一个价值不等式--蝉噪林愈静

    品质与价格似乎是一个很难解决也很容易引起争论的问题，“确保合适品质，自然有公道价格”（Make sure of the right quality and the price will take of itself）与“确保公道价格，自然有合适品质”（Make sure of the right price and the quality will take of itself）均有一定的道理。

    巴老在早年至客户的信中，有这么一段话：

    ……对于证券或公司的估值总免不了要涉及到定性和定量的各方面的因素。从一个极端的角度来讲，定性的分析方法会说：“买下正确的公司，用不着考虑它目前的价格！”而定量的方法则会说：“以正确的价格买入，用不着考虑公司的情况！”而在实际分析的时候，显然两方面的因素都要给予考虑……

    格老在《证券分析》中明确将强势企业的普通股界定为“不适合价值分析”，因为他深信“对企业的乐观前景很难作出算术上的合理估价”。“过早放跑大牛股”或者是“高价买到赝品”这样截然相反的例子在投资世界里比比皆是。

    在投资世界里格雷厄姆及费雪的方法是平行的，过于极端不是一个好习惯。

    所幸的是，巴老给出了一个合理的解决方法：

    1、确保资本分配决策在你的能力圈之内；

    2、检验投资品长期经济特征上的内在稳定性、管理层的内在品质、资本回报率的确定性及持续性；

    3、能将成长性的价值大体量化出来，并确立安全边界。

    这可谓一种中庸之道，可以用一个数学不等式来表示：

    Pt <Vt <<Vt+n  （“<<”表示“远低于”）

     这里Vt <<Vt+n 可谓表示“质量”，即当前的价值Vt 远低于n年（比如说5年、10年）以后的价值Vt+n ，即投资品本身应该有较强的价值增值能力，这与当前的价格是高估还是低估无关。这也是区分投资品本身品质的一个关键的量化检验，即：投资品能否随时间而不断增值。时间是好企业的朋友，是坏企业的敌人。

    而Pt <Vt 则表示价格层面的安全边际，即使是最想要的企业，也只支付合理的价格，如果当前支付的价格Pt过高，则可能抵销掉未来很多年的发展，比如说当前投资品的内在价值为X，投资人却支付了3X的价格，而一家企业就算能以15%的速度不断增值，要到10年以后的内在价值才能增值到4X，显然这个等待的时间太长太长了。

    表面PE的高低并不足以代表估值水平，低PE不一定是低估的，反之较高的PE则未必是高估的。留给投资人的要解决的就是2个问题：

    1、识别高资本回报率的好生意，确保“Vt <<Vt+n ”；

    2、合理确定2个内在价值Vt 、Vt+n，并确保只支付一个合理的价格，即“Pt <Vt ”。

    这里可以衍生出不同的投资模式，如“Vt <<Vt+n ”可能是由于进入强劲的增长拐点及将有强劲的内生增长，如2004年之后的茅台、1988年之后的可口可乐等例子；也可能是困境反转型，投资品由原来的低回报率进入一个较高的回报率，如1976年起死回生的GEICO等。

    投资中的“价值陷阱”即是保证不了“Vt <<Vt+n”，企业的价值随时间越走越低，或者是不具备较好的价值增值能力；而投资中的“增长率陷阱”即是支付价格过高，保证不了“Pt <Vt ”。

    能满足“Vt <<Vt+n”的杰出企业是极为稀少的，而这样的投资品又被市场严重低估则更是少而又少了，一生中搜寻出几笔这样的战例也是很难得的，遇上这样投资机会就应该集中、长期投资。我相信这是一种能带来清晰思考及明确行动的不等式：

    Pt <Vt <<Vt+n