作者：张东臣                                                     《金融时报》2010年11月24日第11版 理财一点通   

     随着近期股市暴跌，有投资者把目光转向了固定收益类品种。比如，债券基金。笔者认为，如果是作为常规配置，就无可厚非；如果是具有择时性质的超常规配置，当前可能还不是最佳时机。因为毕竟3年来才首次加息，未来不排除进一步加息的可能。债券市场对此若还没有形成充分的预期和做出反应，那么下跌的风险还是存在的。
     很多人都认为投资固定收益类品种没有风险，只是收益率比较低。其实，这是个误区。比如，加息就是固定收益类品种最大风险，并且久期越长的品种下跌风险越大。如：投资者购买票面利率为3%的长期国债，而持有不久后长期存款利率上升至5%，债券就会大幅跌破面值，损失非常可观。相反，如果投资者能正确把握利率的未来走势，适时投资债市，获得的回报也将远远超过固定的票面利率。
     在上世纪九十年代，一年期存款利率最高曾超过10%。当时，政府发行了大量高票面利率的长期国债，保险公司卖了大量高分红率的长期寿险，银行也办理了大量高利率的长期协议存款业务。后来，随着一轮漫长的降息周期，销售这些产品的机构个个苦不堪言，而购买这些产品的投资者无一不赚得盆满钵满。尤其是寿险公司，卖出的产品在未来数十年中都将是甩不掉的包袱，而客户却因此长期受益。出现这种情况，正是由于在金融市场发展初期，政府和机构对利率、久期这些基本概念尚也缺乏必要的了解所致。如今，它们可都变得很精明了。
     20年来，中国的资本市场规模已非常大，但利率市场、债券市场都一直没有发展起来，参与的也多半是机构。普通的投资者往往没有在固定收益市场接受基础知识教育，就直接杀奔股市。这就好比一个孩子还没学会走，就去参加百米赛，怎么能跑赢呢？正如练书法要从笔画、正楷开始，练武功要先从扎“马步”开始一样，不能一上来就是行书、狂草，就要跟人比武、过招。投资理财如果从储蓄、债市等固定收益类品种开始，可能“下盘”工夫会稳一些。比如，原华夏的明星基金经理、现星石投资总经理江晖，在从事股权投资之前，就有保险公司和基金公司固定收益部门的从业经历。这种经历有利于其保持稳扎稳打的投资风格，在“激情”四射的同时，万变不离其宗。
     在前两期专栏中，我谈到投资者要把“不亏”放在首位、要有“空仓”的智慧。这些貌似极其简单的原则，其实都是投资的精髓。很多人不理解，或者理解了又觉得难以做到。我想，这正是由于“马步”没扎好、视野仅局限于股市的缘故。事实上，巴菲特就很善于把握股市以外的机会。尤其是固定收益类的，比如债券、转债、可转换优先股，等等。他非常擅长利用这些金融产品来回避风险，赚取稳定的收益。
     在很多时候，股市没有机会的时候，固定收益市场恰好存在机会。即便在金融产品不够丰富的中国，也是如此。比如，2004年至2005年那一段股市最寒冷的冬天，债市就面临一次超过30%的收益机会。当时，在强烈的加息预期和规范券商国债回购的双重冲击下，国债市场大幅下跌。如果仔细分析当时的形势，就可以发现加息的压力并不大，买入国债正当其时。再比如，2007年四季度，股市冲到了疯狂的6100点。一年内就加息6次，升162个基点，又大幅降低利息税（相当于加息45.9个基点）。五年期存款利率达到5.85%，五年以上贷款利率已达到7.83%。而且最后一次加息，五年期存款利率仅加了9个点，五年以上贷款利率没有加——明显的加息周期尾声。如果你再对当时的国际经济形势有所了解，“退出股市，进入债市”，就是理所当然的选择了。这样，在别人大幅亏损的情况下，你至少可以赚到10%。
     就长期平均而言，股市是最理想的投资场所。然而，这显然并不是说“所有时候、对所有人而言”，股市都是最理想的选择。如果你有志于学习投资理财的话，就有必要先从固定收益类品种开始研究，就有必要了解利率与久期的意义。虽然这对专业投资者也许不算什么，但是对业余投资者来说，可能非常重要。
     所谓利率，就是一定时期内利息量与本金的比率。比如，银行存款利率、贷款利率、债券的票面利率、民间借贷利率，等等。某种程度上讲，股息率也是一种利率。只不过股票是在二级市场转让，而不是在一定时期内偿还本金，且股息率不固定。
     所谓久期，是指债券持有人收回全部本息平均所需要的时间。实际上，久期在数值上和债券的剩余期限近似，但又有别于债券的剩余期限。主要的区别就在于，久期考虑了未来现金流折现因素，以计算出实际的、精确的债券剩余期限。普通投资者不一定要计算得那么精确，只要知道债券的利息和本金分别在什么时候收回、大致的价值即可。试想一下，你如果以很低的利率把钱借给某人很长时间，是不是很不划算？尤其是存款利率在上升，超过了借款利率的情况下。反之亦然。
     如果我们把股票当做一个久期很长的债券，我们是否有理由要求更高的股息率呢？加息对股市又是否是利空呢？答案显然是肯定的。这是投资的原理。
     有人会问，2007年一直在加息，为什么越加股市越涨呢？那是因为利率基数过低，而人们对未来经济的增长又过于乐观。就像一个池子，一个龙头在进水，一个龙头在出水。出的速度比进的慢，水位还会上升。当出水的管子越变越粗，超过了进水的管子，水位自然会下降。不能因为水位在上升就把出水也当成进水，把利空当利好。
     另一方面，加息还会导致国际利差加大，人民币升值压力增大，吸引热钱流入。从资金层面来看，这有利股市上涨。但问题是，我们还要观察：国际利差是否在加大？热钱是否在流入？流入之后是否会进股市？是否能抵消诸如基本面下滑等其他不利因素？如果忽略这些前提和中间环节，一看到加息、人民币升值，就认为股市会上涨，可能会误判。至少是没有找到真正的上涨原因。

（作者单位：搜狐金融事业部研究中心）