估值比较分析：风险降低却难言低估
------刘国宏“2009年中国资本市场研究”之五
自从A股市场由2007年10月的高位非理性暴挫以来，累计跌幅已达70%左右。在市场泡沫被迅速挤压之后，估值水平也回归到历史的低位。从历史估值来看，2005年－2006年期间整个A股市场的静态PE一直保持在13－15倍之间，目前的PE水平也已接近这个历史最低水平。根据12月19日市场收盘价计算，目前全部A股的静态市盈率为17.2倍，2008年市场动态市盈率是14.26倍，2009年为12.01倍，市场PB水平在2.4倍左右。
表1：A股整体静态PE和PB的历史数据分布统计
图1：沪深300静态PE
图1：沪深300静态PB
资料来源：WIND 、英大证券研究所
尽管目前估值处于低位，但由于受市场信心和国际国内宏观经济环境的影响，A股的低估值状态很可能将持续较长的时间。在宏观政策刺激经济尚未明朗、以及在全球“去杠杆化”浪潮中A股市场不能独善其身的阴影之前，市场对企业盈利、风险溢价等估值因素的预期仍难以乐观。“去杠杆化”影响A股市场主要有三条途径：其一最重要，“去杠杆化”导致的信贷收缩与经济降温会降低欧美经济体的消费需求，从而减少从中国的进口。黯淡的出口前景可能会转化为企业盈利下滑和信心降低，从而抑制对出口导向产业的投资欲望，而制造行业的投资约占全部固定资产投资的30%；其二，“去杠杆化”导致的资产塌陷，从地产到股票到债券到商品几乎无一幸免，这背后是投资者风险偏好的降低，风险溢价上扬，从而在心理层面压制A股估值水平；其三，为数众多的外国投资机构和金融机构大量持有中国资产，它们因信用紧缩不得不收缩投资组合，甚至为了弥补亏损被迫从中国市场获利了结，造成资本从A股市场流出。“去杠杆化”将进一步影响股权风险溢价，而经济转型期的长期增长率下降和欧美经济衰退导致的中国经济短期增长率回归等因素将在一定程度上削弱制度变革带来的A股溢价。总之，我们认为，低水平区域里估值调整幅度已经有限，但市场仍需要相当的时间来完成估值反弹。
表2：全球主要市场市盈率趋势及表现
A股和全球其他主要市场估值水平已经降至1995年以来的最低水平。对比1995年以来全球主要市场的估值情况，除了纳斯达克指数以外，无论市盈率还是市净率，主要市场的估值水平已经是十几年来的最低点，远低于历史平均水平。从当前估值与历史平均值的偏离度来看，除了美国以外，多数国家的偏离度都在50%以上。沪深300指数的当前PE低于历史平均值56%，PB低于平均水平51%。
从动态估值角度来看，A股具有较强的吸引力。沪深300指数09年PE为9.3倍，略低于标普、日经225指数和道指。欧洲各国的动态市盈率在6-7倍之间，与当前的静态市盈率相差不大，也意味着企业盈利增长空间有限。考虑到我国整体经济和企业盈利增长的速度远高于欧美各国，从相对估值的角度来看，这一水平是比较低的。
最悲观的情形是：如果通胀走势失控，经济硬着陆的情况出现，引致更严厉的宏观紧缩政策，A股整体盈利就有可能出现负增长，那么A股市场就极有可能重复2005年市场估值大幅下降（对应市净率1.4倍，市盈率10倍，A-H溢价率1%）的情形。如果出现这种情况，传统的市盈率估值方法已不适用，从市净率的角度出发寻求合理的估值水平更合适，那么，当前估值水平离底部尚有30-50%的下降空间。
最悲观的情形是：如果通胀走势失控，经济硬着陆的情况出现，引致更严厉的宏观紧缩政策，A股整体盈利就有可能出现负增长，那么A股市场就极有可能重复2005年市场估值大幅下降（对应市净率1.4倍，市盈率10倍，A-H溢价率1%）的情形。如果出现这种情况，传统的市盈率估值方法已不适用，从市净率的角度出发寻求合理的估值水平更合适，那么，当前估值水平离底部尚有30-50%的下降空间。
而在完全流通的市场上，产业资本对市场价格的认可可以通过增持、回购、兼并、收购等多种方式实现。香港市场从二季度起大规模的回购已经开始，产业资本对市盈率12倍以下的价格高度认可。对于国内市场，考虑到国内市场的特殊性（主要是投资渠道的不畅、市场的成长性大大高于国际市场），增持、回购现象不断出现，国内的产业资本已经出手，央企、地方国企、优秀民企等上市公司都因价值低估而大规模地回购本公司股票，因而产业资本实际上对市盈率18倍以下的价格是较为认可的。鉴于目前A股估值已经接近产业资本的认可区域，并且市场已透支了企业盈利的较坏预期，因此，我们认为估值向下的空间极为有限。
图3：股票收益率与债券、存款收益率比较
资料来源：英大证券研究所
图4：一年期国债、一年期存款收益率比较
图5：A股与其它金融资产收益率比较
资料来源：英大证券研究所
图6：A-H股溢价指数变动趋势
资料来源：英大证券研究所
目前A股估值水平已处在全球主要市场的长期平均估值水平之下，同时也在中国历史平均估值水平下，逐渐向历史最低水平挺进。A／H股溢价按30%分红率计算，当前指数息率为2.18%，若按证监会鼓励上市公司分红政策，息率可以上升到2.91%，在持续降息预期下，息率吸引力上升（目前一年期存款利率为0.90％，10年期国债收益率为3.12%）。
图7：A股吸引力指数接近历史最高位
资料来源：Datastream ,CEIE,英大证券研究所
对A股市场仍有信心，主要来自于目前市场大多数估值指标回落到长期内可以维持的区间。从隐含的增长率看，2009年业绩增长预期为18.73％，在宏观经济处于下降周期、企业业绩增速大幅下滑的环境下，这显然是过于乐观的盈利预期。再考虑到大小非减持的压力，我们认为尽管目前市场估值已回归到历史低位，A股市场估值水平合理已具有较强的吸引力，但绝对吸引力的出现仍有待于经济环境和市场环境的进一步好转。