——从供需角度讨论商品和资产价格的过去和未来
李迅雷
今年以来，大部分人都在担心通货膨胀，却对目前仍然存在的通货紧缩视而不见。担心通胀的最充分理由就是信贷规模史无前例地扩张，超额货币供给增长率（或称剩余流动性指数，Ｍ2减去名义GDP增长率）估计将达到20%的历史最高纪录。根据费雪方程式，MV=PQ，其中，Ｍ表示货币供应量，Ｖ表示货币流通速度，Ｐ表示总体价格水平，Ｑ表示最终产品数量。但P和Q实际上是不存在的，如果我们把等式右边作一下变换，把PQ分拆成不同商品或资产及对应的价格，就变成MV=P1Q1+P2Q2+P3Q3+P4Q4+．．．，这就便于解释货币供应量的增加将怎样影响各种商品和资本品的价格。
由于货币流向不同商品和资产的比例是不一样的，而不同商品和资产的供需关系也是不一样的，使得各类商品和资产的价格变化也会不一样。因此，从Ｍ的规模扩大来推断CPI必然上涨，在逻辑上并不成立，因为你无法断言货币流向与CPI构成中相关的商品和服务的比例要大于其它商品或资产，或断言它比其它商品或资产的供需关系更偏向需求一方。例如，我国的CPI由食品、烟酒及用品、衣着、家庭设备、医疗保健、交通通信、娱乐教育文化、居住八大类产品价格构成，其中食品占了三分之一左右。由于食品价格与气候有很大相关性，这几年全球气候对粮食供给没有产生重大不利影响，而且，石油价格的回落又减少了对大豆、玉米等替代能源的需求，故粮食价格缺乏上涨基础。
因此，把货币供应量的增加等同于通胀，并称之为货币现象，实际上容易导致误判。更有甚者，既认为货币投放过多将导致通胀，又认为次贷危机后经济将停滞不前，就得出了中国接下来将面临滞胀的结论。把两种逻辑上彼此矛盾的现象叠加在一起，而不去正视滞胀发生所需的特定条件，这样的结论离现实就更远了。
如果我们回到微观经济学中最为基础的供需关系决定价格的原理，目前很多争议不休的问题就很容易解决了。马克思的价值决定论无疑是正确的，但它或许只提供了一条长期的价格中位数曲线，却无法告诉我们昨天价格的变化原因或明天的价格变化情况。
通胀首先是供需关系发生变化、需求大于供给引起的，所以本质是供需关系的变化，同时才表现为货币现象。货币现象可以发生在CPI上，也可以不发生在CPI上，发生与否取决于具体商品或劳务的供需关系。比如在90年代中期以前的短缺经济中，货币供应量的增加，必然导致通胀，因为供需关系十分单一，资本市场还十分渺小，费雪方程式等式的右边主要由商品构成。这就导致本身就供不应求的商品，如冰箱、彩电等耐用消费品与日用品一起涨价，对付通胀的最好手段就是储存实物。如今，我们绝大部分商品都已经是供过于求了，07-08年的通胀也证明，货币供应量的增加并不能改变大部分商品的供过于求的状态，这是因为外汇流入所导致的货币供应量增加，其货币主要流向石油、煤炭、有色金属等大宗商品及房地产和股市上。
我们缺少所有行业的供需数据，但从整体看可以用产出缺口来观察社会总需求与总供给之间的差额（图1）。观察中国的产出缺口可以发现，该指标在1997-2002年为负值，直到2003年才回到0以上。在这一阶段，有效需求不足，虽然M1增速从1998年6月份开始直到2000年6月，保持了两年的持续增长，M1增速从98年6月份8.7%上升到了2000年6月的23.7%，但此间物价涨幅很小，也说明了供需关系的重要性。从细项数据看，食品价格增速上升了了7.2%（-5.5%~1.7%），而家庭设备价格指数则一直处于下降过程，直到05年中价格才出现了正增长，这就与不同行业的供需面有关，而不能只观察货币供应量的增速（图2）。
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图 1 中国的产出缺口 图 2 中国的货币与物价增长
数据来源：WIND、国泰君安证券 数据来源：Wind、国泰君安证券
今年货币供应量创纪录增长却没有导致CPI的上涨，则进一步印证了供需关系决定价格走向的原理。因为今年前8个月，我国的出口的同比降幅都超过20%，这意味着出口部门的产能过剩了20%以上。从供给的角度看，出口产品转销国内，供给大大增加，而需求则依赖于政府的两年四万亿投资也有所增加，但最终消费则与中低收入阶层的收入增长率关系较大，后者的增长并不快。因此，在供给增加的幅度大于需求的情况下，即便货币增加再多，也无法让物价明显上涨。
由于中国与西方国家的经济关联度已经非常高了，我们还可以从全球总供给与总需求来判断中国的CPI走势。历史的数据表明，美国的PPI与中国的PPI高度相关，而美国等西方国家如今的产能利用率比中国更低，这与他们去杠杆化的举措相关。同样，CPI中的可贸易品价格也会与西方国家的同样产品价格有较强的关联度，西方的经济尚处于低谷徘徊之中，中国也只能维持低通胀的格局。
既然整个商品市场处于一种供过于求的态势，而资本永远是逐利的。于是，资本市场就成为上半年巨额货币释放能量的场所。股市由于在上半年没有新股发行，供需关系在资金流入股市的情况下出现了供不应求的局面，导致平均股价上涨了60%以上。同样，房地产市场也是由于前期新开工面积增速的下降，导致库存减少，上半年在入市资金的冲击下，出现了上涨。黄金、石油、铜等也属于准资本品，上半年明显受到了增量货币的青睐（表1）。
因此，脱离供需关系，不顾经济周期的不同阶段来谈论货币增加导致物价的上涨，显然是缺乏逻辑支持的。很多情况下，供需关系影响着货币流向，加之资本或货币总是逐利的，一旦发现供不应求的商品或资本品，货币就会流向需方，进一步加剧不平衡（表2）。
表 1 各行业产能利用率
数据来源：国泰君安证券，各行业产能利用率由国泰君安证券相应行业研究员测算得到。
表 2 PPI和CPI各子行业与M1增速的相关系数及滞后时间
数据来源：Wind、国泰君安证券
注：PPI39个子行业中，与M1相关性高于0.5的只有16个行业，而高于0.7的只有6个行业，其中资源类行业绝大部分相关性高于0.5。而CPI35个子行业中，相关性高于0.5的只有10个行业，高于0.7基本上都是食品类行业。家庭设备大类和交通通讯大类均没有任何子行业与M1相关性高于0.5.
2、稀缺性与流动性左右价格或估值
物以稀为贵，实际上就是反映了一种供需关系，但如果只是稀缺而没有需求，也就没有了价格。而需求的增加，不仅会让价格上涨，而且会提高流动性。比如，目前彩电市场早已供过于求的，因此，彩电的流动性较差，往往只交易两次就不再流动了，即厂家卖给商家，商家再卖给用户。但在90年代初，在高达两位数的通胀下，由于彩电严重供不应求，倒卖彩电成为不少贸易商的主要业务，彩电成为流动性非常好的商品，此外，如煤炭、钢铁、塑料粒子等也是疯狂倒卖的对象，当初有句调侃语已经反映出商品流动性之好：十亿人民九亿倒，还有一亿在寻找。
由于90年代资本市场规模很小，绝大部分的货币都流向商品市场，导致某些热门商品的交易非常活跃，价格也不断上升。反观上海股市，92年之前只有8家上市公司，可谓稀缺，但由于投资者甚少，其交易量和流动性甚至不及邮市，估值水平大约只有10多倍市盈率。可见，只有稀缺性而缺乏流动性的情况下，其价格往往只体现财务意义上的估值水平。
90年代初开始的商品价格改革，逐步从双轨制并入到有市场供求决定的单轨制，极大刺激了供给能力的提高，使得我国从商品的短缺经济转为过剩经济，这就是自93-95年这轮恶性通胀之后，中国再也没有出现过两位数的通胀的重要原因。然而，资本市场却经历了许多次的大幅震荡，其中虽有经济周期波动影响估值的因素，但供需关系的不断变换和流动性对股价的直接影响似乎更大一些。例如年初以来小盘股较大盘股表现更为优异，就是由于其供给相对较小，而创业板在未来将显著增加小盘股的供给，从而可能带来大小盘股票风格的轮动（图3）。
图 3 小盘股估值高于大盘股一倍以上
数据来源：Wind、国泰君安证券
中国股市与别国股市的一个很大区别是，从一开始就存在流通股和非流通股现象，包括国有法人股和企业法人股在内的非流通股要占整个股市总股份的三分之二左右。而且，中国股市在不到20年的时间内就成为全球市值第三大的市场，足见扩容速度之迅猛。因此，Ａ股价格总是在股票供给与资金入市的不平衡中波动。06-07年涨幅达到６倍的大牛市，显然不是经济周期的上升所致，因为从2000年就开始的经济上升周期，到07年已经是末期，而股市为何在01-05年经济快速增加阶段却不断下跌呢？主要原因还是在于对非流通股将上市流通的担忧。而06年股权分置问题解决方案终于令投资者满意，于是引发了大牛市，而在中国这轮牛市之前，欧美、香港等股市都已经延续了三、五年的牛市了（图4、5）。纵观历年监管部门对股市的政策，大多都是与控制扩容速度或增加入市资金相关的，如今年上半年Ａ股的上涨到第三季度的回落，也与新股的暂停发行与恢复发行的时间基本一致。
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图 4 流通市值占M2比与上证综指 图 5 流通市值占M2比与A股PE
数据来源：Wind、国泰君安证券 数据来源：Wind、国泰君安证券
如果中国股市近10万亿市值的非流通股全部实现可流通，那么，Ａ股或许能够摆脱受供需关系长期困扰的轮回中，因为当存量足够大的时候，当中国投资者的数量足够多的时候，供需双方中的任何一方增量的增加，都对供需关系的影响较小。这样，Ａ股的估值将主要取决于利率（资金的价格）和成长性，而现在仍属于供需关系和流动性左右价格的市场。
3、在总供给过剩中寻找短缺机会
09年新增贷款额将超过9万亿，Ｍ2的增长率估计达到28%，但史无前例的货币投放却仍然让CPI负增长，足见社会总供给之充裕。下半年以后，流动性最充裕的时候已经过去，但总供给的增加幅度却在加快，如8月份工业增加值增幅已经达到12%，而在资本市场上，三季度直接融资近5700亿，比去年同期增长了近一倍，权益资本供给的大幅度增加导致股市见顶回落。但生产经营和投资活动的产业链或价值链是很长的，一个环节的过剩，可能会导致另一个环节的短缺。而热钱总在寻找短缺的机会，并再去加剧这种短缺，使得局部的流动性异常充裕。这类现象已经在过去得到了无数次的证明，也正如索罗斯的反射理论所表达的，供需失衡下价格上涨趋势会不断被强化。
就国内目前和今后几年来看，无论是商品还是资本品，供大于需的趋势已经确立，但商品市场和资本市场的“局部短缺”或“阶段性短缺”还是可以依据不同的方法和逻辑寻找到的。可以沿着产业链去寻找，也可以在商业周期的更替中去寻找。比如，矿产资源总是会越来越稀缺的，那么，我们可以在矿产资源中寻找比较稀缺（即供给缺口较大的）的品种，如石油要比煤炭更稀缺，铜比铝更稀缺，黄金比白银更稀缺，稀土则比其它一些有色金属矿更稀缺，等等。而且，诸如石油、黄金和铜等，由于具有良好的流动性，容易受到热钱青睐。再比如，在经济周期的不同阶段，稀缺性也会发生变换，强周期的产品，如通讯设备、奢侈品等就会在经济回落阶段就会过剩，而弱周期产品或行业，如药品、零售、农业等就需求就相对稳定性。
从投资的角度看，首先是房地产，因为有人估算中国房地产的总市值达到60万亿左右，是最大的资本品。它与中长周期或称建筑业周期的相关度更大些，目前该周期仍处于上升阶段，而且，城市化的进程也远未结束，确实还是可以投资的，尽管已经面临了房价收入比过大、房屋空置率过高等问题，但在人多地少的东亚国家，传统观念中把房屋作为主要家产的理念是根深蒂固的。其中，更值得投资的应该是中心城市中核心地段的房地产，因为这些城市的扩张性和人口的流入量会比其它城市更迅猛。比如，东亚国家中的东京和首耳两大城市，人口占全国总人口的比例均为四分之一左右（图6）；因此，说到城市化，其实更应该提“大城市化”，因为中国的“大城市化率”比城市化率更落后于全球平均水平，像上海、北京这样的城市，未来人口超过5000万也是有可能的，故市中心的房价水平将更高。此外，城市的房价水平与当地的人均GDP具有明显的相关性，故沿海城市的房价会高于内地。但如果中国出口导向型经济模式能够逐步转向内需拉动型，那么，中部地区中心城市的房地产是否具有更大的跃升潜力呢？
图6 各国城市化率比较（2005年） 单位：%
数据来源：世界银行
注：大城市化率指最大城市人口占所有城市人口比率；百万城市人口占比指超过100万的城市人口占总人口的比重，均为世界银行对2005年的统计。
中国第二大资本市场就是股市了，目前市值在20万亿左右，目前市盈率水平约在25倍左右，估值水平明显高于全球股市，如前所述，目前及今后Ａ股的估值还是会受到供求关系的影响，而长期看估值水平应该是不断下移的。因此，在总体供过于求的市场中，同样需要寻找短缺品种。究竟哪些属于短缺呢？也许好的公司治理结构企业是短缺的，高成长性企业是短缺的，具有进入门槛的行业如银行、保险、证券、电信、军工中的企业等是短缺的，成为行业龙头的企业是短缺的，等等。但这些诸如此类短缺投资品种的价格也许已经反映了其稀缺价值了，而增量货币流入股市所寻找的应该是经济和市场变化中显现出来的“新短缺”。
例如，以商业零售为例，90年代初的短缺经济时代，所有的百货类企业都被给予了高得惊人的估值，有的市盈率甚至高达1万倍。之后则是超市作为新的营销模式受到投资者青睐。而进入了消费升级阶段，家电连锁企业作为同百货企业竞争的利器，被赋予了较高的估值水平，而事实也证明它们确实具有很高的成长性。如今，网上购物又成为越来越多人的消费模式。每一次营销模式的变换，总会成为一种概念而受到热钱的追捧，从而大幅提升相关上市公司的估值水平。
也许每一次市场热点退潮之后会发现真正有价值的企业并没有几家，但对投资人而言，发现这种阶段性的短缺机会，或叫股市中的“局部货币现象”，要比寻找到未来有成长性、
有价值企业要容易得多，尤其是在全球经济低迷，中国经济减速增长的背景下，高成长企业的出现频率也会减少。而政府为了加快经济复苏速度所采取的宽松货币政策，必然会使得部分货币流入股市，并流向相对短缺的品种，推动股价上升，这就构成了Ａ股局部性机会。
今年以来，房市和股市都经历了大幅上涨。其中北京、上海和深圳的房价由于其稀缺性和流动性处于领涨地位。与很多商品不同，房子在未来相当长一段时间内都将是需求大于供给，并且其供给增长速度也将慢于股市扩容速度，因此我们继续看好房地产（图7、9）。短期看，二线城市的房价有望紧跟一线城市上涨，在同一城市内，我们则更看好高端房产的升值空间。而股市中，供不应求的股票涨幅也将显著跑赢市场，这类股票一般集中于成长性好的公司或者具有主题投资价值的公司（图8）。
图 7 一线与二线城市房价涨幅 图8 成长性公司与指数定基比较
数据来源：国泰君安证券 数据来源：Wind、国泰君安证券
注：一线城市代表北京、深圳；二线城市代表天津、杭州、苏州、武汉和重庆。
图9 一手住宅可售月数 单位：月
（王虎、吕春杰提供数据支持）