企业应放宽眼界

　　中小企业融资难普遍存在。河北省企业风险防范促进会相关负责人分析指出，中小企业融资难有其自身原因，它们大都存在资本和经营规模小、产品结构单一、科技含量不高、没有自主品牌、抵御风险能力差等问题。中小企业要提高自身实力，增强融资能力。一是要未雨绸缪，及早进行产业升级、结构调整和科技创新，自力更生。二是要积极吸纳专业人才，加强内部管理，降低成本，提高利润，增强市场竞争力。三是要树立诚信观念，积极配合金融机构参加企业信用评级，树立合法经营、诚信立业观念，提升企业信用形象。四是要正视困难，主动出击，完善自己，掌握一些基本金融知识，探索更多的直接融资渠道和方式。

　　“解决融资难，眼睛不能光盯着银行，眼界应放宽些。”此次与会专家提醒说，企业发展到一定阶段一定要利用资本市场，银行只是资本市场的一种形式与方式，重组、购并、上市等手段是现今、尤其是金融危机之后企业界热衷的活动和话题。

　　此外，资本市场是增强企业竞争力的重要平台。资本市场除了对企业进行点对点的支持外，还可以发挥以点带面的效应，因为能够上市的中小企业毕竟是少数，但它们的上市效应可以带动风险投资，以及专门针对中小企业、高科技企业的银行信贷工具创新，也可以激发全社会的科技创新、科技创业的热情，从而有效地推动生产方式和经济结构的调整。

　　选择适当可“零风险”上市

　　论坛上，中国企业海外发展中心主任、美国万通投资银行控股集团执行董事、美国格林证券有限公司首席经济学家孙飞博士指出，美国上市最大的优势是可以在证券市场上大规模筹集资金、提升公司价值、拓宽公司融资渠道、开展后继资本运作等，但真正实现在美上市并不是一件容易的事。一般说来，有两种方式，一种是反向兼并即买壳上市，另一种是首次公开募股。买壳上市，一般来讲就是壳公司与买壳公司两者之间的直接交易，只要双方在价格等因素上达成一致，即可成功上市。这种方式的优点是，上市成本较低；首次公开募股从上市程序看至少需要6个月甚至更长（几年）的时间，在这段时间里，上市公司需要一个包括投资银行、律师、审计师、评估师等多种专业中介机构在内的庞大团队的帮助，由此带来不菲的开支，价格昂贵。为帮助中国更多企业在美顺利上市，美国万通投资银行创新推出的“一步上市”方式兼有买壳上市的快捷性和首次公开募股方式的公开上市优势，还可以提供过桥贷款，合法现金收购中国公司股东股份, 完成重组, 避开相关法令制约，可以实现“零风险”，对中国中小企业而言是一个不错的选择。

　　毋庸置疑，资本市场充满“诱惑”，但专家们提醒说，还应科学与辩证地认识资本市场对企业发展所起杠杆作用，要充分意识到风险无处不在，特别是在这个后金融危机时代在美上市更应“睁大眼睛”“提高警惕”，理智地选择适合自身的方式，方能将风险降到最低。

　　(稿源：石家庄日报)

　　我国中小企业赴美上市研究报告

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