从国际视角看中国股市的“不寂寞”
“斜阳外，寒鸦数点，流水绕孤村”，8月20日的狂飙依旧淡化不了最近一段时期中国股市的萧瑟。连续数日的无边落木萧萧下让笔者MSN中的许多朋友都改变了签名，文笔最具风骚的一位写道：“炒的不是股票，是寂寞”。哑然失笑之余，长期专注于世界经济宏观研究的笔者忍不住在想，难道中国股市就真是寂寞的吗？笔者无心流连于股评家的高谈阔论和技术派的云山雾海，只有踏踏实实的数据才能让笔者有所感悟。
这乍一看，中国股市还真不寂寞。全球市场的起起伏伏似乎颇有韵律，涨跌之间皆有呼应：在截至2009年8月19日的最近5个交易日里，上证综合指数跌了10.51%，亚太地区也是哀号遍野，日经225指数跌了2.82%，香港恒生指数跌了2.35%，孟买SENSEX指数跌了1.4%，富时马来西亚指数跌了2.58%，菲律宾综合指数跌了2.39%，远一些的欧美股市同样满眼皆红（红代表跌），道琼斯指数、标普指数和纳斯达克指数分别跌了0.88%、0.93%和1.47%，墨西哥综合指数跌了1.77%，英国富时100指数跌了0.57%，法国CAC指数跌了1.62%，德国DAX指数跌了2.21%，西班牙IBEX指数跌了2.18%。目光拉远一点，再来看看中期的触底反弹，同样也是整齐划一：在截至2009年8月19日的最近3个月里，上证综合指数涨了5.06%，亚太地区则是涨声一片，日经225指数涨了6.88%，香港恒生指数涨了14.18%，孟买SENSEX指数涨了3.55%，富时马来西亚指数涨了10.88%，菲律宾综合指数涨了18.3%，远一些的欧美股市同样满眼皆绿，道琼斯指数、标普指数和纳斯达克指数分别涨了9.49%、9.73%和13.53%，墨西哥综合指数涨了13.37%，英国富时100指数涨了4.63%，法国CAC指数涨了5.36%，德国DAX指数涨了5.49%，西班牙IBEX指数涨了14.49%。
整理和罗列这一大串数据（其实没列出的更多更多）似乎是一件很乏味的事情，但闲心品味之后却别有一番滋味。作为一个宏观经济分析师，笔者对股市的微观基础，比如行业和企业，并没有过踏实的研究，技术分析也是业余中的业余，但从国际视角审视，笔者还是在宏观经济基本面和股市的遥相呼应之间发现了被市场忽视的些许国别差异，这些国别差异让笔者对市场上流行的一些观点更多了一丝疑心。
中国股市民间和坊间都有许多富有洞见的专家，在解释此番中国股市下跌的过程中，有很多人认为下跌是因为前番股市的上涨透支了中国实体经济的相对强势，也就是说，中国股市的膨胀已经大幅超出了实体经济的支撑，所以向实体经济所能支撑水平的“均衡回归”是虚拟经济和实体经济相互靠近的一个必然过程。
笔者还是想用国际视角的数据挖掘和处理来重新检验一下这个结论。首先必须承认，从简单的横向比较看，中国股市前一段时间的确涨的很多，上涨幅度之大在全球范围内都屈指可数。根据笔者的计算，2009年第二季度上证综指上涨了24.7%，涨幅高于MSCI全球股市指数同期的19.72%，美国道琼斯指数的11.01%，德国DAX指数的17.72%，法国CAC指数的11.87%，英国富时100指数的8.23%和日经225指数的22.8%。
关键在于，简单的横向比较说明不了问题。涨得多所以跌得多，这是从股市看股市的逻辑，市场上的分析已然多如牛毛。笔者想提供的，是一个从全球经济看全球股市的逻辑。笔者真正关心的是，不同国家的股市相对其同期的实体经济状况究竟是涨的多了还是涨的少了。显然，这是一个稍显复杂的横向比较。
做这个比较，当然不能简单的拍脑袋，还是用数据说话。从Bloomberg上，我们很容易就能得到全球每个股市的平均市盈率，但在笔者看来，这还是从微观看宏观的一条思路，这条思路的尴尬是容易陷入“合成谬误”，即微观个体的简单加权加总往往不能提供准确和全面的宏观信息。此外，这种直接的市盈率比较太容易获得，以至于很多市场人士将其视作中国股市下跌符合基本面潜在回归要求的论据，毕竟，从这个指标看，中国股市相对其他主要股市的确显得有些估值过高。
这不是笔者想要的。笔者想做的，是用计算单个企业市盈率的思路去计算整个股市相对于实体经济的估值水平，这是纯宏观的一套思路。思路本身很直观：用一个1到100间的值表示某个国家实际经济增长的状况，再用另一个1到100间的值表示这个国家股市变化的情况，最后用后者比前者得到的百分数来表示这个国家股市相对于实体经济的估值水平。
看似简单的思路操作起来还是有些障碍，毕竟每个国家实际经济增长的常用指标不同，而且不同国家经济增长率的绝对值所包含的含义也完全不同，例如同样的5%，对美国而言就是一个非常棒的数据，而对于中国而言则截然相反。这实际上需要将不同口径的各国实际经济增长率与潜在增长水平对比，然后将对比结果进行数据的“无量纲”处理，让不同国家的实体经济状况具备可比性。各国股市变化的无量纲处理则稍微简单一些。
具体的数据广泛收集和循序处理十分冗杂和无趣，笔者就不再赘述了。这里直接给出笔者的最后估算结果，这个结果多少有些令人失笑，用国际视角审视股市相对于实体经济的估值水平，中国股市2009年第二季度的大幅上涨相对于其他国家而言是有基础的，简单的说，如果实体经济是股市上涨的物质基础，那么从全球范围看，中国股市涨得并不多！根据笔者原创的指标：2009年第二季度，美国股市估值水平为130.7点（以1947年以来的数据估算了经济增长中值），中国股市估值水平为87.3点（以1989年以来的数据估算了经济增长中值），英国、德国、法国和日本的估值水平则分别为336.08点、73.02点、85.65点和67.66点（分别以1989、1991、1978和1970年以来的数据估算了经济增长中值）。数据对比显示，相对于各自的实体经济，中国股市第二季度末的估值水平低于美国和英国，仅小幅高于德国、法国和日本。也就是说，在此番全球股市下跌之前，中国股市的绝对上涨幅度虽然很大，但相对于实体经济的真实状况而言，中国股市并不比美国涨得多。
这是一个很强的结论，将视野放大到全球，中国股市的前期上涨并没有过多地透支实体经济，既然如此，将近来几日的下跌归因为中国虚拟经济向实体经济“均衡回归”多少有些站不住脚。如果说这是现在下跌的理由，且构成未来下跌的理由，那么，美国应该比中国更要跌得多很多。这看来多少有些不可能。
当然，笔者的数据处理得到的结论不仅于此。从每周数据和每月数据的长期对比看，中国股市的“不寂寞”并非常态：从每周数据看，在过去6周里，中国股市有5周和美国股市变化方向相同，有4周和MSCI全球指数变化方向相同；在过去21周，变化方向相同的周数是13周和12周；在过去34周，变化方向相同的周数是19周和18周；在过去730周，变化方向相同的是388周和368周。简单的计算表明，中国股市和美国股市、全球股市的相关并不是一个历史关系，而是一个短期现象。这个结论包含的信息太多，比如：危机背景下单个经济周期向世界经济周期的演变；独立货币政策向统一货币政策的趋同；流动性全球不对称分布效应的递减等等。至于这些信息对股市的未来说明了什么，这不是笔者这个不善于预测、不太懂股市本身的外行人所愿意表达的，还是留待读者去思考吧。