第1 部分 ：中央重拳出击，激发井喷行情
由美国次贷危机引起的全球性金融海啸正在加速向实体经济传导，受此影响我国的消费和出口都出现大幅下滑，宏观经济增速明显放缓。08 年10 月份国内工业增加值同比增长仅8.2%，较上月大幅下降3.2 个百分点，已连续4 个月出现回落，包括水泥在内的各主要工业产品增速都出现不同程度的下降。此外，国内房地产市场的持续不景气也是造成钢铁、水泥等具有标志性意义的主要工业品产量增速持续下滑的主要因素。政府也已深切感受到经济恶化，不断出台各项经济政策，以此来扩大内需，促进经济稳定增长：
铁道部发展计划司司长杨忠民表示今年铁路预计完成投资3500 亿元，其中第四季度将完成1500 亿元以上。明年铁路计划完成6000 亿元的基本建设投资。水利部11 日召开加快水利基础设施建设工作会议，明确今年四季度新增200亿元中央水利建设投资任务，预计将于春节前完成资金下达。
中央政府实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，同时中央各部位，各省、市、自治区都纷纷出台配套政策以此来刺激经济增长，增加就业。中央大规模的财政支出主要用于民生工程、基础设施建设和生态环境建设，这些都会不同程度的加大国内对水泥、钢铁等基础性建材产品的需求，受此利好政策的影响，激发A 股市场水泥板块走出了一段井喷行情，1 个月内累计涨幅64.14%，同期上证综指仅为21.96%，明显强于大势。
图表1. 水泥制造行业近期走势明显强于大势
第2 部分 :行业拐点未现，短期压力明显
2.1 需求下滑，行业经受考验
水泥作为一种基础性建筑材料，属于投资拉动型产业。水泥的消费需求一般和国家宏观经济环境，特别是固定资产投资以及房地产建设有较强的相关性。
08 年10 月份全国城镇固定资产投资13,318 亿元，环比下降10.92%，同比增长24.39%，远低于上月同期的29.03%；今年前三季度全社会固定资产投资完成额116,246亿元，同比增长27.00%，扣除通胀指数，实际增速仅为15.14%，远低于去年同期21.72%的实际增速，固定资产投资增速趋势放缓。
图2. 固定资产投资增速下滑趋势明显
自1998 年“房改”以来，房地产投资一直占据国内固定资产投资的重要地位，每年维持在19%-21%之间，在07 年更是达到20.85%的历史最高水平。同时水泥作为基础性建筑材料，在房地产建设中具有不可替代性和不可或缺性，因而房地产投资对水泥的消费需求具有相当重要的地位，据我们测算，近几年房地产建设的水泥消费占全国水泥消费总比重的30%左右。
图3. 98 年“房改”以来，房地产投资在全社会固定资产投资中占据重要地位
图4. 我国水泥消费结构图
自今年初以来，由于经济下滑，国内房地产市场持续不景气，08 年1-10 月份全国商品房销售面积44,722.96 万平方米，相比去年同期下降16.51%，受此影响1-10 月份商品房施工面积和新开工面积均处于下滑趋势之中，分别为18.91%和7.64%。目前各地政府纷纷加大政策“救市”力度，但是房地产市场的不景气现象并未得到有效改观，房地产建设投资仍处于低迷状态。
图5. 08 年全国商品房销售面积持续负增长
图6. 商品房新开工面积不断下滑，国内房地产投资处于低迷状态
受国内固定资产投资增速下滑以及房地产市场持续不景气的拖累，国内水泥消费需求增速不断放缓。08 年10 月份全国水泥产量12,000 万吨，环比下降3.4%，相比去年同期仅增长1.10%，今年1-10 月份水泥累计产量113,216 万吨，同比增长2.45%，今年1 季度同比增长9.2%，上半年为8.7%，前三季度为6.9%，水泥需求下滑趋势明显。
图7. 水泥消费需求下滑，产量增速不断放缓
2.2 新增千亿投资，难改行业下行趋势
虽然水泥消费需求正在面临不断下滑的形势，但这两年水泥行业固定资产投资却呈加速上涨的态势，07 年水泥行业投资完成653 亿元，同比增长32.98%，当年新增产能8940 万吨，合计水泥产能1.2 亿吨；08 年1-8 月份水泥行业投资额高达620.53 亿元，同比增加68.05%，预计全年水泥固定资产投资将超过900 亿元。行业快速释放的产能，短期内很难被日趋下滑的水泥产品需求所消化，相应水泥行业的工业增加值也在面临下滑。
图8. FAI 和水泥行业固定资产投资背道而驰
图9. 非金属矿物制造业的工业增加值正在面临下滑
政府已经感受到经济的恶化，决定实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，希望依靠投资来拉动经济增长。自今年初以来中央项目的投资增速不断上升，今年1-10 月份中央项目固定资产投资共完成11,365 亿元，相比去年同期增长28.7%；而由于经济的持续下滑和外围恶劣的经济环境，今年地方项目固定资产投资基本保持稳定，并开始出现下滑趋势。
图10. 为拉动经济，中央投资增速不断提高
图11. 地方投资基本保持稳定，但有下滑迹象
第3 部分 ：启动基建投资，行业回升或在明秋
近来，政府为抵御国际环境对我国的不利影响，实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，希望依靠加大投资来刺激经济增长，增加就业。目前政府预计投资4 万亿元来加快民生工程、基础实施、生态环境建设和灾后重建。万亿元扩大内需投资现已启动，短期内会减缓水泥消费需求的下滑趋势。
长期来看，我国正处于加速城市化进程阶段，预计到“十一五”结束，我国城镇化率将达到47%，工业化和城镇化进程的加快，产业结构的优化升级，势必将加快我国的铁路、公路、机场、水利和房屋等基础实施建设。随着经济的稳定增长和城镇化进程的加快，房地产市场也会逐渐复苏，这些都构成了水泥行业长期向好的基础条件。
3.1 铁路建设首当其冲
“十一五”时期是我国加快铁路发展的战略机遇期，具有良好的外部环境和有利条件。在“十一五”期间铁道部将新建17,000 公里，其中客运专线7,000 公里；建设既有复线8,000 公里；既有线电气化改造15,000 公里。2010 年全国铁路营运里程达到9 万公里以上，复线、电气化率均达到45%以上，快速客运网总规模达到20,000 公里以上，煤炭通道总能力达到18 亿吨，西部路网总规模达到35,000 公里，形成覆盖全国的集装箱运输系统。
截止到2007 年年底全国铁路营运里程达到7.8 万公里，电气化率达到30.84%。 08年1-10 月份铁路运输总投资额为2,222 亿元，同时铁道部表示今年将增加500 亿元的投资额，全年共达到3,500 亿元的投资额；09 年计划完成6,000 亿元的基本建设投资额，这将会拉动明年1.2 亿吨的水泥需求。
图12. “十一五”国家铁路网规划图
图13. 铁路运输投资完成额增长预测图
3.2 公路、水运紧随其后
按照《公路水路交通“十一五”发展规划》确定的目标，2010 年，全国公路总里程将达到230 万公里，其中高速公路6.5 万公里、二级以上公路45 万公里、县乡公路180万公里。具备通达条件的乡镇和建制村100%通公路，95%的乡镇、80%的建制村通沥青(水泥)路。沿海港口深水泊位1,752 个,年总通过能力达到46 亿吨，能通行1,000 吨及以上船舶的内河三级及以上航道10,600 公里。
近日，交通运输部表示今年将新增100 亿元投资，分别投向用于改善民生的农村公路建设和国家高速公路建设；同时力争明后两年交通运输固定资产投资规模达到1 万亿元以上的水平。08 年1-9 月份交通运输、仓储和邮政业固定资产投资达到9,325.1 亿元，相比去年同期增长12.1%，基本和去年同期持平；其中道路交通运输业累计完成投资额4,744.48 亿元。
图14. 交运仓储和邮政业固定资产投资增速变化趋势图
2007 年底之前，全国高速公路营运里程5.39 万公里，根据交通运输部的规划未来3-5 年内，全国高速公路交通网基本形成，届时高速公路总里程数将达到8.5 万公里。未来政府还可能继续加大公路建设的投资力度，预计08-10 年将保持年均增长1 万公里的速度。按每公里高速公路平均消耗8000 吨水泥计算，将每年需要水泥8,000 万吨，公路交通运输总计1 亿-1.2 亿吨左右的水泥需求量。
图15. 每年新增高速公路里程趋势图
3.3 住房保障撬动万亿投资
住房和城乡建设部近日表示今后三年内要新增加200 万套廉租房、400 万套经济适用房，并完成100 多万户林业、农垦和矿区的棚户区改造工程，总投资将达到9,000 亿元，平均每年3,000 亿元。同时中央的今年四季度追加的1,000 亿元投资中，已确定分配给住房保障领域投资资金75 亿元。
据住房和城乡建设部的测算，未来三年每年住房保障投资在3,000 亿元，可以带动上下游投资3,000 亿元，合计近万亿的固定资产投资。国家统计局公布的统计数据显示，07 年我国房地产投资为28,619 亿元，而保障性住房每年3,000 亿元的投资给不断放缓的房地产市场注入了“稳定剂”，有效增加了未来的水泥消费需求。
图16. 房地产投资增长变化趋势图
我国目前正处于工业化进程的中期，城市化进程明显加快，截止到2007 年，我国居民城镇化率为44.94%，比2006 年提升了1.04 个百分点，处于持续快速的上升通道中，但是这一水平不仅低于世界发达国家的水平，而且还远低于世界平均水平。根据规划，到2020 年我国城镇化率将达到55%，提升空间巨大，这对我国房地产市场将形成长期利好，同时房地产作为产业价值链最长，解决就业人口最多的行业，在中国的国民经济中占有相当大的比重，因而政府后续还会继续加大对房地产市场的政策救市力度。经过测算我国每年城镇新增住房约4.6 亿平方米，年增加水泥需求量超过1.4 亿吨。
图17. 我国目前城镇化进程正在不断加快
图18. 城镇化率国际比较 单位：%
3.4 巨额投资，熨平行业周期
当前国家的宏观调控的重心已经向扩大内需，促进经济增长方面转移。在出口，消费两不旺的背景下，投资将成为拉动经济增长的重要手段。管理层频频推出扩大内需，刺激投资的积极财政政策和相对宽松的货币政策，更是抛出了到2010 年底投资4 万亿的十项经济措施，并以此来撬动国内的经济增长。
从具体的政策来看，10 项措施中和水泥行业行业直接相关的就有4 项：加快建设保障性安居工程，加快农村基础设施建设，加快铁路、公路和机场等重大基础设施建设，加快地震灾区灾后重建各项工作。虽然到目前为止，具体的投资细则还尚未公布，但是根据中央各部委的的计划来看，我们可以对上述投资所需水泥量进行大致测算：
安居工程：未来三年年均投资3000 亿元，合计近万亿投资，预计拉动水泥需求量为
1 亿-1.2 亿吨；
铁路建设：08 年计划完成3500 亿元的投资额，09-10 年年均投资额6000 亿元，2010
年前合计带动相关投资近2 万亿，09 年预计消耗水泥量1.2 亿吨；
交通运输：08 年预计完成8000 亿元投资额，09-10 年预计投资2 万亿，预计年消耗水泥量达到1 吨-1.2 亿吨；
灾后重建：三年共投资1 万亿投资，预计供需水泥需求量在1.2 亿吨左右；
其他：包括南水北调、西气东输在内的一批水利、能源等国家重点工程项目，预计
将带动水泥消费近亿吨。
图19. 4 万亿投资带来未来两年水泥需求增量预测表 单位：万吨
按照15%的年符合增长率计算，我们预计这4 万亿投资将给08 年将带来0.1 亿吨，09 年1.2 亿吨，10 年1.4 亿吨的水泥新增需求量。根据我们前期预测的08-10 年水泥行业新增产能分别为2 亿吨、2.5 亿吨和1 亿吨计算，“十一五”期间水泥行业具体供需情况分析如下：
图20. 08-10 年水泥需求情况预测表
虽然对于这次投资中央要求“出手要快，出拳要准，工作要实”，但是从计划的确立到具体项目的实施还存在着一定的时滞效应，需多项目尚不会立刻开工。从上表我们也可以看出短期内，巨额投资尚不具备完全改善行业目前存在的供需紧张关系，但是长期向好，明年行业将会出现探底回升的情形，不过具体情况还要视水泥落后产能的淘汰进度如何。
从目前来看，马上就快进入冬季，国内许多建筑施工项目已不宜开工，而一季度是水泥行业的传统淡季，对于这段时间可能会出现水泥行业的探底过程，而行业景气回升的真正拐点可能会出现在明年夏季雨水季之后，因而行业回升或在明秋。通过比较97 金融危机之后的情形，我们也能得出类似的结论。
图21. 97 亚洲金融危机之后国家出台扩张性财政政策对水泥需求拉动存在时滞效应
第4 部分 ：耐心等待，精选个股
我们认为国家出台的积极性财政政策将对水泥行业形成长期性利好，短期受供需紧张关系和政策存在的时滞效应的影响，行业还有进一步下行的可能。所以我们现在需要耐心等待，面对不同区域，精挑细选。
由于水泥产品的技术壁垒不是很高，从而价格成为衡量企业盈利能力的重要指标之一。从各区域的水泥价格来看，东部城市的水泥价格基本低于西部城市的水泥价格，尤其是四川市场，由于受到地震灾区灾后重建的影响，水泥价格一路疯长，目前价格已达到每吨560 元。
图22. 08 年11 月中旬全国主要城市42.5 标号水泥市场价
整体上来说，由于中西部地区的人均GDP 水平偏低，源于增长需求的内在动力，固定资产投资增速具有一定的向下刚性，因而该区域受到宏观经济增速放缓的冲击较小，加上四川地震灾区灾后重建工作的启动和“中部崛起”、“西部大开发”战略的实施，都将对中西部地区的水泥消费需求带来很大的驱动作用。
图23. 08 年1-9 月份人均GDP 水平和人均水泥消费量关系图
图24. 08 年1-10 月份中西部地区固定资产投资增速明显优于东部区域
图25. 水泥需求增速区域分化现象严重
在水泥行业的投资区域的选择上，我们综合比较看来主要看好中西部地区：西南、西北和中南地区。从供需关系来看，中西部区域未来固定资产投资增速明显快于东部区域，并且该区域人均累计水泥消费量低于东部区域，加上这些区域“十一五”期间落后产能比例较大，可以很好改善区域内的水泥供需关系。
图26. 07-10 年各区域落后产能淘汰量占06 年水泥产能比重
这次国家出台的为刺激经济增长的4 万亿巨额投资政策，其中会有会很大一部分会向中西部地区倾斜，这会进一步拉升未来西部区域的水泥行业的景气度。
在政府出台刺激经济增长的10 项经济措施之后，水泥行业的上市公司集体走强，出现了一波井喷行情，明显强于大盘。但是我们认为，由于即将进入冬季，北方的一些施工项目逐渐开始停工，水泥也将进入传统的消费淡季，加上前期源于需求下滑造成的企业水泥产品的库存增多，水泥价格还存在一定的下跌空间。国家的积极的扩张性财政政策的即时出台，虽对整个建筑建材行业形成重大实质性利好，但由于政策存在的时滞效应，在短期内尚不能改善行业供需紧张关系，但是有望在明年2-3 季度开始逐渐走出行业低谷，开始企稳回升。所以我们给予行业短期“中性”，长期“推荐”的投资评级。
对于个股来说，区域比较优势明显，以及规模优势明显，扩张能力强的区域性龙头企业值得重点关注。但由于前期涨幅较大，短期存在回调可能，注意投资风险，待股价回调，释放系统性风险之后，可进行战略性配置，因为这样的企业抗风险能力强，成长性好，具备长期投资价值。建议重点关注海螺水泥、赛马实业、天山股份。
图表27. 重点关注公司EPS 分拆表
图表28. 重点关注公司估值情况和投资评级