泡沫市高价IPO的市场信号

——中国建筑与光大证券IPO尝试“市场化”定价

武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新（教授）

　　2007年是全世界的大牛市，也是美国的大牛市。这一年，美国三大股市（NYSE、Amex、NASDAQ）共计发行新股273只，扣除年底未挂牌的43只股票，在全年新挂牌的230只股票中，竟有71只新股上市首日跌破发行价，约占30.1%。也就是说，在美国大牛市中，居然有接近1/3的新股在上市首日跌破发行价！另外，有65只新股上市首日收盘涨幅不足10%！（参见笔者发表于2008年3月10日的博文《素描2007年美国新股发行概况》）

　　在中国股民看来，这实在是太不可思议了、太不能接受了！试问：这样的新股发行，你会去盲目抢购中签率吗？这样的新股上市，你会勇敢地参战暴炒吗？你不会！因为这是一个收益与风险完全对称的一、二级市场！它没有太大的差价可抢！新股申购与老股炒作，同样需要理性抉择。这就是一个完全“市场化”的世界股市！

　　在股市泡沫化日益严重的市场环境下，新股发行价格的高低，将直接决定着二级市场新股炒作的疯狂程度。例如，桂林三金、万马电缆、家润多3只新股由于发行市盈率高达30多倍，尽管这三只新股均为中小板“袖珍股”，但上市首日最大涨幅却只有1倍略多，远低于传统预期。相反的例子是，四川成渝虽是一只业绩平平的大盘股，但由于该股发行市盈率只有20倍，发行价严重偏低，因此，该股上市首日最大涨幅竟然高达324%，令人瞠目结舌！

　　当然，上周更有中国建筑隆重挂牌上市：由于其发行市盈率高达51.29倍，因此，上市首日无人敢炒，结果，当日收盘涨幅仅有区区56%。随后数日，虽股市疯狂，大盘不断创新高，但中国建筑的股价重心却节节下移。应该说，这正是“市场化定价”的明显效果——它有效抑制了新股的疯狂炒作，进而有利于吸纳二级市场泡沫。

　　昨天，在股市再创新高的形势下，又有光大证券再次尝试“市场化定价”发行，该股发行市盈率高达58.56倍，在此，我们可以料定，因为“市场化高价发行”，该股申购中签率可能会有明显提高，而且上市首日最大涨幅估计也不会超过1倍太多，绝不可能再出现像四川成渝低价发行后的疯狂景象！

　　不过，对于新股定价，目前存在一种十分严重的“反市场化”倾向，他们简单而机械地认为“市场化=高定价”，而“高定价=圈钱”，这是他们“反市场化”的最理直气壮的逻辑推论。其实，持这一观点的人正是犯了以偏概全、断章取义的错误。然而，这种“只见树木、不见森林”、似是而非的观点，却值得我们高度警惕和关注，并且有必要拨乱反正。

　　新股发行定价高低的标准是什么？众所周知，作为上市公司估值的外在表现，股价并不是静止不动或固定不变的，股票定价总是动态的、相对的、变化的。它因市场牛、熊状态不同而不同，也因市场泡沫大小而存在差异。

　　在熊市，人气涣散，市场悲观，股票估值严重偏低，如果此时发新股，则定价更低，因此，熊市IPO自动萎缩，不需要政府行政性“暂停IPO”。因为这时IPO的“市场化定价”就是“超低价发行”，难道这样的“市场化定价”也有错吗？

　　相反，在牛市，人气高涨，市场盲目乐观，尤其是当泡沫不断膨胀时，股价上涨锐不可挡，股票估值严重偏高，如果此时发新股，则定价可以更高。因为在老股炒作过度、已无任何炒作空间的情况下，新股没有历史包袱，炒作空间大，想象力丰富。因此，新股定价（包括发行市盈率）可以更高一些。难道这样的“市场化定价”不应该吗？

　　因此，新股发行定价的合理性，只能动态比较，不能片面、机械地评判。事实上，股市是“市场化”程度最高的资本市场，供求规律仍将是股市定价必须遵循的最基本法则，因此，我们没有任何理由反对股市的“市场化”改革取向。

　　最后结论：在中国，尽管新股发行制度的“市场化”改革取向正在行进之中，但我们离IPO完全市场化，至少还存在两大差距：一是IPO定价市场化——我们很难彻底消除官方对新股发行定价的行政性干预，或是所谓的“窗口指导”；二是IPO节奏市场化——我们很难彻底消除官方“暂停IPO”或“重启IPO”的特权与越权行为。因为目前中国股市的最大问题，正是过度行政干预；中国股市最欠缺的则是有效监管与依法治市。缺乏完善法制与有效监管的市场，一定会存在过多、过度的行政干预。