从信贷到金融――中国房地产业融资方式面临变革
作者：胡方敏
1980年我国的住房制度改革从试点售房和提租补贴起步，当年10月，建行首先在福建试办了商品住宅开发贷款业务，这也是最早的房地产企业融资案例。总体来说，目前我国的房地产金融市场尚处于初级阶段，滞后于房地产市场的发展，有关的制度和体系处于建设中，房地产企业（尤其是中小企业）融资难的问题还时常发生。但中国房地产融资方式多元化、国际化的趋势已逐渐成形，未来金融对房地产业的支持作用也将越来越大。
我国房地产市场正处于由土地运作迈向资本运作的转型时期，游戏规则的改变将使房地产业越来越表现出资本性的特征，资本逐渐成为影响开发商们最核心、最基本的力量。房地产的开发模式将推动房地产金融的变革，而房地产金融的演进反过来会进一步影响房地产开发的模式。
一、融资——中国房地产企业心中永远的痛
房地产企业对融资具有很强的依赖性。房地产是一个资金密集型产业，开发过程中需要大量的资金，从贷款到房子卖出去又需要一个很长的过程，所以资金短缺是一个长期的状态。加上前两年国家宏观调控政策的改变：一是项目自有资金要达到35%，二是具备四证才能发放贷款，三是在封顶后才能预售，房地产企业对资金的需求更加强烈，表现出对融资具有很强的依赖性。
目前融资渠道过于依赖银行信贷。然而与房地产业在国民经济中的重要地位和发展速度极不相称的是，房地产融资市场的发展却步履蹒跚，目前仍然主要依靠银行的信贷来解决开发项目所需的资金。金融和房地产原本就是两个很难脱离的行业。长期以来我国房地产开发资金过多依赖于银行信贷，使房地产投资的市场风险和融资信用风险集中于商业银行。在目前的房地产资金链中，商业银行基本参与了房地产开发的全过程，通过住房消费贷款、房地产开发贷款、建筑企业流动性贷款和土地储备贷款等，根据统计估算，房地产开发过程中70-80％左右的资金都直接或间接地来自商业银行信贷。
融资渠道单一限制了房地产企业的发展。融资渠道单一，这就使房地产企业的融资受政策性影响很大，一旦政府信贷政策有变化，不少房地产企业就面临无法融集到资金的风险，给房地产业的发展带来了掣肘。房地产企业出现资金问题，轰然倒塌，在这个行业内并不稀奇，也并不是在目前国家宏观经济政策趋紧的形式下才出现的，早年著名的“顺弛”的案例距离现在其实并不遥远。通常大型房地产企业有比较系统的全年发展计划，遇到银根紧缩、股市低迷出现了资金周转的问题，为了不停止开发的进度，就只能选择降价销售。而对于中小房地产企业来讲，资金短缺就只能选择忍痛割肉甚至破产出局。
资金或融资问题，是房地产企业心中永远的痛。
二、从信贷到金融——中国房地产金融未来趋势
为了应对融资困局，房地产企业纷纷开始探求多元化的融资渠道。与此相对应，资金提供方也在发生变化，尽管银行贷款依然是最主要的融资来源，但其占资金的比例已开始逐渐下降。除银行信贷（包括专业性住房贷款银行，如中德天津住房储蓄银行）还将占据主导地位外，未来比较主流的房地产融资方式包括：
² 上市融资
对于房地产上市公司而言，资本市场融资是较好的融资方式。大陆A股市盈率比较高，香港和美国国际化程度高、资金充沛，是中国房地产企业上市的最好选择。股权分置改革之后，壳资源丰富的A股市场为借壳上市带来巨大机遇和良好环境。海外上市由于可以规避国内严格的上市规定，近年来，碧桂园、远洋地产、SOHO中国等纷纷在香港、美国上市。
² 房地产投资信托基金（REITs）
目前国务院已批准北京、上海、天津3地试点REITs。REITs主要是通过分红的形式和投资者分享可预测的、稳定的房地产投资回报。REITs主要是公募性质，可上市流通。REITs本质上是信托，需将绝大多数税前收入分配给信托人（投资者），因此REITs可免交公司税收。
REITs可实现六赢：地产开发商提前兑现了物业资产价值，取得了资金的循环效应；虽然有部分免税，但因为增加了交易，政府可获得更多税收，并且还促进了就业和经济发展；投资者可获得稳定的收益率；物业管理公司可收取物业管理费；信托公司可收取信托管理费；承销商可收取承销费。
目前全球的REITs市场规模是6000亿美金，台湾、香港发展的都不错。REITs因其回报的稳定性，可允许公积金存款投资，其资金来源非常广泛。
发REITs不光是零售地产，还可以包括写字楼、酒店、工业地产等，只要拥有大量的持有性物业、具有稳定的租金收益的房地产企业都可以考虑REITs。
² 房地产产业投资基金
房地产产业投资基金就是汇集投资者的资金投资于房地产的基金，其表现形式可以是投资公司、信托、或合伙企业。房地产产业投资基金将众多分散的资金汇集起来，投入未上市房地产企业或具体的房地产项目中，为房地产业提供了又一条新的融资渠道。目前在中国的房地产投资基金主要是境外基金，如盛阳地产基金、汇丰南丰中国房地产基金、基汇资本房地产基金等。
房地产产业投资基金作为一种投资工具，既满足了社会单个个体不想受限于银行储蓄、而愿意更广泛地参与投资的要求，又弥补了房地产项目开发投资规模大、周期长等因素以及房地产价值昂贵等特点使得房地产项目开发投资需要的资金量巨大，房地产经营运作及相关业务又有很强的专业性，要具备相当的专业知识和经验要求，从而限制社会单个个体涉足房地产投资的不足。
² 私募融资（PE）
国务院已明确提出，要尽快出台股权投资基金办法，就是私募基金办法，这意味着以后房地产开发商可以发起私募地产投资基金。在私募基金办法没有正式出台之前，可以用信托模式或者有限合伙模式设立私募基金。大连万达与麦格理曾向特定的法人机构、投资者、投资机构发行CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券），规模为1.45亿美元，属于私募形式，比公募形式更简单。
² 其它融资方式还有企业债、公司债、典当融资等，但规模很小。
成熟的房地产市场包括了以下三个循环：
1、以房地产开发商为核心的房地产开发循环。开发商与投资商是一个主体，发展到一定规模后，暴露出来的问题是开发商的实力有限，主要是靠银行支持，银行的风险也在增加，发展受到很大的制约。
2、以房地产投资管理公司或房地产信托投资基金为核心的房地产投资循环。开发商的分工开始细化，丰富了产业链，有投资商，有开发商，还有经营商，投资管理公司与信托基金的模式形成循环，资金量明显放大。
3、以资产证券化为核心的循环。证券化包括资产证券化和按揭证券化，证券化的结果使房地产产业变成了全民投资的产业，大量资金流向资本市场，再通过资本市场流向房地产市场。
发达国家已基本完成了房地产业的三个循环，实现了全社会对房地产的支持，既是投资的支持，也是承担风险的支持。而中国的房地产业用了十多年的时间，只构造了第一个循环，中国未来房地产金融创新与发展的空间还非常大。
三、开放式、系统化思考——房地产企业的融资之道
在当前金融环境下，房地产企业如何考虑融资问题呢？
首先是开阔思路。房地产企业应该紧紧抓住流动性过剩这一有利的金融环境，在进行融资时进一步开拓视野，在融资渠道选择中，不仅要考虑传统的银行贷款和股市融资，也要考虑利用规模庞大的民间资本和行业外资金；不仅要考虑既有的融资工具，也要探索创造新的融资方式，在银行贷款、公司债、企业债、可转换债券、短期融资券、股市融资、合作开发、房地产基金、REITS以及其它金融产品等方面积极拓展。
其次是打造较好的融资条件。从表面上看，房地产企业资金短缺面临的是融资问题，但事实上是由诸多问题造成的。近年来由于房地产市场需求旺盛，行业竞争不充分，开发商素质和开发的产品良莠不齐，短期的利益驱使导致开发经营模式的畸形化，很多房地产企业只不过是工程队与售楼小姐的组合，缺乏科学的工程管理制度，缺乏健全的财务制度，更缺乏现代企业管理制度。这样的企业到金融市场上融资，哪个金融机构愿意借钱？相反，一批实力强的优秀企业，由于拥有精细化、深层挖掘价值的开发模式，有符合“国际投资人”要求的投资分析、财务报告、工程管理系统、营销系统，则不仅可从国内金融部门借贷，更可以到国外资本市场融资。
再次是合理选择最佳融资渠道。不同的融资方式都有各自的优劣势，房地产企业应根据企业自身的规模、地产项目的特性和项目开发的不同环节选择与之相适应的融资方式，创造符合自身实际的个性化的融资模式。除了融资成本的考虑之外，企业融资时还应考虑自身的资产负债状况和现金流状况来，如果资产负债率高了就应要选择股权融资，以优化资产负债表，这样也有利于促进银行信贷等其它融资方式的开展。最终，企业将实现融资成本最低化和风险最小化之间的平衡，保持财务稳健，实现企业持续、快速、健康发展。