申万童驯：贵州茅台跟踪点评

【内容摘要】：
   

投资评级与估值：略微下调2010年盈利预测，同时略微上调11-12年盈利预测，目前预计10-12年EPS分别为5.325元、7.285元和9.007元，分别增长16.7%、36.8%和23.6%。略微下调2010年盈利预测的原因是经销商们反映11月开始茅台公司基本不开发票了，而略微上调11-12年盈利预测的原因是将11年元旦提价假设由80-100元上调至100-120元。12个月目标价240元，上涨空间34%，对应于11PE33倍......博弈提价幅度超市场预期。
   

关键假设点：11-12年茅台酒销量分别增长11.3%、11.9%，11-12年营业税金及附加率均为15%。
   

有别于大众的认识。1、短期看好茅台的理由：（1）一批价和终端价迭创新高，旺季来临后将继续上涨，提价幅度或超市场预期。09年茅台一批价从金融危机后的530元逐渐上涨至年末的730元，而10年再逐渐上涨至目前的970元，且目前经销商普遍反映货源非常紧张。两年时间茅台的一批价格上涨了440元，幅度83%。而茅台出厂价仅是今年1月1日上涨了60元，我们预计12月下旬茅台出厂价将从499元上调100-120元，幅度20-24%。（2）茅台酒在超高端白酒中的品牌领先优势已非常明显，某种意义上已类似奢侈品。目前茅台、五粮液、国窖1573的出厂价分别为499元、509元、619元，而实际市场流通的一批价分别为970元、650元、600元。（3）高额渠道利润和政法监管趋严将倒逼茅台上调出厂价，目前茅台经销商赚取暴利，这很容易滋生腐败，而股东利益和国家税收利益严重受损，巨大的寻租空间终将适当收敛。（4）预计明年开始茅台可适度放量。2007-2009年生产茅台酒及系列产品（即茅台和系列酒的基酒）2.02万吨、2.51万吨和2.93万吨，分别增长18.2%、24.1%和16.7%，茅台的建设贮存期5年。（5）明年的茅台将好于今年的茅台（指盈利增速，理由：消费税因素已没有，提价幅度和销量增速也可能略有提高），茅台的09年报、10一季报、三季报一再低于市场预期已让茅台的资本市场形象严重受损，资本市场对茅台的预期也已经较低，这种背景下明年有可能会好于预期。2、短期看好茅台并不影响我们对洋河股份的战略性看好，两者并不矛盾。理由：两者产品定位有差异，茅台是超高端，而洋河目前以次高端、中高端为主；同时属于不同香型，消费群体有一定差异；中长期战略性看好洋河的核心是看好其管理团队及机制，而阶段性看好茅台是预期未来一年"由不好适度变好"。如果茅台的公司治理、股权结构、管理能力和洋河一样，那么茅台现在的市值预计已接近2500亿元。
   

核心假设风险：公司通过预收款项等来调节业绩的节奏难以把握。