近五周公开市场操作一直保持央票地量发行，共计发行180亿元，再加上一期50亿元的正回购，总回笼资金230亿；而同期到期资金量为2550亿，再加上上周国库定存300亿元，总计向市场净投放资金2620亿元。考虑到10号宣布上调存准率0.5%，20号缴款约3500亿元，近五周来央行净回笼资金880亿元。考虑到下周央票到期资金量为320亿元，一月上半月央票到期释放资金790亿元，若维持央票地量发行，本月上调存款准备金率的效果将于下月上旬即被消耗殆尽。

从数据来看，11月新增外汇占款3307.76亿元，虽较上月5190.47亿元大幅回落，但仍处于平均线之上，表明对冲外汇所投放的货币量依旧处于高位，此种情况下，再加上通胀形势不容乐观，央行短期内或将再度动用货币政策工具，平抑市场流动性。按照央行10、11两月的操作频率，本周末调整的几率很大。

如果调整，价格，还是数量？

观察央行官员，特别是周小川行长近期的言论，无不在为加息预期降温，认为可通过外汇储备完全对冲热钱流入。利用外储对冲热钱实质上意味着通过数量型工具将流动性捆缚于央行之内，这表明如果央行判断流动性主要来源于外汇占款，而非国内信贷，则将更加倾向于采用数量型工具进行调控。由于长期以来，存贷比均为75%，因此，央行存款准备金率的上限为25%。按照目前大行最高19%的存准率标准，还有6%的空间，按照0.5%的幅度至多可上调12次，仍有相当余裕。

再结合周小川曾言，货币政策操作会考虑到市场反应。从对利率最敏感的债券市场来看，债市已在加息预期中走稳并有所反弹，而A股市场仍未从加息预期中缓和过来，13号因上调存准小靴子落地而拉出阳线后，进入旗杆型整理阶段，期市则从行政调控所造成的短期恐慌中迅速恢复过来，并伴随着CRB指数创两年新高节节上升。 

综合以上因素考虑，本周末上调存准率的可能大于加息，因目前流动性仍主要来自于外汇占款，且由于十二月信贷卡得很严，加息对于接下来的信贷投放影响不大。对于各市场而言，由于加息预期已有所弱化，央行加息恐将引起市场二次反应，方向具有一定不确定性。

不过，却并不能完全排除加息的可能，因货币政策的效果将在出乎市场预期之时达到最大。10月央行加息前的若干风声表明，央行已十分熟络这种先降预期，再加息的手段。