（本专栏只代表作者本人观点）

　　路透中文网分析员 冯涛

　　融资融券以及股指期货呼之欲出，中长期无疑对股市构成实质性利好。融资融券、股指期货不仅丰富了证券交易方式，同时也填补了A股市场在交易制度方面存在不能做空的重大缺陷，意味着“单边市”时代的终结。

　　中国证监会主席助理姜洋日前表示，股指期货上市的各项准备工作正积极有序推进。另外，消息人士25日透露：“我们近期收到了交易所关于融资融券业务的指南，里面详细规定了各项业务如何操作。”

　　融资融券、股指期货属于中性的金融衍生工具，对于完善A股市场的基础性制度建设至关重要。经过多年的筹备，现阶段推出融资融券和股指期货可谓是水到渠成。对投资者而言，融资融券和股指期货的杠杆作用可能带来高收益，也容易产生更大的风险。因此，投资者在参与融资融券和股指期货交易之前，必须充分了解其游戏规则。

　　融资融券喜中有忧

　　众所周知，A股市场“喜怒无常”，暴涨暴跌如家常便饭，而这一切都与缺乏做空机制关系密切。可以说融资融券的推出，为市场提供了做空方式，有助于完善市场交易机制，但是目前融资融券仍具有不小的风险。

　　首先，其资金杠杆作用无疑放大了A股市场的整体风险。一旦推出融资融券，以A股市场中主力们的操作手法，将做空与资金的调配能力有效结合，对广大中小投资者的打击将是毁灭性的。尽管证监会负责人明确表示，试点期间严控风险，通过限制保证金与融券数量以达到限制做空规模的目的，但是目前这一切都还是未知数。

　　其次，虽然目前融资融券具体相关细则仍未出台，但是其中有一点可以肯定，在试点期间，融资融券的标的证券必须是基本面优良的大盘蓝筹股，具有较高的流动性，不容易被操纵，符合上述条件的标的证券基本上存在于沪深300成分股之中。

　　但是我们不难发现，这些个股多数都是大小非压力极大的大盘权重股，对于资金规模庞大的大机构操作有利，而对中小投资者则无益。一旦券商与融资融券者联手，必然加重A股本已十分严重的投机氛围，同时将普通投资者扫地出门，变成大资金的自娱自乐。这对于对风险与投机尤为偏好以及监管能力低下并存的中国股市而言，融资融券推出的初衷可能会适得其反。

　　最後，从实际操作层面上看，融资融券交易过程中，参与方需要交纳一定数量的保证金，在试点阶段，保证金比例会适度提高。在监管部门的窗口指导下，各试点证券公司根据各自情况，有可能把最低保证金比例从50%提高到60%甚至70%。如果按60%计算，同样是向证券公司融资100万元，就需要60万元保证金，60万元可以做100万元的交易，资金放大2/3倍，杠杆作用是1.67。

　　虽然杠杆作用并不是很明显，但是一旦参与方出现不能按时、足额偿还资金或证券，或者投资者维持担保比例低于130%时，必须在2个交易日内追加担保物，使担保比例达到150%以上，否则试点证券公司将有权进行强制平仓。

　　看似参与双方公平，其实，对于市场中最弱势群体的普通投资者而言，在投机氛围严重、操控行为屡见不鲜的市场中参与融资融券风险极大。简单举例，众所周知，融资融券标的证券基本上存在于沪深300成分股之中，它们之中又以国字头上市公司居多，其在A股市场“体积”庞大，而这类公司大都掌控在国资委、社保基金以及中投公司等手中，相信这些部门绝对有能力影响到沪深300指数的变化，与其说通过分析看涨看跌指数或个股，还不如说是看这些部门的“脸色”做出投资决策。

　　要推股指期货，应该先推融资融券

　　股指期货是2010年A股市场又一个重要的金融创新。股指期货不仅可以丰富金融产品，完善市场体系建设，健全交易机制，还能提升蓝筹股价值。

　　我们首先来关注一下股指期货的推出会对当前市场构成哪几个方面的影响。第一，市场走势影响。我们通过对英国、法国、瑞士、日本等国以及中国台湾地区金融市场上股指期货出台前後对现货市场的影响进行研究发现，在现代金融市场中，股指期货交易的开展并不会显着地增加现货市场的波动性，较长时期来看，反而有降低波动性、稳定市场的作用。

　　第二，资金影响。通过综合分析国际经验和国内资本市场状况後发现，股指期货交易平均每日会锁定200－400亿元左右的资金，这对于目前相对低迷的成交水平而言，也是一个不容忽视的问题。

　　第三，机构操作策略影响。由于当前国内资本市场没有做空机制，机构投资者的个体化行为表现得不是很明显，抱团取暖和羊群效应都是单边市场中的必然现象。在股指数期货品种推出以後，机构投资者在市场进行局部调整的时候可以不用将手中持有的股票卖掉，而利用股指期货对冲掉市场的系统性风险；由于股指期货的流动性比股票要高很多，而交易成本却要低得多，对冲实施起来非常方便。

　　但是，投资者需要注意的是，现在股指期货风险的可控性还是未知数。笔者认为，股指期货最大的风险是在操纵下的逼空行情，有可能成为资本市场强势集团的掠财工具。要推股指期货，应该先推融资融券，国际市场基本上都是先有现货做空，才有期货做空。

　　沪深300指数将成为股指期货的标的指数。机构为了达到调控指数以期获利的目的，为了有效利用指数期货工具进行现货和期货的套利，那麽其股票组合必须与股指期货标的指数――沪深300之间有很高的相关性。

　　我们对沪深300指数权重排名前20位的股票进行了统计分析，其中有8家属于金融保险业，占300指数的权重为17.28%，占据沪市总市值的 35.32%，因此金融业的一举一动，对于300指数和综合指数都具有非常重大的影响。虽然中石油、中国神华等大盘权重股的回归，降低了金融股在沪深 300中所占的比例，同时也一定限度上避免了通过操纵金融股的涨跌达到操纵沪深300指数现象的出现，但是这种操纵行为并不会因为几只股票的回归而彻底的消失。

　　因此，如何防止人为操纵，将是摆在管理层面前的首要任务。至于通过提高保证金比例达到解决上述问题的说法，无异于痴人说梦，提高保证金除了能降低杠杆比例，别无他用。

　　如果想要做空者在逼空行情下得以生存，政府应率先推出融资融券业务。指定的开展融券业务的相关机构，可以让做空者增加他们手中的筹码，而且到期仍需归还给相关部门。这样不仅可以使市场中逼空行情的始作俑者有所顾忌，同时也给了做空者一定的操作空间。

　　当然，推出融券业务的同时，政府也应该指定相关机构推出融资业务，目的是为了放大资金，使做多者同样拥有与做空者对垒的武器。（完）[email protected]