国债期货“3·27”风波及其几点启示


  

1995223,上海证券交易所发生了震惊中外的“3·27国债事件,当事人之一的管金生由此身陷牢狱,另一当事人尉文渊被免掉上交所总经理的职务。虽然事隔多年,但是在当前重开国债期货交易呼声甚高的情况下,看看“3·27事件,对我们认识中国股市,认识国债期货交易的风险性不无助益。 

一、“3·27事件的背景、过程及其影响

(一)“3·27”事件的背景

我国的国债期货交易始于19921228。起初,国债期货的交易仅限于证券商自营,由于这时的国债期货交易是不对公众开放的,因此交投极其清淡,加上国债期货交易这一对中国人来说还是新兴交易品种,还未引起投资者的兴趣,市场规模较小,行情波动也不大。由鉴于此,为了提高国债期货交易的活跃度,19931025,上交所决定,国债期货交易向社会公众开放。与此同时,北京商品交易所在期货交易所中率先推出国债期货交易。1994年至1995年春节前,国债期货飞速发展,全国开设国债期货的交易场所从两家陡然增加到14(包括两个证券交易所、两个证券交易中心以及10个商品交易所)。由于股票市场的低迷和钢材、煤炭、食糖等大宗商品期货品种相继被暂停,大量资金云集国债期货市场尤其是上海证券交易所。

1992――1994年间,中国经济面临的是高通货膨胀的压力,特别是1994年以后,中国人民银行不仅大幅度的了3年期以上储蓄存款的利率,而且开始恢复存款的保值贴补。当时,国家为了保证国债的顺利发行,对已经发行的国债也实行保值贴补的政策,保值贴补率由财政部根据通货膨胀指数每月公布。正是保值贴补率的这种不确定性,为国债期货的投机炒作提供了机会和空间,大量的机构投资者和个人投资者纷纷拥进国债期货市场,国债期货市场市场的行情日益火爆,成交屡创历史新高,市场规模急剧扩大。1994年全国国债期货市场总成交量达2.8万亿元,几乎是各商品期货交易总金额之和。实际上,在“3·27风波数月前,上海证券交易所就已经出现过由数家机构联手对“3·14国债期货合约进行操纵,使其日价位波动幅度达3元的异常情况。

(二)“3·27”事件的过程

3·27”国债期货合约对应的国债品种是1992年发行的三年期国库券,该券发行总量为240亿元,19956月到期兑付,该券的票面利率为9.5%,兑付时就安这票面利率再加保值贴补率。由于“3·27”国库券到期的基础价格已经确定,即票面价值100元加上3年合计利息28.50元,合计为128.50元。但由于到期的价格还要受到保值贴补率和是否加息的影响,而敲击对此的看法分歧较大。因此,对通货膨胀率及保值贴补率的不同预期,就成了“3·27”国债期货品种的多空双方主力主要的分歧。当时,多空双方都在148元附近大规模的建仓,双方都是虎视眈眈,欲置对方于死地。

对决的双方,一方是当时国内券商的老大――万国证券,其老总管金生有“证券教父”之称。当时,同档次的银行储蓄存款利率为12.24%。很显然,与银行的利率和通货膨胀率相比,“3·27”的回报是太低了,哪还有一点“金边债券”的影子?于是就有市场传闻,财政部为了维护国债的信誉,可能要提高“3·27”的利率,到时将会以148元兑付本息。但是,管金生却不这么看。管金生认为,从1993年年中开始的这一轮宏观调控,到1995年年初,通货膨胀率开始回落。因此,他认为,在这个时候,财政本身又吃紧,财政部不会再从国库里割肉,不会再往外掏16亿元的真金白银来补贴“3·27”国债。至于对决的另一方,也非等闲之辈,乃是有财政部背景的中国经济开发信托投资公司(简称“中金开”,在当时的中国证券市场赫赫有名)。

1995223,历史性的时刻终于到来,提高“3·27国债利率的传言终于获利证实,财政部正式宣布,百元面值的“3·27国债到期将按148.50元预以兑付。财政部拿出钱来维护国债的信誉,高兴的是买了国债的老百姓,当然,高兴的还有做多的中经开等公司。但不高兴的是管金生,是以万国证券为首的一帮在“3·27上做空的公司,岂止是不高兴,简直就是晴天霹雳,管金生一下子就懵了。

223上午一开盘,以中经开为首的多头部队就借财政部的利好一路掩杀过来,开盘即用80万口的买单将前一天148.2元的收盘价直接打高到148.5元,紧接着又以120万口攻到149.10元,再以100万口攻到150元,多之步步紧逼,根本不给空头任何的机会。

管金生不甘心就这样束手就擒,他要拼死抵抗,他试图以自己的顽强来动摇多方的信心,试图以自己的真诚来感化对手转投到自己的空方阵营。但事情正相反,号称万国证券铁杆盟友的辽国发在关键的时刻突然反水,而且一上来就是一张200万口的大单。于是,形势突变,“3·27”国债在1分钟内竟上涨了2元,10分钟后共上涨了3.77元。

可别小看了这几元钱的来去,由于国债期货是保证金交易,且当时保证金的比例相当的低。当时的情形是,“3·27”国债每上涨1元钱,万国证券将要赔进十几亿元。 

下午422分,离最终收市还人8分钟的时间,“3·27”国债的价格仍维持在151元之上,多方已经看到了胜利的曙光,是一片欢呼,似乎已经胜券在握了。

谁也没有料到,空方就在此时突然发难,先是以一手50万口的单子把价位从151.30元轰到150元,还没等多方反映过来,空方争分夺秒继续不停的连续用几十万口的重量级大单把价格一路打到148元,最后更是以一颗“重磅炸弹”――一手730万口的巨大卖单狂炸尾市,硬生生的把价格打到147.40元定格。

全场是目瞪口呆,就连多方都忘记了还手。

当日开仓的多头全线爆仓,万国证券由巨额亏损60亿元瞬间转为巨额盈利42亿元。但成交量的迅速放大并不能说明问题,关键是期货交易的保证金根本没有,一句话,是透支交易,但反映在期货价格上却成为当天的收盘价。

当晚,上海证券交易所宣布:23162213秒之后的交易是异常交易,经查是某会员公司为影响当日结算价而蓄意违规,故1622 分13秒之后所有的“3·27”品种的交易无效,该部分不计入当日结算价、成交量和持仓量的范围。经过此调整,当日国债成交额为5400亿元,当日“3·27”品种的收盘价为违规前最后一笔交易价格151.30元。

管金生的确胆大,胆大本身不是错误,关键是他在错误的时间,错误的地点实施了错误的行为,所以,管金生被捕。

在当时的上海证券交易所国债期货买卖中,规定1口为2万元面值的国债。有人曾经算过,在最后的7分钟,万国总共砸出1056万口卖单,面值就达2112亿元国债,“3·27”国债不过只有240亿元。 

 327”国债期货事件事后被著名经济学家戴园晨称为中国的巴林银行事件

(三)“3·27”事件的影响

3·27”事件震撼了中国证券期货界。最终,“3·27”事件被定性为一起严重的违规事件――是在国债期货市场发展过快、交易所监管不严和风险管事滞后的情况下,由上海万国证券公司、辽宁国发(集团)股份有限公司等少数大户蓄意违规、操纵市场、扭曲价格、严重扰乱市场秩序所引起的金融风波。

3·27”国债期货事件的直接后果就是一家证券公司的倒闭。但更严重的后果是使中国上上下下对期货交易心有余悸,一提到期货交易就会联想到幕后交易、人格操纵等等黑暗面。“3·27”国葬期货交易风波之后,各交易所都采取了提高保证金比例,设置涨跌停板等措施以抑制国债期货交易中的投机气氛。但由于基本条件不具备,交易中仍然风波不断,并于当年510日酿出“3·19”风波。517,中国证监会不得不作出了暂停国债期货交易试点的决定。至此,新中国第一个金融期货品种在推出30个月后宣告夭折。 

二、对“3·27”国债期货风波的反思 

其一,缺少必要市场条件的金融期货品种本身就蕴藏着巨大的风险。这主要是指国债期货赖以存在的利率机制市场化并没有形成,金融现货市场亦不够完善。

其二,政策风险和信息披露制度不完善是期货市场的重要风险源。“3·27”国债风波中,保值贴补政策和国债贴息政策对债市气贯长虹的单边涨势起了决定作用。“3·27”国债可享受保值贴补,在保值贴补率连续数十月攀高的情况下,其票面收益大幅提高。在多空对峙时,其又受财政部公告(1995年2月25公布)的朦胧消息刺激而大幅飙升,使得“政策风险”最终成为空方失败的致命因素。于是,空方不惜蓄意违规,利用交易管理的漏洞演出了最后“疯狂的一幕”。 

在高通胀的情况下,实施保值贴补政策有一定的必要性,但由于我国国债流动性差及品种结构不合理,每月公布一次的保值贴补率成为国债期货市场上最为重要的价格变动指标,从而使我国的国债期货由利率期货演变成一种不完全的通货膨胀期货。于是,国债期货交易成了保值贴补率的“竞猜游戏”,交易者利用国家统计局的统计结果推算保贴率,而依据据称来自财政部的“消息”影响市场也成了多空孤注一掷的筹码。凡此种种,对我国国债期货市场的风险控制产生了直接的冲击,并最终导致国债期货成为“政策市”、“消息市”的牺牲品。

其三,健全和完善交易所管理制度,方可防范期货市场层出不穷的风险。“3·27”国债期货风波的产生虽有其突发性“政策风险”的因素,但各证券、期货交易所资金保障系统和交易监督管理系统的不健全也是“违规操作”得逞的原因。

资金保障系统方面:首先,国债期货过低的保证金比例放大了资金使用效应,成为国债期货投资者过度投机的诱因。“3·27”国债期货风波发生之时,上证所20000元合约面值的国债收保证金500元,期货交易所国债期货的保证金普遍为合约市值的1%。这样偏低的保证金水平与国际通行标准相距甚远,甚至不如国内当时商品期货的保证金水平,无疑使市场投机气氛更为浓重。其次,我国证券期货交易所均以计算机自动撮合为主要交易方式,此种交易方式仅按国际通行的逐日盯市方法来控制风险,尚不能杜绝透支交易。而“3·27”国债风波发生时,上证所采用的正是“逐日盯市”而非“逐笔盯市”的清算制度,交易所无法用静态的保证金和前一日的结算价格控制当日动态的价格波动,使得空方主力违规抛出千万手合约的“疯狂”行为得以实现。第三,“3·27”国债在风波发生之时,已成为临近交割的合约品种。“交割月追加保证金制度”当时尚未得到重视和有效实施,这也是国债期货反复酿成市场风波的重要原因之一。 

交易监督管理系统方面:首先,涨跌停板制度是国际期货界通行制度,而“3·27”国债期货风波出现之时,上证所甚至没有采取这种控制价格波动的基本手段。第二,没有持仓限量制度。当时中国国债的现券流通量很小,国债期货某一品种的可持仓量应与现货市场流通量之间保持合理的比例关系,并在电脑撮合系统中设置。第三,从“3·27”合约在223尾市出现大笔抛单的情况看,交易所显然对每笔下单缺少实时监控,导致上千万手空单在几分钟之内通过计算机撮合系统成交,扰乱了市场秩序。第四,浮动盈利禁开新仓,这项制度虽具中国特色,但行之有效,它无疑对期货市场的过度投机起到了抑制作用。

其四,现代期货交易的风险控制要求计算机系统提供必要的技术保障。“3·27”国债期货风波出现之后,不少人对各交易所采取的计算机自动撮合交易方式提出质疑,认为这种交易方式对遏制过度投机和提高交易透明度不利。事实上,从五年来中国期货市场的实践和国际期货市场的发展趋势来看,通过计算机系统进行期货交易是我国期货市场的最佳选择,而且通过大型计算机系统控制期货交易中的实时风险,更有人工控制和事后控制所不具备的优势。比如我国期货市场目前采用的逐笔盯市风险监控模式,由计算机首先控制交易者下单的数量、价格和保证金比例,再由计算机从其结算账户中扣除其保证金。一旦有效保证金不足,计算机可自动禁止其开新仓,只允许平仓操作。在这方面,计算机实时监控远比人工控制效率更高,反应更敏捷。

应该说,在“3·27”国债期货风波发生之前,中国期货市场的迅速发展,交易所的丰厚利润,使管理者、投资者的风险意识大大淡化,一味追求市场规模和交易量,放松了风险控制这个期货市场的生命线,终于导致了“3·27”风波的发生,并葬送了国债期货这个大品种,其教训是惨痛的。事件发生之后,政府监管部门、各交易所均健全了交易保证金控制制度、涨跌停板制度等规章制度,并建立了诸如持仓限量制度、大户申报制度、浮动盈利禁开新仓等的交易风险控制制度。“3·27”国债期货风波以其惨痛的教训,成为中国期货市场重视风险管理的开端。