紧缩货币会引来更大的泡沫和通胀

中国宏观经济政策须多方权衡

■苏培科 /文

从上半年的“经济数据”来看，中国经济已经出现复苏好转的迹象。但是，通货膨胀像一个幽灵，徘徊在各个角落，通胀预期下的资产价格炒作空前高涨，而天量信贷和失控的货币供应量又像“洪水猛兽”，让人恐惧让人忧。

下半年会不会出现恶性通货膨胀？货币政策会不会发生调整？资产价格泡沫是否会进一步吹大？对此，坊间争议较大。

从目前的市场情形来看，人们似乎已经彻底忘记刚刚发生过的金融危机，火热的股市和疯狂的楼市，把悲观的人们迅速从危机阴影中带入通胀预期的幻想中。但是，实际通胀与通胀预期是两回事，实际通胀除了充裕的流动性助推之外，还要有商品的供不应求。目前，全世界都处于产能过剩的状态中，短期内出现恶性通胀的可能性似乎不大。但是，通胀预期的提前炒作，中国资本市场令人忐忑的盛宴，都让人不得不对下半年的宏观政策走向格外关注。

从目前的各种迹象来看，今年下半年和未来两三年中国很有可能会实施“明松暗紧”的货币政策。货币政策的方向可能不会发生根本性的改变，那么与泡沫共舞的格局将不可避免。

２００９年上半年，新增贷款７．３７万亿元，Ｍ２增长２８．５％，已远远超过全年“最低５万亿元”和“１７％”的目标，“适度宽松的货币政策”俨然成为“非常宽松”。于是，有人建议应尽快收紧货币政策，不能再让信贷高速增长，防止资产价格泡沫、防止银行不良资产的反弹和国内恶性通货膨胀的爆发。

中国收紧货币就一定能够抑制通胀和资产价格泡沫吗？答案是否定的。上一轮的通胀和货币政策就是最好的例子。记得当时为了抑制资产价格和食品价格的暴涨，中国央行实施了紧缩的货币政策，结果“紧”倒了一大批中小企业，“紧”了实体经济领域，而资产品市场的流动性泛滥程度不但没有丝毫减弱，反而异常活跃，直到金融危机爆发后才逐渐发生逆转。

现在，很多学者建议中国央行实施紧缩的货币政策来抑制通胀预期，但是照此行事很有可能会重蹈上一轮货币政策失误的覆辙。显然，我们要总结教训：上一轮的“紧缩”政策之所以失效，主要是由于人民币升值预期下的热钱大量流入，不但完全对冲了国内的宏观政策，而且加剧了国内资产价格的波动。

首先，从今年一、二季度的外汇储备增加额来看，二季度大幅增加１７７９亿美元，比一季度的７７亿美元增加了二十多倍，其中不明来源的资金达１２１８．９４亿美元，占绝大多数，而这些资金正是来赌下半年中国收缩流动性的“热钱”。如果我们现在盲目收缩，则正中“热钱”的下怀。

对于热钱涌入的迹象，相关部门已经检测到了。目前，外管局开始对跨境资本流动实行均衡管理。前几天发布的《境内机构境外直接投资外汇管理规定》欲对一些输入型的流动性通过“走出去”的政策来对冲，但是结果未必有效。因为，目前经济复苏唯一可以看到希望和亮点的地方在中国，现在我们鼓励外汇“走出去”，显然不合常理、不符合资本流动的属性。

其次，如果全世界各国央行都在“放水”，而中国央行单独收缩流动性，采取简单的“一刀切”紧缩政策，中国就成了“冤大头”，中国的实际财富就会被稀释并面临流失。因为在全球化的格局下，财富分配具有全球性的特征。

再其次，“一刀切”的货币紧缩政策可能会让中国经济出现反复。据央行前副行长吴晓灵透露，我国上半年７．３７万亿元的新增贷款中，其中有４８％都是中长期贷款，而这些贷款项目的建设周期大都在两三年以上，也就意味着这些贷款在未来两三年内不能轻易收缩，否则不但会制造出大量的“烂尾”项目，还会让贷款“打水漂”。

明白了这些之后，我们就不难理解中央为何要三番五次地强调：“宏观政策取向不能改变，继续坚定不移地实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策。”其实也是迫不得已，是骑虎难下，而非仅仅是因为目前国民经济回升基础尚不稳固，回升态势还不稳定，回升格局还不平衡，回升过程中还存在不确定性因素。

尽管不能随意调整货币政策的方向，但是对于银行机构的信贷结构和信贷方向进行适当调整非常必要，将信贷资金贷向真正需要钱的中小企业，让信贷资金高效配置，防止粗放型贷款造成大面积的金融风险。

同时，下半年的宏观决策需要多方权衡和战略性部署，需要从“危机管理”过渡向“泡沫管理”，宏观政策切勿再“头痛医头脚痛医脚”。中国要想宏观平衡，要想收缩流动性，必须先要对热钱进行适当的管制，进行必要的资本管制，不能再让其肆意流进流出，否则“热钱”通过“旁门左道”涌入，不但会对冲紧缩的货币政策，还会加剧中国央行投放基础货币的压力。如果这样“紧自己松别人”，国内市场的流动性不但不会有效收缩，反而输入型通胀和输入型泡沫会更加严重。（写于7月26日晚）