误读五十三、美国梦   《奥马哈之雾》：作者任俊杰  朱晓芸

主要误读：巴菲特传奇是一个在中国无法实现的美国梦

我方观点：从后视镜里看什么似乎都是必然和注定的，中国如此，美国同样如此。

 

对巴菲特到底制造了怎样的财富传奇，不少国内投资者其实了解的并不是很清楚。记得有一次我们和一位企业界的朋友聊起这个话题，当我们谈到如果有人从1956年开始就一直跟随巴菲特，至今会有什么样的财富回报时，她的反应可以用目瞪口呆来形容。

为了让更多的朋友对这个“美国梦”有一个更清晰的印象，在展开本话题讨论之前，我们先做一个简单的描绘。我们在计算时使用了两种口径：1、按伯克希尔每股净值计算的财富增长；2、按公司股票价格计算的财富增长。

有一个问题需要事先说明：我们计算财富净值增长的截止日期是2007年12月31日。做出这样的安排有两个互为关联的原因：1、避免出现格兰厄姆在《证券分析》一书中指出的那种“把孤立事件当作未来周期模式”的情况，而我们认为2008年发生的金融海啸就是一个孤立事件。2、避免出现巴菲特曾指出的，在计算区间回报时期初或期末数据存在非常规性过高或过低的情况。

首先来看按伯克希尔每股净值计算的结果。从1965年巴菲特入主该公司开始算起，一直到2007年末，伯克希尔每股净值的总增长是4008.63倍，年复合增长是21.3％。这就是说，如果有投资者在1964年底交给巴菲特1万美元，到了2007年底，财富就变成了4008.63万美元。

再来看按公司股价计算的结果。对一个普通投资者来说，这或许比每股净值更有参考价值。如有投资者从1956巴菲特开始投资管理业务的第一天就跟随他，并在1965年巴菲特入主伯克希尔时，按当时每股18美元的市场价格买入伯克希尔公司的股票，截止到2007年12月31日，其财富总增长为52782.86倍，年复合增长为23.76％。也就是说，如果投资者当初交给巴菲特1万美元，在51年后就变成了5.28亿美元。

这是一个只有在大洋彼岸才能实现的美国式梦想吗？我们的回答是：不一定。

让我们一起回到1956年，假设你就是那个在当时交给巴菲特1万美元的“幸运儿”。现在开始认真而深入地想一个问题：你真的能在长达51年的时间里从未动摇，一直跟随着巴菲特到今天吗？也许这个问题显得有点抽象，你不好回答。下面，我们列举出在已过去的51年里投资者将要面对的四种情况，看一看你是否真的都可以顺利挺过来。

1）、一支冷门股票

我们来看安德鲁.基尔帕特里克在其所著《巴菲特的真实故事》一书里为我们做出的两段描述：“虽然伯克希尔成绩卓著，巴菲特声名远扬，但是华尔街仍然不把伯克希尔股票放在眼里。几乎没有哪位证券分析师跟踪它，股票经纪人几乎从来不向投资者推荐它，也很少有哪家媒体把它作为一种股票投资品种加以宣传报道，甚至连那些重要的蓝筹公司名单也不曾提及它。” “1997年8月5日的一则网上留言这样写道：14年来，我一直请教一些股票经纪人和投资顾问，买入伯克希尔股票是否划算。无论男女，给我的答案始终都是一样的：不，伯克希尔的股价太高，它的股价超过了内在价值，买伯克希尔股票实在是荒谬之极、疯狂之至。从来没有人告诉我相反的结论，连一次都没有。”

对这样一支在市场上如此不受人待见的股票，你真的会一直拿着不放吗？

2）、超长期投资

美国股市早期的周转率大约在25％-50％左右，现在的周转率大约在80％-100％左右。这就是说，即使是早期的美国股市，4年以上的持有周期也应算是长期投资了。然而我们已知的一个事实是，实现巴菲特财富梦想的一个基本前提是，你要持有它40年以上。我们真得能做到吗？

在过去近20年里，中国股市周转率的平均值一直在200％以上。遇到市场有大的波动时，股票周转率可以高达400％甚至更高的水平。按照我们自己的思维习惯与行为偏好，持有某只股票1年就已经算是长期投资了。如果我们到了美国，在那样的环境下买股票，即使我们会对自己的行为做出一些修正，恐怕也很难持有一只股票长达数十年。

3）、不尽人意的投资回报

如果你在1965年以每股18美元的价格买入伯克希尔公司股票，到1970年时，尽管你在这5年中的总回报是2.22倍，年复合回报高达17.29％，但接下来的5年，你在这只股票上的投资回报将面临一个悲惨的状况：零增长。就算你真的能熬过这个困难时期，那么对于随后接踵而至的其它不理想回报，你是否也能一一承受呢？（见表）

表：年度百分比变化

资料：施得普汇数据库

 

4）、股价暴跌

也许，在股票价格的大幅波动中最能看出一个人的投资取舍。过去的43年里（不含本次金融海啸时期），伯克希尔股价一共经历了四次暴跌。我们现在就把这些记录依次列示如下，看一看在1965年买入伯克希尔公司股票的投资者，是否每次都能顶住巨大的压力坚持下来。

第一次暴跌：70年代开始，美国股市出现了整体性大幅下跌，伯克希尔公司股票自然也难以幸免。到1975年10月，股票价格从两年前的90多美元被腰斩至每股40美元。

第二次暴跌：1987年发生全球性股灾，伯克希尔股价又一次受到较大的冲击，每股价格从4000美元迅速跌至每股3000美元左右，短时间的跌幅达到25％左右。

第三次暴跌：1990年海湾战争爆发，伯克希尔市值再次受到重创，股票价格从每股8900美元急剧跌至每股5500美元，下跌幅度达到38.20%。

第四次暴跌：90年代末，美国出现科网股泡沫。由于市场热捧新经济概念股票，那些非新经济概念的公司股票受到市场抛弃。巴菲特由于坚持不买科网股票，公司股价又一次被腰斩，从最高的每股8万多美元跌至4万美元左右。

1万美元变成5.28亿美元的故事的确诱人，但前提是我们要坚持到最后。我们真的可以吗？

本节要点：

巴菲特传奇的背后，不仅是一个“财富奇迹”，更是一个“行为奇迹”。不论是哪里的投资者，持有一支股票40年不放手，都几乎是一个不可能完成的任务。因此，即使你是一个美国人，甚至你曾经就是伯克希尔公司的一名早期股东，你还是会在大概率上与这个“财富奇迹”失之交臂。

 

误读五十四、湿雪与长坡

主要误读：在中国资本市场滚雪球，似乎没有同美国一样的湿雪与长坡。

我方观点：尽管两国的资本市场目前还存在许多的不同，但现在就断言中国股市没有足够的湿雪与长坡，我们认为其结论还是有些下得过早和过于悲观了。

 

由艾丽斯.施罗德女士撰写的巴菲特唯一授权官方传记，书名最终被确定为《滚雪球》。为什么取这个名字，源于巴菲特自己的一句总结：人生就像滚雪球，最重要的是发现很湿的雪和很长的坡。的确，在过去的数十年中，巴菲特找到了足够长的坡和足够湿的雪，让他不但实现了孩提时的梦想，还将财富的雪球滚至无比巨大。

然而，在今天的中国，尽管不乏滚雪球的追随者，但同时一个疑问也一直不绝于耳：在中国资本市场中能够找到相同的湿雪与长坡吗？下面，我们就针对这些质疑做出讨论。

我们在“内在超越”一节中曾经指出：巴菲特的投资体系旨在解决三个基本问题：1、买什么；2、买入价格；3、怎样买与怎样卖。那么，中国股市在“买什么”上是否有足够的湿雪与长坡呢？鉴于巴菲特评估企业的核心标准是股东权益回报率（ROE），我们就以此为切入点，看一看我国的某些特定上市公司（消费独占、行业领军企业、产业领导品牌等）是否也能达到巴菲特对其长期ROE水平的要求（≥15％）：

表1：股东权益回报率－滚动5年均值

注：股东权益回报率全部取加权数据

 

可以看到，这14个产业领导品牌、行业领军企业以及消费独占公司，均有着高且稳定的ROE，其水平不仅不亚于巴菲特曾经买入和长期持有的公司，有不少还在该水平之上！那么，在买入价格与长期投资回报上又怎样呢？我们再来看以下的数据：

表2：长期回报与安全边际（1998-2008）

资料：根据国信证券金色阳光版股价走势图后复权数据整理

 

这14家具有较高股东权益回报率的公司，投资者即使在早期以较高的价格买入，若能持有较长的时期，并以每年财富净值平均增长15%为目标，其买入价格绝大部分都具有较高的安全边际。而如果投资者能再主动地做出一些逆向操作，比如在2003-2005年市场价格普遍低迷期间重仓买入，将面临更宽广的安全边际，以及更丰厚的长期投资回报。

这些实证说明：投资者若想在我国资本市场滚动财富的雪球，并不缺湿雪与长坡，就看你是否有眼光找出它们。其实，我国的投资人还拥有一个比巴菲特更加有利的条件：巴菲特是在40多岁左右才开始真正进入他所宣称的正确投资轨道，而我国的投资人显然可以站在他的肩膀上，以更早的时间开始相同模式的投资。对于一个已为人父母的投资者而言，我们甚至可以选择在子女出生时起就为他（她）建立一个投资账户。这样，这位投资者的家族财富账户可以比巴菲特多增长至少20年！下表给出模拟的对比结果：

表3：家族财富账户对比情况表

 

即便我们的长期投资回报每年比巴菲特低5-7个百分点，但只要我们能沿着正确之路尽早投资，最终也能取得同样丰硕的成果！

讨论的最后，我们也必须认识到，作为个人投资者，如果想要在中国资本市场全面复制巴菲特的奇迹，仅就目前环境而言还是无比艰难的。即使你能像巴菲特一样在11岁就开始滚动雪球，在此之后沿着正确的路径前行并能成功地坚持到最后，你也至少会面临三个难以逾越的障碍：1、我国资本市场目前还难以找到类似“七圣徒”那样的家族企业——由此你只能在一条线上作战；2、在看得见的未来，投资者恐怕都难以拥有属于自己的保险公司——从而使你的投资将缺少巨大的而且还有可能是零成本的财务杠杆；3、由于缺乏前两个条件，你将不能以“三面佛”（见相关章节）的身份去进行投资操作——这对你的思维与行动模式（对于那些供职于投资机构的专业人士而言尤其如此）将产生不利的影响。

本节要点：

1、  从“资本回报”的层面去考察，中国股市并不缺少“湿雪与长坡”；

2、  从“投资回报”的层面去考察，中国股市也不缺少“湿雪与长坡”；

3、  从“尽早投资”的层面去考察，相对于巴菲特本人，中国的投资人可能更不缺少“湿雪与长坡”。

 

 

转载自《奥马哈之雾》：作者任俊杰  朱晓芸