在上市公司并购过程中，交易对象是上市公司的产权，购买者所购买的是公司的控制权，而非上市公司本身拥有的资产，两者的差别在于，是把上市公司当作不同生产要素的简单堆积，还是当作一个有机的整体或运转着的组织。显然，应当把企业当成一个有机的整体，除了那些可以体现在会计报表上的“显性”资产，企业内部还存在着资源与资源、人与人、人与资源之间的整合关系和能力，这种知识管理能力是一企业区别与另一企业的重要标志，也使企业价值大大高于“显性”资产价值的总和，而这些“隐性”资产并未体现在会计报表之中。有人把购买产权和资产的差别，比喻为“买猪”和“买猪肉”的关系，是十分形象的。

通过购买上市公司的控制权，购买方获取了上市公司整体或部分的企业的法人权利，可以通过股东大会和董事会的决策程序来影响企业行使它的法人权利，这也意味着购买方拥有了对企业全部资产有着部分的支配权或控制权。研究表明，公司的价值与控制权有直接关系：McConnell和Servaes（1990）认为公司价值是公司股权结构的函数，他们通过对1976年1173家样本公司，以及1986年1093个样本公司Tobin’Q值与股权结构关系的实证分析，得出了两者之间在一定条件下显著相关的结论，即Q值与公司内部股东所拥有的股权之间具有曲线关系。当内部股东所拥有的股权从0开始增加时，曲线向上倾斜，当这一比例达到40-50%之间时，曲线开始向下倾斜。孙永祥和黄祖辉（1999）以国内上市公司的数据对股权比例与Tobin’Q值之间的关系进行了检验，研究结果表明，随着公司第一大股东占有公司股权比例的增加，托宾Q值先是上升，至该比例达到50%左右，Q值开始下降。

由于控制权带来的额外收益是有价格的，收购方必须为获得控制权而支付控制权贴水。1982-2000年间控制权转让数据证明了同样的趋势，控制权贴水在2000年达到最高为49.1%，而贴水比例最低的1991年，也达到35.4%。

 

 

收购方支付的控制权贴水是目标公司股东的收益源泉。研究表明，控制权贴水受以下几个因素的影响：

1、股市的活跃度。当股市处于牛市的时候，收购方不会轻易制度平均水平意义上的补偿，因为他们知道目前股价被高估。以美国市场为例，20世纪60年代末的混合并购浪潮促成牛市出现，当时的平均补偿在13%-25%之间，70年代市场疲软时期，平均补偿迅速升至33.1%-50.1%，其中最高点50.1%发生于1974年，而当时的道琼斯工业平均指数却跌至十年中的最低点577.60。

2、发起交易背景。对于卖方主动发起的交易，买方通常会获得一定的价格折扣，折扣数量随购买数量的不同而不同。对于买方主动发起的交易，卖方也会获得一定的与购买数量有关的补偿，当收购方购买了公司足够多的股票时，因为公司股票供应数量是股东不变的，股票价格就会上升。

3、收购收益估计。收购完成后，收购方可以通过并购产生的协同效应、目标公司价值被低估、管理绩效有较大改善空间等方面获取并购收益，收购方对并购收益的评估，也会影响控制权贴水的水平。

4、目标公司谈判能力。目标公司谈判能力与许多因素有关，比如多个收购者并存，自身反收购的低于能力等等。尼克.瓦莱亚对1975-1980年间的77起收购交易进行了分析，结果表明，竞争性因素以及反并购能力对于控制权贴水数额具有显著影响。

 

 

 

吸收合并是一个公司吸收其他公司，被吸收公司解散。为解决同业竞争、产业整合的目的，A股市场上市公司间的吸收合并运用越来越广泛。吸收合并相当于合并方取得了被合并方的控制权，合并方支付的溢价情况如上表，可以发现：

1、以现金为支付对价的吸收合并，溢价比例低于以股票为支付对价的吸收合并。前者平均溢价比例为18.72%，低于吸收合并整体的24.93%，更低于以股票为支付方式的27.85%。

2、A股的吸收合并，多发生在国有企业之间，比如中石化、中国铝业和地方的钢铁企业之间，政府主导色彩明显，不存在明显的谁主动，谁被动的问题，所以买卖双方所处的地位对控制权贴水没有明显影响。

3、控制权贴水与股市行情关系。牛市的贴水比例应较低、熊市比例应较高，A股市场样本较少，没有提供明显证据。

 

 

参考文献：

2、Simon Partner, Mergers and Acquisitions Manual, Prentice Hall, 1991.

3、P. S. 萨德沙纳姆著，胡海峰、舒志军译，《兼并与收购》，中信出版社、西蒙与舒斯特国际出版公司，1998。

5、帕特里克 A. 高根著、朱宝宪、吴亚君译，《兼并、收购与公司重组》，机械工业出版社，2004年10月第1版