我们货币体系的软筋
从流动性过剩的流程分析中，可以发现，我们的货币体系有若干缺陷，形成了我国货币体系的软肋。
先从流动性过剩的源头分析起。
我国原来是外汇奇缺的国家。在1979年以前，我国的外汇储备从来没有超过10亿美元，有几个年头甚至还是负数。1987年底我国外汇储备仅有1﹒67亿美元，2004年外贸顺差达到320亿美元，当年服务项目还有逆差120亿美元，轧差后，当年外汇结余也仅200亿美元。这一点外汇结余，对13亿人口的大国来说又能算得了什么！外汇储备快速增加是近几年的事。外汇收入主要来自外贸顺差、外资投资和热钱涌入。但就在这个时候，美国利用美元地位，实行过度消费和高负债经营模式，制造了流动性过剩。美元的流动性过剩也循着外贸顺差、外资投资、热钱流入等渠道进入中国，并且一年大于一年。为了维护对美的出口势头，我们将一部分外汇储备用于购买美元资产，也是年年大幅度增加。我们现在拥有外汇资产一共是2﹐3万亿美元，70%投为在美国，风险很大。值得我们研究是：我们的金融系统的独立性是很强的，流动性过剩是如何进来的？进来后对我国有那些影响？
先说国际环境。
这几年，我们经济发展很快，但与此同时无论是国内环境或国际环境变化都很大。突出的是美国，美国爆发了“次贷”危机，后又针对中国连出险招。在政治上，发动了所谓西藏问题并且把西藏问题与北京奥运会挂起钩来，策动了拉萨暴乱，接着策划了一次又一次反华事件；在经济上，美联储连续大幅度下降美元利率。美元利率从高于人民币三个百分点，下到负两个多百分点，5月12日，人民币兑美元中间价升值达到6．982，但离岸市场交易的一年期人民币无本金交割（NDF）在上周大跌1．9%以后，转日继续下跌68个基点至6．5566，即市场预期人民币兑美元一年内有望升值6．5%。照此推算，只要及时结汇，就可以从人民币升值中得到两位数以上收益。汇率渐进式改革政策又强化人民币升值预期，由此进一步推动了世界热钱涌向中国，破了我们的“汇率关”。今年我们的贸易顺差稳定，而外汇储备持续暴涨。据专家估算，到今年年底，涌入中国的热钱累计将达到6500亿美元左右，一季度外汇储备增加1600亿美元，是外贸顺差和FDI总和的一倍，热钱流入的规模已经超过去年的70%。如果热钱进来后，又进行炒楼、炒股票等资产投资，其危险性显而易见。
在这期间，汇率频繁变动，也增加了出口企业困难。
与此同时，我们的“货币发行门”也接连失守。
由于我们实行的是强制结、售汇制，外汇占款占用基础货币。在经常项目通常保持顺差的情况下，外贸顺差和热钱流入增加，外汇储备占款就得相应增加，亦即货币发行增加。虽然我们用发行央票、上调准备金率等措施来对冲外汇流入增加，基础货币投放仍然连续大幅度增加，我们工作非常被动。造成工作被动的原因，就是那个结、售汇制度和外汇储备占用基础货币制度，是我们把外汇储备建立在货币发行基础上：收进多少外汇，我们就发行多少基础货币。外汇储备占款是“零成本”。受益的是国家，受损的是全国老百姓财富缩水；基础货币发行由外汇流入多少来决定的，等于把货币发行权转到别人手里，我们变为被迫投放。也正因为外汇储备增加对我们经办单位没有任何压力，这几年，年年外汇储备都增加几千亿美元，投放基础货币1——2万亿人民币。此时我们只在经济方面考虑，很少考虑人民负担。外汇储备增加多了，就多买美国国债。汇率、货币的基本职能模糊了，“汇率门”、“货币发行门”调节机制失灵了！
货币的基本职能是价值尺度，用外汇储备购买美国国债、公司债，扩大国内人民币投放，引发了通货膨胀，货币的基础职能也受到挑战。
现行的金融体制加剧金融职能的扭曲。
为了应对贸易顺差的急速增加和热钱的疯狂涌入，我们动用了存款准备金手段。从2003年9月21日，我们将存款准备金从6%调高至7．5%，接着在不到四年的时间内，存款准备金率已经连续调高了14次，存款准备金率已升至16．5%，其幅度已高达10﹒5个百分点，并且沿着同一方向运行，货币投放与货币紧缩的重点又不一致，紧缩的负面影响也因此集中、加重到部分企业——中小企业，造成经济结构严重扭曲。
循着外汇流入的流程分析，就可以找到答案。
美元进来、结算后，基础货币投放落到境内企业持有，受惠的是出口企业；人民银行用调升利率，或用发行央票、上调准备金率对冲、信贷紧缩，受“过”的是全社会的企业、百姓。境内出口企业得到外汇后，在国有商业银行兑换成人民币，存在银行；即使用掉一些，没有用完部分，还得存银行；银行用这笔存款来发放贷款（银行只支付活期存款利率）；企业得到贷款后，进入企业的结算账户，由贷款形成的存款，叫派生存款；再贷款，再派生存款﹍﹍。因外汇占款而投放的基础货币在不断扩张中，市场货币流通量与物资供给的对应关系变化了，币值变化了，进而引发通货膨胀，影响的都是全社会。在这里，还要插上一句，社会闲散资金以储蓄存款形式，存进到银行，大头也是国有商业银行。两者在这里会合，扩大商业银行的信贷资金供应。商业银行的贷款对象大多是国有企业和大企业；收缩贷款时，中小企业首先受到冲击。有些企业不是出口企业，或不是银行贷款对象内，紧缩政策调整、物价的波动、利率的变化，其影响无不波及。所以说就全社会而论，贷款扩张与紧缩、政策受益与受损的是不一致的。与此同时，我们的资本市场也是国有企业、大企业的天下，这几年，我们用同一方法，治着同一方向紧缩，受冲击最多、最大的又是处在这一层次的中小企业。国有企业、大企业绝大部分都上市了，银行信贷收紧后，可从股市得到补偿，中小企业可能就没有这个福。流动性过剩、信贷紧缩的负面影响通过现行的金融体制改造，集中、转移到中小企业身上，大大加重了中小企业的负担。自2005年汇率政策改革以来，出口企业受成本上升、优惠消减、海外保护主义及升值等多重因素影响，中国产品产品价格竞争力已至少下降四成多。此时劳工保障强化、工资成本上升、环保费用增加、原材料成本上涨、银行贷款缩减、民间借贷利率上升（民间借贷年利率已经上升到18%）等影响，这些中小企业不胜重负，率先垮了下来，后来在金融风暴的袭击下，成批倒闭的现象终于发生了！
在资金分配遭到扭曲的同时，利益分配扭曲、转移速度也在加快。
资金分配向国有企业、大企业倾斜，利益也从百姓、中小企业向国有企业、大企业和政府转移。我们对储蓄存款实行低利率或负利率；因外汇占款而投放的基础货币是“零成本”，外汇兑换后存在银行的存款，银行按活期利用率付息，所以说银行得到了都是低成本资金。银行在外汇储备急速增加时，低成本的信贷资金是大大地增加了，银行的利润也大大增加了。银行以低利率贷给国有企业、大企业（但是银行的利差还是很大的），得不到银行贷款的中小企业吃“高利”，百姓要受三方损失：存款是负利率或极低利率；无偿支持外汇储备增加；受通货膨胀的影响，财富缩水。当然，外资进来后，好处也很多，支持了我国经济发展；经济发展对大家都有好处，如果外汇储备增加后转到买美国的国债，算的是另一笔账。
流动性过剩冲破“货币发行门”后，有些进了银行，有些直奔房地产和股市，房地产和股市掀起了惊涛骇浪，资产价格曾经一度飙升，但很快跌到谷底。二十五年来，中国经济一直高速发展，2003年进入到两位超高速增长期，高速增长持续了五年，可是中国的股市，来也匆匆，去也匆匆。从998点涨至3124点用了28个月，可是，从6124点跌至周五（3月20日）2200点，耗时不过13个多月。绝大部分股民被套牢，血本损失一大半。股市的融资功能基本消失。
回顾变化过程，经验教训发人深省。
去年伊始，篮筹股回归、大小非解禁以及再融资的放开，我国股市结构发生很大变化。有一时期，巨无霸的权重股抢占了中国股市的绝对优势，国有企业、大企业在股市中站稳了脚跟。股市一路走强。当时虽有美国次贷危机影响，但股民热情不减。管理层一面急令新基金发行止步，一面扩大新股上市，扩大红、蓝筹股回归速度等，股市一片繁荣。此时此刻，管理层可能以为我们与美国次贷危机没有直接关系，美国金融危机对我们影响可能有限，于是断然下了“5﹒30”猛药，把股市交易印花税从千分之一、一下子调整到千分之三，群众哗然，股市剧烈波动。这个时候，有人寻机下套，爆发了“中国石油”发行风波。中国石油是中国股市的老大，发行价定为16﹒70元，上市的开盘价高达48﹒50元。开盘后就一路下滑，人称惊心动魄的中石油“阴谋”，后来查明是一家外资投行导演的。开盘头三天，就套牢千余亿元人民币，以后就一路下跌，现在已跌到发行价以下，而那个主承销商可赚了个钵满盆满，在A股市场IPO中分享到5﹒56亿元发行费，被套的国内中小散户逾180万多户。中石油的历史，变成了中国股市狂跌的历史。接着又是这个“外魔”，导演了中央平安再融资风波。按当时的股价测算，中国平安再融资规模接近1600亿元，是其2007年3月IPO规模的四倍多。中国股市应声狂跌，沪深两市总市值当天蒸发1﹒68万亿元。沪指从5200点跌到4200点，强度超过“5．30”。紧跟着有浦发银行再融资400亿。再融资、大小非解禁都成了“职业杀手”，也给大股提供了圈钱的机会。2007年，中国共有188家上市公司实施再融资3657亿元，超过2001年至2006年再融资总和。而有些再融资计划被推出时，却没有资金用途计划。不仅项目不定，回报预期不明。不少公司在实现再融资计划以后，面对低成本圈来的钱不知如何处理，有的用之于购买国债，有的存到银行，有的去打新股，有的干脆拿去委托理财。更严重的是：在披露再融资消息以前，机构主力就提前出逃，股市大跌。这些提前出逃的资金，在股市下跌后又回来抄底，赚取更大的利差，倒霉的是散户股民。股市狂风暴雨连连，管理层高调市场化，股民欲哭无泪。
股市的管理门失守后，股市的基本职能也受到了损害。
流动性过剩冲破了汇率关、货币发行关，又突破了股市管理关，金融秩序乱了。货币的价值尺度职能、股市的融资职能以及货币、汇率的稳定职能淡化了！现实向我们提出了一个严肃的问题：在经济全球化、投机猖獗年代，如何保持本国货币币值、汇率相对稳定，股市融资职能正常发挥是新时期一个十分紧迫的任务。
流动性过剩闯关历程给我们的教训是深刻的
在解决流动性过剩和股市剧烈波动中，我们有多次表现出明显的犹豫，总希望通过市场化来解决这一矛盾，实践证明，这一善良愿望往往落空。因为市场化只能解决市场造成的问题，市场化解决不了人为制造的矛盾。特别是①现在国际遏制势力已结成联盟，它们会联合起来，千方百计人为制造障碍，遏制中国崛起；②投机力量已强大到随时可以集结成一股威慑力量，对抗、破坏市场正常运行；③在美元的世界货币地位剧烈波动的情况下，美国会想尽一切办法，维护美元地位，强使市场职能受到了限制。此时此刻，世界很需要“一只看得见手”发挥作用。要通过制度创新、运行法则规范等方面寻找对策，排除干扰，让市场职能得到正常的发挥。我们的金融制度、金融体制要起到：对内是一堵“防火墙”、对外是一堵“防洪坝”。为了实现这一目标，我们需要有五大战略转变：
首先要考虑货币发行主导思想的转变，不能把货币发行权吊死在结汇制度上。强制结汇制度，是给美联储留了一个方便，让它通过增加对中国的贸易赤字来迫使中国央行增发基础货币，而这些基础货币经过商业银行的放大，会产生若干倍的货币增发效应，造成流动性泛滥，推高股市和房地产泡沫，极大恶化了中国金融生态环境，也迫使我们增加购买美国国债。我们要下决心把外汇占款与货币发行之间关系切断。外汇占款，则应该通过建立专项基金，其资金由财政资金和专项国债资金解决。国有投资公司的资本金可以由财政拨款，流动资金需要外汇时，要自筹资金，申请购买或用外汇贷款解决；
第二，汇率改革指导思想的转变，淡化“渐进式”，增加临时性调整次数，借以淡化汇率调整的预期，突出汇率的稳定功能；
第三资本市场发展思想的转变。社会主义的资本市场，应该既是企业的融资场所，也是群众分享产业利润的机会，而不应该沦为野心家的圈钱的温床。要旗帜鲜明地反对过度投机。要通过完善制度，设立平准基金，加强管理等，千方百计维护股市稳健运行，以切实保护资本市场的融资职能，保护投资人的利益；
第四，外汇储备思想的转变。在思想上要解决：外汇储备不是越多越好。外汇储备要适度，外汇要赚得来，用得出去。我们参加了WTO，就表明我们参加了经济全球大循环。我们生产出来的东西，要销向世界市场，我们也要利用世界物资、技术，加快我们的建设。我们需要具备赚外汇的本领，我们也需要学会用外汇发展经济的本领。发放外汇贷款，既是一种需要，也是一种鼓励，一种政策导向，特别在现在，我们外汇贷款要放开些。外汇贷款利率要降低，贷款范围要扩大，要与鼓励进口政策相配套，积极支持企业扩大进口，扩大海外并购，扩大国外投资，以强化外汇的消化能力。外汇只有在交换中，才显得自己价值；外汇只“赚”不用，只不过是给他人做嫁妆。
第五，金融体制改革指导思想的转变。我们现在的金融体制造就了一个怪现象：①我们用尽心思积累了1﹐95万亿美元的外汇储备，70%（约1﹐4万亿美元）借给美国，是短期、低息“贷款”，来换取长期、高回报的外国对中国8000亿美元投资。②有些企业贷款机会充足，甚至有钱用不了，有些企业长期靠民间高利借款过日子。金融体制应该是金融机构为大、中、小企业和老百姓的金融服务平台，要讲求公正、公平，不应该成为某些行业、部门的垄断平台。相对于大企业来说，中小企业风险要大一些，应该通过健全担保制度，强化管理来解决。加快资本市场建设，扩大中小企业入市门槛，是当务之急忙。中小企业肩负着90%的就业重任，我们的金融体制改革不能忽视这一点。
我们参加了经济全球化，我们当然要设法与国际接轨，但是我们也应该面对已被国际金融家控制的世界现实，建立起自己的货币体系，对内应是一堵“防火墙”，对外应是一堵“防洪墙”，而不应该只是随波逐流。
（2008年5月31日 2009年3月25日修改）