不靠谱的市场逻辑

有一个人叫查普曼，每一天他都忘我地生活在The beatles（披头士乐队）的音乐世界里，几乎无时无刻，他脑海里都荡漾着那些优美的旋律，从列侬（披头士最著名的成员）写的第一首歌“Hello Little Girl”，到最后的名曲“Imagine”。1980年12月8日，查普曼来到纽约曼哈顿列侬的家门前，他走上前去虔诚地向列侬索取签名，他应该感到那种有如身处天堂的幸福了吧，这一刻也许他愿意献出他所有的一切，因为，他爱beatles，他爱列侬。下一刻，查普曼举起了手枪，用6颗罪恶的子弹结束了列侬的生命，那一刻他为何要夺走列侬的生命？因为，他爱beatles，他爱列侬。同样都是因为爱，天堂和地狱两种不同的结局不期而遇。然后，法院和老百姓都认定，查普曼是疯子。

在我看来，金融市场中也有挺多的查普曼。2009年3月以来，美元汇率一路下滑，6月初迅速逼近的78点，要问为什么？很多人会说，因为美国经济走强了。很快，脾气古怪的美元汇率又开始从78点蓄势反弹，不用几天又站在了80点以上，要问为什么？很多人会说，因为美国经济走强了。再然后，就是我们在8月这最近几天看到的，美元终于又掉头向下，跌破了78点的马其顿防线，要问为什么？很多人还是会说，因为美国经济走强了。

仔细品味一下，要么是市场疯了，要么是我们疯了，对美元汇率变化的解释几乎算是不可理喻。不同的时期，不同的趋势，都可以归结于同一个理由，而且这些理由看上去还那么冠冕堂皇，让每一个市场参与者都心安理得地泰然处之。人们会说，美国经济走强导致美元升值，那是因为汇率是实体经济的货币反映，强国必有强币，从3月开始的零星反弹，到6月开始的复苏启动，美国相对欧日的经济强势奠定了美元走强的经济基础；美国经济走强导致美元贬值，那则是因为汇率是国际资金流动的市场结果，弱市必有弱币，美国经济的走强解除了全球经济的危险警报，越来越多的资金在重新冒险的激励下驶出美国债市这个危机中的避风港，避险需求的下降和风险偏好的回归带来了美元走弱的市场影响。

单独来看，这些解释都挺靠谱，但结合整体走势和各阶段风向来看，这些解释又都不那么靠谱。在笔者看来，这两股作用都始终存在，只不过它们影响美元汇率的方式不尽相同，避险需求下降对美元汇率一直都有削弱作用，在2008年9月危机升级之前，美元指数曾经一度跌到71点，这说明危机过程中美元汇率飙到80点以上完全是一种“价值高估”，危机渐趋平息之后美元自然存在价值回归的需要。而经济基本面对比影响美元汇率的方式也和市场想象的有所不同，教科书总是在用国别的横向比较来解释作为金融市场价格纽带的汇率，而事实上，在风云变幻的危机阶段，纵向对比远比横向对比来得作用凶猛。美国经济实际走强走弱也许并不是那么重要，重要的是，它的实际变化是否与之前市场预期相匹配。我们可以看到这样一种有趣的现象，美国经济最近五个月始终处于改善的通道，但美元汇率却是大起大落，大部分时候，只要美国经济实际走向强于市场预期的水平，那么美元汇率将得到向上的推力，而只要美国经济实际走向弱于市场预期的水平，那么美元汇率将受到向下的拉力。人们往往习惯于盯住数据水平本身，并将其与其他经济体进行横向比较，却忽视了实际水平和预期水平差异对市场心理波动的潜在影响。

这也许就是同样的经济走强却能伴随着美元升值贬值两种不同趋势的一个可能解释。其实，只用经济变化来解释汇率走向本身就不靠谱，汇率，就像其他金融市场的核心变量一样，总是受到各种各样的因素影响。对于8月初这一次的美元破位，有一个重要因素被市场忽略了：IMF，这个市场影响力极大的国际机构的美国经济小组在7月31日，也就是美国第二季度超预期的-1%放出的那一天，在一份报告中声称美元汇率存在“高估”，给美元市场汇率的下行调整提供了新鲜的动力。实际上，在仔细研读IMF的研究报告之后，笔者发现这个“高估”也很不靠谱，三个经济学家在计算美元“均衡汇率”并将其与实际汇率比较的基础上，得出了美元汇率“略微高估”的结论。实际上，我们经常可以看到，不同经济学者运用不同经济模型，或是不同计量方法，总是能给出“均衡汇率”大相径庭的取值，就算是同一个经济模型，稍微改动下经济假设或是变量选取，也可能得到相去甚远的最终结论。美元的均衡汇率到底是多少，至少在目前这样一个动荡的环境里，我们很难得到一个靠谱的测算结果，其实当经济学家在说“均衡”的时候，也许他不过是想让你相信：他是对的。真的相信，你也许就变成了下一个查普曼。