央行收走大酒杯？

傅勇/文

《理财1周》 名家专栏 2010年1月18日

存款准备金率意外上调引发国内外市场震动。不少人士评论说，此举只有象征意义，市场反应过度。言下之意，当前的政策调整是纸老虎，宽裕的资金面不会改变。商业银行目前是拥有较高的超额准备金，准备金率提高50个基点不会有实质性紧缩效果。

然而，值得追问的是，象征意义到底象征了什么？笔者认为，这的确表征了宽松政策的提前退出，并且这只是退出的开始。

退出步伐可快可慢，可大可小，但货币政策总体上已经进入由宽松到中性的过度周期，这通常是一个不可逆转的进程。因而，这绝对是个标志性事件。至于未来收紧力度的大小快慢，则要看信贷以及外汇占款增速，通胀形势，国外央行的动向，以及资产价格走势等等情况。

意外之余，稍加考量，就会完全认同此次政策操作的合理性。在当前的国民经济运行中，出现了大量令人不安的迹象，这些迹象均与流动性过剩联系在一起。通胀形势的恶化以及信贷支持产能过剩行业的扩张绝不是经济增长所需要的。

实体经济的一些领域仍未完全摆脱危机阴影，此时如果通胀形势提前恶化，资产价格过度走高，将迫使宏观调控出台严厉紧缩政策，这将葬送经济增长的美好愿景。对经济运行正常化而言，持续一年多的过度宽松货币政策已不是必需的，相反其负面效应却越来越显露出来。过度投放的流动性，实际上主要支持了过剩产能的扩张，资产价格尤其是房价的高涨以及物价的向上动能。结束这种局面已经具有现实紧迫性。

诸多反馈显示，货币政策出人意料地“提前”启动紧缩新政，也出人意料地收获了赞誉和掌声。笔者在两个月前曾分析指出，中国宽松的货币政策应该先于美国退出，并且退出将从数量型工具开始。当时给出的理由已变得清晰无误。当前的经济复苏已不再依赖超宽松货币供应作为支撑，与货币供应关联最为密切的固定资产投资和房地产领域均出现过热苗头，我们也已经看到消费正在稳健增长，出口也重新活跃。与此同时，超宽松货币政策越来越伴随出现了一些令人不安的迹象。这些迹象包括房地产市场投机活动的增加；新年伊始货币信贷增速强劲的扩张冲动；部分行业出现投资过度和产能过剩；从11月份转正的物价有可能以较快速度上升；热钱活动重新活跃。我们还应注意到，近邻越南和印度还出现了通胀形势迅速恶化态势，这种恶化是食品供应紧张、通胀预期和宽松政策共同作用的结果。

那么，综合来看，货币政策提前进入退出周期，对宏观基本面会造成怎样的影响呢？上面的分析实际上包含了两层含义。

首先，短期内将产生较为明显的政策效应。正如我们所指出的，应该充分理解这次央行新政的象征意义。这的确代表了一个政策趋势和方向，而不是一次孤立的政策事件。预期后续政策的鞋子还将落下，虽然具体时点很难猜测。此外，货币政策操作史告诉我们，政策发生方向性转变时，即便是较为微弱的调整，也会产生较大的影响。当前应该被视为这样的时刻。

其次，从长期来看，政策面的提前收紧有利于宏观经济的平稳运行。宏观调控的要点不仅在于及时实施救市措施，还在于在狂欢进入高潮前，拿走大酒杯。这一论点曾是共识；进二十年的争议很大；现在也有争议，但赞同者占据了主导地位。政策制定者还是能够对经济运行中的过热程度有一个相对准确的判断。经济过热会有很多症状显露出来。

通货膨胀、泡沫和经济过热就像喝醉酒，醉酒的时侯感觉很美妙，但酒醒时侯却很空虚。把大酒杯拿走可以在很多时侯能够避免这种大起大落。

因而，提前退出部分刺激政策，有助于从宏观经济基本面出现可持续性更高的改善。