刊于《新财富》杂志 2009年10月

　  中国经济复苏后面临的主要风险是通胀，由于出口下滑，通胀可能伴随低增长成为棘手的滞胀。

    正当宏观数据越来越多地证实中国经济成功复苏之时，许多投资者对接下来的经济走势却产生了巨大的困惑。同时，股市也开始剧烈震荡。在笔者看来，中国经济走出金融海啸中的低谷是相对容易的事情，在初步复苏后所面临的内在经济结构调整的压力才是真正的挑战。虽然目前还存在严重的产能过剩，但中国经济在复苏之后面临的第一仗将是未来几年可能需要面对滞胀的挑战：相对2005至2008年上半年的高速增长，在出口引擎减速后的相对低速增长条件下，通胀可能比预料中来得更快。
　　2008年下半年，在宏观调控的作用下，中国经济过热与通胀的压力本已消去，然而，突然袭来的金融海啸进一步将中国经济推向了剧烈减速的旋涡。政府于是以超常规的宽松货币政策和非常积极的财政政策率先引领中国经济走出低谷，信贷规模在整个2009年将增长10万亿元。如此多的货币在经济中循环，理论上会造成过多的钱追逐有限商品的局面，无论对资产、大宗商品还是消费品，都会产生价格上涨的压力，尤其在经济开始复苏后，这种压力会更加凸显。
　　在经济衰退中，由于总需求疲弱，资金运转缓慢，即使货币过多也难以迅速且直接地构成价格压力，而一旦经济恢复增长，加速运转的货币自然就会直接带动价格的上涨。本轮经济周期与国际上近几十年的其他周期有本质的区别，欧美的衰退主要来自金融杠杆的收缩与金融结构的失衡，而中国在经济恢复的过程中则直接面对出口引擎的减速，故而货币与财政刺激的力度也就不同寻常，形成了潜在的巨大通胀压力。最重要的是，中国多年来外向型经济所建设的本已过剩的产能也形成了对通胀的抑制作用。厘清这些因素的互动作用，也就把握住了未来经济的走势。
　　通胀的决定因素来自供需平衡，中国上世纪80年代以来的通胀发生轨迹基本如下：在经济衰退之后放松货币政策，带动经济恢复直到逐渐过热，导致商品供不应求、供给产能不足，从而造成物价上涨，但经济的结构在每一轮周期中并没有发生大的变化。目前我们面对的情况则要复杂很多：在极为宽松的货币政策刺激下，如此多的流动性势必会导致旺盛的需求，造成过多的钱追逐有限商品；而从供给方看，中国乃至全世界范围内存在着过剩的产能，能够满足任何新增的需求。这似乎也是大家短期之内对通胀没有特别担心的原因。中国现在主要拉动的是投资领域，再加上人们因大量流动性产生的对未来通胀的预期，因而资金首先进入了大宗商品、能源、房地产、资本市场等领域，造成上游资产价格在经济尚未复苏时就开始上涨。同时，制造业和消费品行业多余的产能却随着需求的增长逐步释放，始终压制着下游价格的上涨空间。上游价格的上涨与下游价格的停滞，势必逐渐压缩生产企业的利润空间，所以，这种状况的持续有最终的极限，当业内效率最高的企业也要亏损经营时，即使产能再过剩，也会停止释放，商品价格会开始上涨。在流动性过剩与产能过剩的角力中，产能过剩开始肯定会占据上风，此后随着需求的上升，如果流动性不收缩，迟早会导致通胀。
　　当前，经济越是复苏、流动性越不收缩，通胀可能来得越快。到今年第四季和2010年第一季，CPI与PPI的环比会由于基数低而迅速上升，混杂在技术性上升的背后，真正的通胀压力很有可能会悄悄来临。出口的结构性下降，会使中国的GDP增长比过去低很多。欧美日经济危机的持续也将使得他们不会轻易启动刺激政策的退出机制，这将影响中国根据国内经济状况采取相应的政策。种种压力下，中国对刺激政策的退出可能更加犹豫。从2008年下半年开始，为了保出口，人民币实际上已经实行了与美元挂钩的策略，这也限制了中国国内货币政策的灵活性，使国内的流动性进一步扩大。
　　总之，中国在不惜一切代价保出口、保就业、保增长的同时，已经放松了对通胀的防御，在经济复苏前景确立后，不论中国经济还是投资中国，面临的主要风险都是通胀，而在出口引擎减速后，通胀有可能伴随低增长成为更棘手的滞胀。这也是中国在世界经济失衡多年后进行经济结构内在调整要付出的必要代价。