——三高现象有利于中国股市起步阶段的快速扩容

武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新（教授）

　　笔者认为：“三高”现象是中国股市有信心、有人气、有热度的铁证，这一现象的存在，并不一定是坏事，至少它有利于中小板和创业板在起步初期阶段的快速扩容，这对实体经济尤其是民营企业的大发展将功不可没，尤其是在流动性泛滥及“加息”的条件下，通过IPO可将游资或热钱导入实体经济，从而缓解市场过度投机，变废为宝、为我所用。

　　然而，如今仍有一些人片面、武断地将“三高”现象看成是绝对的坏事，并将它直接归罪于新股发行体制的市场化改革，他们激进而简单地认为，只要中国股市发审制度实行美国式的注册制，废除核准制，就可以解决“三高”现象。他们甚至还坚持认为，市场化应该是一步到位、彻头彻尾的市场化，否则就是“伪市场化”。很显然，这种观点的实质是反市场化的，他们表面上主张完全市场化，实际上是一种极不负责任的极端主义主张。众所周知，不管是工业化、城市化，还是市场化，都必须有一个过程，试问：市场化怎能一步到位？注册制目前能够适合中国股市的现实状况吗？

　　事实上，新股发行体制的市场化改革，就是要让一级市场“去行政化”，其中，最核心的内容就是IPO定价的市场化与IPO节奏的市场化，很显然，这一改革已取得了预期效果和巨大成功。尽管“三高”现象的存在，在一定程度上表明A股市场的信心与人气，也有利于中小板与创业板的快速扩容，但从长远发展来看，“三高”现象是不正常的，笔者认为，“三高”现象并非源自新股发行体制的市场化改革本身，而是主要源于以下三个原因：

　　其一，退市制度形同虚设，二级市场缺乏有效的淘汰机制，在壳交易背后的“空手盗”游戏，致使垃圾股投机猖獗，其股价被严重高估，从而扭曲了整个A股的估值体系，在比价效应的作用下，直接推高了一级市场的新股发行定价。

　　其二，场外市场（OTC）缺位，无法有效分流场内市场的排队压力，企业上市的排队时间成本及机会成本猛增，上市就是过独木桥，上市成功的收益与上市失败的风险同样大。因此，在新股发行定价中，实际上，已经暗含了排队等候及严格审核的“上市风险溢价”。

　　其三，投资渠道单一，国人除了存款，就是炒股。在房市，政府调控政策大力提倡“打击房市投机，抑制房市投资”；当房市调控力度加大的情况下，房市投资风险倍增。在债市，公司债券市场规模狭小，债券定价拉不开档次，投资价值无法吸引民众。因此，炒股尤其是炒新股，成为中国投资者的单项选择。狭小的中小板与袖珍的创业板，如何经得起巨大流动性的冲击和炒作？

　　此外，中国股市历来心浮气躁，尤其喜欢暴涨暴跌，常见的现象是：牛市涨幅全球第一，熊市跌幅全球第一。与成熟股市相比，A股市场的市盈率水平总是高高在上的，目前的A股市场，唯有超级大盘股的市盈率是与境外发达市场对接的，相反，中小盘股及垃圾股的市盈率则长期居高不下。因此，中国股市的涨跌幅与发达股市显然不可同日而语。

　　以上一轮大牛市为例，在2007年10月16日牛市顶峰时刻，这一天上证综指创出6124点的历史天高记录，当天A股主板（上交所）市盈率为71.44倍，而香港主板市盈率则仅为23.48倍！A股的市盈率比港股高出两倍，这一组数据是由香港交易所提供的。同样是大牛市，为何A股主板与香港主板会有如此巨大的市盈率悬殊，因为香港主板是发达而成熟的市场，估值更理性而合理；相反，A股主板则是新兴而不成熟的市场，估值偏高、泡沫严重。

　　再看看上一轮大熊市，在2008年10月28日熊市极寒时刻，这一天上证综指最低下探1664点，从6124点处仅用12个月就暴跌至1664点，在极寒的这一天，香港主板市盈率为6.04倍，而A股主板（上交所）市盈率则为14.44倍，A股市盈率仍高出港股一倍。

　　由此可见，经常性的暴涨暴跌，实为中国股市的一道“亮丽”风景线，这也是中国股市经常表现出来的冰火两重天景象：牛市表现为“一步到位的涨”与“涨过头”；熊市则表现为“一步到位的跌”与“跌过头”。

　　即便在熊市，除了超级大盘股，A股市场的个股市盈率依然是高高在上的。尤其是A+H股的股价表现，一般地，只有大盘股和超级大盘股的H股股价与A股持平或略低，而除大盘股以外的所有A股股价，则远高于H股股价。因为A股市场的股价排序一般是以股本为依据的，而不是业绩，这也是中国股市的投机特色。

　　由此可见，A股市场原本估值水平要远高于境外发达股市，因此，在一级市场上，IPO定价A股市场远高于境外发达股市，进而形成所谓的“三高”现象，实在是情理之中的事情，这也是境外市场望尘莫及的。

　　从长远来看，消除“三高”现象并不难，主要对策只需三条：一是改革退市制度，完善二级市场淘汰机制，严惩壳交易背后的“空手盗”，真正还原垃圾股股价的本来面目。二是建立全国统一的场外市场（中国OTC），分流场内市场压力，鼓励高科技非上市公司在此挂牌转让。OTC既是上市资源的孵化器和储备库，同时也是退市公司的废品收购站和垃圾处理场。三是构建多层次资本市场体系，尤其需要大力发展现代公司债券市场，拓宽投资渠道和投资平台，为国人提供多元化的投资选择与组合投资机会。