本文首发于华尔街日报中文网：http://cn.wsj.com/gb/20091113/ASW151037.asp

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第三季度以来，中国经济复苏的趋势越来越确定，刚公布的中国10月份经济数据更是印证了这一点。投资、消费和外贸三驾拉动经济的马车都在同时加快复苏步伐，A股市场的基本面不存在问题。同时，由于人民币升值预期和存款活期化的趋势加强，A股市场的资金面也不存在问题。不过，如果把眼光拉得更远一点，似乎可以发现中国经济未来还有几个悬而未决的问题，这将是A股市场长期的隐忧。


4万亿投资带来的不确定性

众所周知，2009年中国经济复苏在很大程度上取决于4万亿投资计划，其中绝大部分资金投向铁路、公路和其他基础建设（俗称“铁公基”）。不容置疑的是，“铁公基”在未来三五年的工程周期内将对经济发挥持续的拉动作用，但工程完毕后的情况却令人担忧。



“铁公基”主要存在两方面的缺陷：

第一，投资回报率偏低，甚至可能是负的，银行系统存在着非常大的风险，这并非是危险耸听。在上世纪90年代末的基础设施热时期，因为许多基础设施项目没有达到预期收益，导致了银行业不良贷款率口升，最终不得不依靠财政部发行特别国债来注资和寻求上市以提高银行资本充足率。从技术层面来说，当年的中国银行业已经濒临倒闭。

第二，缺乏自生性的经济效益。由于“铁公基”本身只能被动地依靠经济增长才能带来收益，因此在项目完工后对经济的直接刺激作用便大幅降低。虽然这些投资项目有助于减少区域间的经济发展阻碍，但如果这些区域还没有找到健康稳定的发展模式，“铁公基”所产生的经济效益就更可能大打折扣，甚至有可能成为累赘。


新的经济增长点在哪里

在4万亿投资计划结束之后，拉动中国经济前进的三架马车必定会面临再平衡。随之而来的问题是，消费和出口能否挺住中国经济？

目前国内消费状况令人惊叹，被普遍认为是2009年经济复苏中的亮点所在。不过，消费的复苏很大程度依赖于政策的刺激，而非居民购买力的增加。就拿消费中最突出的汽车和家电来说，优惠政策是让消费者进行了提前消费，而这两类消费品都属于耐用消费品，具有明显的周期性，有购买力的消费者因为优惠政策提前购买了，没有购买力的消费者因为收入没有明显增加不会购买。另外，“家电下乡”在农村市场搞得非常火热，而农民的收入是最低的，等农村市场开拓完了，还能指望接着在农村来一轮消费升级么？政策是否透支了行业的未来消费，这是一个疑问。

另外，人们都认为中国是一个储蓄大国，消费潜力无穷，但事实上，中国人均储蓄是非常之低的。中国居民储蓄存款仅仅25万亿左右，除以13亿人口，人均储蓄不到2万。中国真正的储蓄主体是企业，特别是国有企业，企业的储蓄对拉动消费能有多少作用呢？在人均收入没有明显提高，社会保障没有完善的情况下，中国存在多少持续性的消费潜力？这又是个疑问。

出口则更加存在不确定性。中国的出口复苏依赖的是欧美经济的复苏。目前欧美经济的复苏有一个很明显的特征，即“无就业复苏”。欧美失业率屡创新高主要是因为欧美企业为了挽救自身，进行大规模裁员和降薪以降低巨大的人力成本。在2008年，人人都能说出哪个行业要大规模裁员了，比如投行的固定收益部门和汽车行业。但是在2009年，虽然欧美政府都说失业率是个滞后指标，但几乎没有听说哪个行业要大幅招聘人员。这种情况会拖累欧美的消费增长，中国的出口也就难以复苏。

而且，在资本全球化的环境中，各经济体之间的复苏差异已经导致了对资本流动的监管困境和刺激政策的退出困境。挪威和澳洲两大资源国已经率先加息，而中国和欧美经济仍不支持马上退出刺激政策。

未来可能出现的难点是，刺激政策过早或过快地退出可能扼杀全球经济的复苏，同时对全球资本市场造成较大的冲击。但如果过晚或过慢退出，全球通胀可能卷土重来。更值得注意的是，在当前欧美经济没有表现出令人信服的持续复苏状况下，通胀的快速来临可能导致滞胀或类滞胀的发生，那时全球经济将再度陷入困境，中国也难以独善其身。