资产膨胀才刚刚开始！
郭士英
长期来看，泡沫化是当今各国货币政策及经济周期的必然结果。
中国将自2010年再度步入上升周期，未来5年的投资机遇值得珍惜。
这是一个全球经济动荡的年代，这是一个各国都热望以货币投放和低利率来解决危机的时代，而且，危机中的复苏竞赛迫使一些国家走向了保护主义，为此他们可能让本国货币竞争性贬值。以上特定因素催生了必将改变我们未来的、史无前例的流动性和投资冲动，这也正是资产价格膨胀的基础。
半年多来的中国楼市和股市，再次说明了中国是全球最好的“学生”。在西方主导的上一轮资产膨胀过程中，中国的投资者是颇感困惑的跟风者，然而现在，中国人率先启动了新一轮资产投资运动，而且大有将“膨胀”进行到底的龙头风范。换句话说，按照目前的势头，中国有可能成为下一轮全球资产泡沫的领导者。
什么苗头使得我们得出这样的结论呢？前提是大宗商品市场和多数资产市场在2008年被一步到位地推倒了，这是“卷土重来”的市场基础。再来看看中国市场发生着的这些事实：诱发次贷危机的美国房地产市场还没有止跌，中国就已用降低房地产企业的自有资本金比例的政策结束了买卖双方的对峙平衡，使得许多濒临绝境的房地产开发商喜获新生。加之银行贷款的快速到位，导致了房价持续大幅度回升和地王频频出现。这一切来得太快了。再看股市，自去年10月28日见底以来持续上涨，尤其是今年3月中旬二次突破2200点以后，已经在上升通道中连续上升了4个月，比去年的最低点接近翻番。根据彭博社提供的数据，今年第二季度新兴市场股市引领全球市场行情整体上涨约34%，其中印度孟买和中国上海的主要股指分别上涨了49%和25%，明显超过同期摩根士丹利全球股指20%和标普500指数15%的升幅。受西方经济复苏缓慢以及需求疲弱因素影响，近一个月以来，世界原油价格从接近75美元/桶的高位持续回落到60美元以下，其他投资市场都因此而有所降温，然中国股市和楼市都兀自上涨，丝毫没有受到影响，势头之猛可见一斑。
当然中国良好的经济基础是决定因素。
1、大环境来看，中国仍处工业化、城市化、市场化、国际化的中期；
2、从制度层面看，本轮危机验证的中国独特的“国有+计划+市场”模式，是当前和未来几年中无敌的经济驾驭模式；
3、从政府财政和国家财富的角度分析，中国实力雄厚。截至目前，国家外储余额达2.13亿万美元(达GDP的50%多!)；08年居民储蓄21万亿，最新金融机构各项存款56.63万亿；07年财政盈余706亿；08上半年财政盈余11926.17亿；下半年受经济刺激计划影响，支出陡增，全年财政收入61330亿元，财政支出62592亿元，中央财政赤字1800亿元。08年，中国银行业资产规模超过62万亿，并保持了18.6％的增长；中国银行业不良资产率降低到2.45%；而7年前官方公布四家国有商行不良率为26.62%，当时国外则估计高达50%。
4、从市场要素来看，未来五年中国的劳动力仍能保持充裕供给和价格低廉；中国私人消费市场的成长空间是全世界第一位的；此外，人民币具有国际化趋势，仍然有升值潜力，足以保持资本净流入状态；中国外贸增速虽有下降趋势，但是会逐步被消费增长所弥补，同时，中国低调但坚决的劳务输出会成为未来外汇增长的新动力。
中国总需求的结构及其变化（1980-2007)
有研究表明，根据周期变动规律，中国的CPI指数可能会从2010年年初重回上升轨道，此后很有可能在各种因素的综合作用下一直攀升到两位数。这个判断的基础是当前泛滥的流动性根本无法有效回收，而且中国复苏之后，各国经济也逐步结束调整而陆续进入增长轨道。从中国的经济周期来推算，这一轮的繁荣很有可能持续到2015-2020年。这一时间段符合中国经济的平均周期为9.5年的规律，也符合人口红利学的道理——中国劳动人口约在2015年达到顶峰，2020年后进入老龄化社会。
展望未来的增长周期，虽然目前还停留于消化产能和纾困危机的短期刺激，但是长期可持续发展的路径是比较清晰的，那就是持续提高广大居民的消费能力，促使经济转型和社会可持续发展。国家可以直接提高劳动者收入水平并消除过大的收入差距，为此就需要政府为企业和个人减税，同时扩大政府举债规模以弥补政府开支不足。在这个方面，日本1961年-1970年的“国民收入倍增计划”，开创了日本经济与消费同步增长的黄金时代。据记载，1961年-1970年日本工人工资指数增长了1.7倍；至1973年，日本人均收入甚至增加两倍，池田内阁借此催生了一轮波澜壮阔的消费热潮。当前中国亟须改善分配结构，结束持续三十年的“穷人垫背经济学”，日本当年的“国民收入倍增计划”值得中国决策者深入研究和高度重视。
1978年以来我国GDP增长情况
资料来源：首都经贸大学
以相对保守的5年繁荣周期看，这一轮的强劲增长，将为资产价格上涨提供最佳的基础条件。目前除了美国房地产还在顽固地拒绝止跌，实际上商品市场已经出现了较大的反弹，同时各国股市也出现了恢复性上扬，这是对未来的提前反应，既是反弹，也是牛市的第一波。随着形势日渐明朗，略微调整后，未来还都会重拾升势。以原油市场来说，近期的下跌是前期上涨过快的修正，与美元汇率的暂时走稳以及真实需求不旺有关。不过跌破60美元后的再度做多机会正在临近(50美元上下5美元应该是一个区间底限)。当美国的失业率达到两位数并开始出现回落迹象时，应该就是美欧经济正式进入复兴的重大标志。以此为准，国际贸易将开始逐步恢复，届时原油价格与国际运价轮番上扬将成为世界经济告别危机的最有力的说明。这会带动其它大宗商品再度走牛，其他资产市场也会在经济复苏的背景下次第走强，刚刚瘪下去的泡沫会再次被吹起。本轮资产价格上涨很有可能伴随整个经济增长期，加之流动性作祟，不排除部分商品和资产再创历史新高的可能性。
没有必要担心货币政策的快速逆转，原因是当今世界各国的货币政策对资产价格的敏感程度远远低于对CPI的敏感度。问题和奥妙就在于此：由于传导作用的滞后性，往往资产价格膨胀到泡沫化后期，央行才会针对过热过高然却姗姗来迟的CPI而紧缩货币供应。何况，从目前来看，中国的产能过剩以及美国去杠杆化的长期化都将持续制约商品尤其是消费品价格的上涨，这就使得CPI的上涨更加滞后，换句话说，未来资产价格有充分的时间从容地上涨。及至CPI达到两位数的时候，资产市场的投机分子们已经赚翻天了，届时货币政策的暴风骤雨，只会更多地伤害实体经济本身。
不过从短期来看，我们的确需要警惕一些风险因素，包括货币政策的必然微调和市场内在的技术调整，毕竟今年以来的贷款增量已经高达7.34万亿，毕竟房市和股市都是逆势而上的，三者的短期上涨过猛都很难持续，调整一下是非常必要的。
根据90年代末亚洲金融危机后我国经济近乎W型的复苏情况来分析，中国经济在年底前后仍有可能再遭考验，问题可能来自诸如源于国际经济复苏缓慢的出口增长继续回落，以钢铁为主的国内产能过剩仍将十分突出，以及寄予厚望的消费增长可能比较迟缓等。
从长期来看，资产市场的卷土重来是必然的，其根本原因就在于目前美国的经济状况使得美国不得不继续采取宽松的美元供应政策，世界各国的货币政策以及资产市场也将因此发生深刻变化。需要引起注意的是，美国或许必须维持美元超量发行政策，原因在于，美国政府和家庭负债以及高额的外贸逆差已经达到了除此之外无法挽回的糟糕境地。截至今年9月30日的当前年度，美国财政赤字预计将从去年的4550亿美元上升至1.75万亿美元，占其GDP的12.3%。鉴于美国减少外贸逆差的内在需要，美国需要弱势美元政策刺激出口增长，所以美元长期徘徊在相对低位是个较为合理的预期。加之经济复苏并进入繁荣周期后的需求增长拉动，通货膨胀的长期趋势根本无法逆转。恐怕也没有哪个国家的政府有足够的能力和动力去改变这一趋势。
美国经济约70%靠消费拉动，然而其家庭消费支出严重受制于房市和股市的繁荣，其中房地产占家庭资产净值的36%。自2007年第二季度以来，美国人在这两大市场的投资已缩水了12.9万亿美元。美国迫切需要股市和房市的回升以改善家庭资产负债状况和促使经济重新增长。所以美国不会轻易改变现行的货币政策，不会轻易提高利率，尤其是失业状况尚未得到明显好转的情况下。由此，我们也不难理解为什么美国近期声称要打击石油市场的投机行为，因为美国人对高油价高度敏感，过速上涨的油价对于美国经济是不能承受之重。
另外，美国投行的资产负债表对资产市场景气的依赖一点都不亚于美国家庭。如果未来美国股市和房市的深度下跌，那就会对美国经济和社会构成致命的打击。对此，美国政府应该有比我们大家都更为清醒的认识。由此推测，美国今后的政策目标因此将小心翼翼地服务于美国股市和房市的“繁荣”。这无疑是世界各国投资者共同的福音。
综上所述，现在谈资产泡沫还为时过早，因为这才是资产膨胀的开始，未来五年多的时间里，商品及资产价格还很有空间。本人初步预计，中国股市的6000点有望在两年内收复，未来整体市盈率有望随着上市公司业绩提升而下降；未来1500-2000美元/盎司的黄金价格也许并非狂想；至于中国的房地产，过往事实已表明，中国政府“无法控制”中国房价。又由于2009年在政府感召下用力过猛的银行将对资产市场高度敏感，决定双方都很难再度积蓄打压的底气和决心。“中央政府保增长+银行求稳定+开发商要利润+地方政府财政依赖”的共同作用，以及人均土地资源稀缺和城市化进程加快，决定了我国房地产行业未来数年仍将持续“繁荣”，房价、低价或许还会扶摇直上，最终很有可能成为下一轮中国危机的导火索，就像如今被视为万恶之源的美国房地产一样。不一样的是，中国的房地产市场将有效消化必将伴随中国未来的产能过剩和劳动就业。而房地产商未来所获高额财富，会在扩大再生产中源源不断地投入到社会各行各业中去。政府的责任不是去徒劳地干预房价，而是要创造条件持续提高居民收入，同时为低收入阶层提供更多名副其实的廉租房、限价房和经济适用房。
2009年7月11日 北京