下一站，纳斯达克
——中国教育机构海外上市综述
2006年9月，新东方教育科技集团登陆美国资本市场，由此形成的强大“蝴蝶效应”促使教育机构与海外资本市场的结合迅速成为教育领域乃至资本市场的热点话题。在近期中资教育研究所举办系列的洽谈活动当中，越来越多的教育机构雄心勃勃的表达出试水海外资本市场的意愿。在这波上市热潮当中，先行者有哪些宝贵的经验和教训值得随后进入的教育机构借鉴，海外资本市场对于教育机构的机遇与挑战究竟何在？作为专业教育投资研究机构，我们期待着本期对中国教育机构海外上市全景的描绘以及对此的一些粗浅思考，能为有志于进军海外资本市场以及关注此问题的各届人士带来一些有益的启示。
教育先行者点燃海外资本市场风暴
时至今日，海外资本市场对于大多数教育从业者开来说，仍然有几分神秘和几许陌生。然而， 从2006年开始，一批优秀的中国教育企业， 已经悄然开始了海外上市之旅。尽管在陌生的游戏规则下，其拥抱资本市场的历程并非完全一帆风顺，其间的过程亦可谓是苦乐参半，但这些教育市场的先行者的创举必将载入教育投资的史册当中。下面列举的四家是海外上市教育机构中比较杰出的代表，他们的经历对于意图与海外资本市场接轨的中国教育机构具有较强的普适价值。
NO1：新东方教育科技集团
机构简介：新东方教育科技集团由1993年11月16日成立的北京新东方学校发展壮大而来，目前集团以语言培训为核心，拥有短期培训系统、高等教育系统、基础教育系统、职业教育系统、教育研发系统、出国咨询系统、文化产业系统、科技产业系统等多个发展平台，是一家集教育培训、教育研发、图书杂志音像出版、出国留学服务、职业教育、在线教育、教育软件研发等于一体的大型综合性教育科技集团。 目前，新东方教育科技集团已经在全国31个城市共设立了32所学校、115个学习中心、15家书店。截止2006年底，共培训学员近400万人次。
海外上市大事记： 2006年9月7日，新东方董事局主席俞敏洪在纽约证券交易所敲响上市宝钟。在本次上市交易前的IPO中，新东方共发售750万股美国存托凭证(ADR)，相当于总股份的21%，每股ADR相当于四股普通股，交易代码为“EDU”，曾在百度IPO中担负承销任务的的瑞士信贷、高盛为其主承销商。新东方采用的上市方式为红筹上市，所谓的“红筹上市”是指境内企业实际控制人以个人名义在开曼群岛、维京、百慕大等离岸中心设立壳公司，再以境内股权或资产对壳公司进行增资扩股，并收购境内企业的资产，以境外壳公司名义达到曲线境外上市的目的。
点评：作为中国教育培训行业的领头羊，新东方作为中国教育机构的代表率先海外上市可谓是名至实归。但其一举登陆以上市门槛高而著称的主板市场——纽约证券交易所的壮举仍然令人们感到几分意外，而此后《外国投资者并购境内企业暂行规定》使“红筹上市之门基本封闭，更令得这一壮举在相当长的时期内具有难以复制性，在中国教育与海外资本市场的对接历史上将注定具有里程碑意义。
NO2.诺亚舟教育控股有限公司
机构简介：诺亚舟教育控股有限公司成立于1999年，是一家教育内容和服务的提供商，专注于互动教学内容、软件及其发布平台的深层次开发，以科技立业，坚持自主研发，并结合中国国情，整合全球精英教育资源，推出了一系列教育资源服务产品和设备，技术、质量和服务均领先同业，现已成为中国教育产业的著名品牌。
海外上市大事记：诺亚舟2007年10月19日正式在纽约证券交易所挂牌交易，开盘价为22.90美元，较首次公开招股(IPO)发行价14美元上涨63.5%；收盘价为19.85美元，较IPO发行价上涨41.7%。IPO发售985万股美国存托凭证，共融资约1.4亿美元。德意志银行担任此次IPO的主承销商，霸菱亚洲和雷曼兄弟在IPO前对诺亚舟的注资为其本次上市提供了强大支持。
点评：在多年来学习机市场的残酷竞争中，诺亚舟杀出重围，占领行业至高；并在登陆伦敦AIM市场受挫后转战美国资本市场，为教育衍生产品的生产企业树立了榜样。但在上市后仅仅不足半年的时间，诸如学习机含致癌物质、涉嫌虚假广告、深陷侵权风波等诸多负面新闻的屡屡爆出也使得诺亚舟一直深陷是非的漩涡中。对于诺亚舟而言，在产品品质和服务上苦练内功和上市融资同样重要。
NO3.弘成教育集团
机构简介：弘成教育集团是一家集网络高等教育、基础教育、国际教育、101远程教育于一体的教育服务机构，由McGraw-Hill、IDG等世界知名投资机构共同投资成立。本着“弘扬教育 成就人生”的宗旨，弘成始终关注用户需求，致力于为合作伙伴和个人提供专业化精细化的教育服务。目前，弘成的教育服务已覆盖各个学龄阶段和多种教育方式，帮助越来越多人实现“无限学习”的梦想。
上市大事记：2007年12月11日，弘成教育正式在纳斯达克挂盘上市，股票代码为“CEDU”， 承销商包括贝尔斯登、Piper Jaffray、CIBC世界市场，成为国内首个成功登陆海外资本市场的网络教育公司。根据该公司此前提交给美国证交会的招股说明书，此次招股共计发行680万股美国存托股（ADS），股票代码为CEDU，此前预计的发行价区间为10-12美元/股。开盘价为每股10美元，共融资6820万美元
点评：弘成教育所代表的网络教育板块是目前教育行业各细分领域中最为活跃的部分，也是力图向海外资本市场拓展企业数量最多的领域。因此，弘成教育的上市备受关注。业内人士据此预言，在国家政策扶植和高速增长的社会需求的双重推动下，中国网络教育将很快迎来蓬勃发展的“第二次浪潮”。
NO4.ATA
公司概况：
ATA公司是中国智能化考试服务的创始者，中国最大的考试和教育服务供应商。ATA公司创立于1999年， ATA公司凭借长期积累的独特技术和资源优势，依托现代教育理念，积极投身于中国职业教育改革，整合了微软、Adobe等国内外著名IT厂商的优质教育资源，为中国院校提供新型人才培养方案和教学方案，以及全面配套服务与支持。
上市大事记：
2008年1月30日，ATA在美国纳斯达克挂牌上市，此次ATA共发行4874012份美国存托凭证（ADR），每份ADR发行价9.5美元，位于定价区间9.5美元至11.5美元的低端，筹资约4600万美元。本次上市的承销商为美林证券和 Piper Jaffray公司。而软银赛富投资基金2005年3月-2006年5月先后三轮共计1900余万美金的投资，则是ATA成功登陆纳斯达克的重要推动力量。
点评：中国是一个考试大国，围绕着考试曾经引发过众多市场的繁荣。在高科技时代，ATA敏锐的捕捉到了其中的市场机会，力推“智能化考试服务”，而其提出“提供以就业为导向的整体解决方案”等系列目标也与当前国际企业发展的潮流颇为契合，成为中国目前几家海外上市教育机构中最具国际化趋势的一家。
尽管上述几家在海外上市的教育机构的发展历程各有千秋，业态也不尽相同，但对其从成立到快速成长乃至海外上市的轨迹进行梳理，我们还是可以从中寻觅出其中的一些共性。
1、上市前均经过较长时间的积累和沉淀
海外上市无论对于企业的资金实力还是品牌影响力，都有相当高的要求。从成立到上市，新东方用了13年，弘成教育、诺亚舟和ATA也都用了8—9年的时间。这充分证明，教育机构要在资本市场当中有所作为决非可以一蹴而就。
2、在行业细分市场当中具有突出的领先优势
要从千万个机构脱颖而出，在资本市场上获得投资者的青睐，必须具有雄厚的实力。特别是在中国教育市场刚刚开发起步的情况下。必须要具有在细分领域明显的领先优势，才有可能顺利对接资本市场。新东方在语言培训机构中的领先地位自不必言；诺亚舟则是从步步高、快易通、文曲星学习字典几大品牌的竞争中突围而出，确定了领头羊的位置，弘成教育和ATA也都在各自行业中具有明显的领先优势。
3、清晰而稳定的商业模式
纵观以上几家海外上市的教育机构，具有相对清晰的商业模式是其共同特点，更难能可贵的是，这些机构的商业模式在不断创新的过程中，依然能保持较强的稳定性。新东方在连锁加盟蔚然成风的情况下，依然坚持直营模式；诺亚舟秉承“技术主导、内容制胜”的市场竞争策略； 弘成教育则坚持与高校进行“教育+商业”的合作模式及网络教育运营服务体系；ATA公司更是瞄准了“计算机考试”这一新领域，为客户提供最佳的整体考试解决方案并协助客户推广实施其考试认证项目，并凭借其入选2005-2006年的国内十佳商业模式。
4、高效的运营团队
企业的核心竞争力是人，对于教育机构而言更是如此。无论是俞敏洪还是黄波（弘成教育CEO）的都是极具感召力和个人魅力的人物。而新东方的三驾马车和诺亚舟的研发团队也历来为人称道。高效的运营团队成为上市教育机构在资本市场上稳健运行，赢得投资者信心的有力保障。
掘金本土 昔日英豪今何在
当海外上市的热潮如火如荼之时，人们不由得反思。在中国的沪深两市业已运行近二十年，创业板市场也即将推出的情况下，为什么国内的众多教育机构不能以此为沃土对接资本市场，却费尽周折选择远涉海外呢。“教育集团都在美国上市是中国教育的悲哀”，两会期间政协委员张杰庭如是的言语令人深省。事实上，早在世纪之交时，中国的教育机构和内地的上市公司就有过一段“蜜月期”，而且时间颇为不短。在2000年，介入教育的上市公司达20余家。
尽管由于政策的限制，上述的公司还不能称之为完全意义上的教育股票，但其与资本市场的结合无论从深度还是广度，都达到了相当的程度。其中，以教育储备金模式而名声大噪的英豪科教被称为中国第一家收购上市公司、创办高科技产业、走出教育与科技结合新路的民办学校；而上市公司托普软件在2000年，在全国的学院已有超过2万名学生，每年贡献着超过2亿元现金。
部分教育概念股票近期动态
银广夏：2001年因虚构财务报表事件被曝光，引起全国震动。民事诉讼长达6年之久，2007年7月2日，ST广夏限售股份获解禁可上市流通。
英豪科教：从英豪科教到*ST英教再到*ST华圣，这支曾被教育界寄予对接资本市场最大希望的上司公司，在2002年、2003年和2004年连续3年亏损，在数易资本玩家后，于200５年黯然退市。
陕西金叶：2006年因大幅资产减值计提而导致亏损达到1.07亿，2007年实现实现扭亏为盈，每股收益达到0.17元。其中：教育产业2007年实现营业收入5673.28万元，同比增长123.24%。
科利华：2002年、2003年和2004年连续三年亏损后，科利华股票自2005年5月20日起被暂停上市。2005年9月7日，公司向上证所提出了股票恢复上市的申请。12月29日，上证所上市委员会做出科利华股票终止上市的决定。
托普科技：2004年，托普的资金黑洞陆续被曝光，托普教育资金状况也出现异常。2007年5月，已被暂停上市达一年之久的S*ST托普（000583）因多年亏损扭亏无望，被深圳证券交易所正式实施了终止上市处罚。
遗憾的是这种盛况没有维持太久的时间，人们期待当中的“教育板块”非但未能在资本市场上覆雨翻云。相反，其中的大多数在几年间资本市场的大浪淘沙中或折戟沉沙，或悄无声息。
追溯这些先行者在资本市场上留下的足迹，对其成败得失进行简要总结。会给我们带来一些启示。也有助于我们对当前教育机构海外上市的现状有更为深刻的了解。笔者认为，归结起来，中国教育机构在国内上市面临的最大的障碍主要包括以下两个方面：
1、政策法律环境限制
我国《教育法》第二十五条明确规定：“任何组织和个人不得以营利为目的举办学校及其他教育机构。”因此民办教育机构的营利只能用来学校的再投资，不能给投资者分红；同时，民办学校的产权属于法人财产权，而不是属于投资办学者。这就导致投资者投资教育机构在回报方面存在根本上的法律问题，尽管各类教育机构的采用了多种方式绕道而行，试图规避这种问题，但缺乏投资收益的通畅机制依然是教育机构国内上市面临困境的根本症结所在。
2、国内上市门槛较高
中国股票市场设立的重要初衷在于为国有大中型企业融资服务，因此门槛较高。在审批这方面就要受到很多限制，就企业自身而言，需要具备连续三年盈利的公司业绩。这些，对于众多想上市的教育机构来说，只能望而却步。
在今年年初的证券监管工作会议上证监会主席尚福林明确表示“争取在今年上半年推出创业板”,为创业板市场制定了清晰的时间表“。因此，上市门槛较高的状况有望随着二板市场的推出而有所改善；但政策法律环境短期内发生变化的可能性并不大，特别是在近两年来中国的诸多民办教育机构因为资金问题而产生纠纷，造成诸多不良社会影响，相关政策有所松动的可能性很小。因此，在短期内，教育机构在国内具备上市条件的可能性不大，选择海外上市仍然是一段时期内的主流趋势。
VC助力，教育机构吹响海外上市“集结号”
在新东方、诺亚舟等先行者的示范效应下，在国内上市依然不具备可操作性的情况下，越来越多的教育机构将上市纳入到议事日程当中。而谈到教育机构上市的问题。就不能不提到千千万万企业对接资本市场的“幕后推手”——风险投资（Venture Capital）,也就是人们常说的VC。
根据美国全美风险投资协会的定义，风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、具有巨大竞争潜力的企业中一种权益资本。从投资行为的角度来讲，风险投资是把资本投向蕴藏着失败风险的高新技术及其产品的研究开发领域，旨在促使高新技术成果尽快商品化、产业化，以取得高资本收益的一种投资过程。从运作方式来看，是指由专业化人才管理下的投资中介向特别具有潜能的高新技术企业投入风险资本的过程，也是协调风险投资家、技术专家、投资者的关系，利益共享，风险共担的一种投资方式。
风险投资虽然是一种股权投资，但投资的目的并不是为了获得企业的所有权，不是为了控股，更不是为了经营企业，而是通过投资和提供增殖服务把投资企业作大，在产权流动中实现投资回报。而公开上市（IPO）则是其实现收益回报的最主要方式。
在目睹中国教育市场的日益蓬勃发展后，特别是在老虎基金和雷曼兄弟等基金因投资中国教育机构而获得丰厚回报后，越来越多风险投资机构涌入中国教育领域，寻找教育行业的“隐形冠军”。而其雄厚的资金实力和在资本市场上运作的丰富经验也为教育机构上市提供了重要推力。
以 2007年9-10月份和2008年2-3月两个时段为集中爆发点，风险投资联姻教育机构的消息持续爆出，在整个资本市场产生了轰动效应。而这些获得风险投资青睐的教育机构也由此站在了教育机构海外上市候选名单的最前沿。
2007年9月－10月，风险投资投资教育机构的消息不断出现在各大媒体报章上。9月初，全球私人股权投资公司凯雷投资集团宣布投资2000万美元入股上海新世界教育集团。同一天，北京的巨人环球教育也宣布获得启明创投、海纳亚洲机构的投资，数额也是2000万美元。10月中下旬，学大教育获得了鼎辉投资近2000万美元的风险投资。另外，广州本地最大的课外辅导机构——卓越教育在其成立十周年之际，也获得了来自深圳达鑫投资公司一笔800万美元的风险投资。
2008年年初，教育市场再起波澜，被誉为全球创投界“双子星座”的红杉和KPCB相继发力，红杉资本联合联想投资共同注入以研究生入学咨询和影视培训为主要业务的万学教育，凯鹏华盈中国基金则以1000万美元投资动漫培训机构——北京汇众益智科技有限公司。
上述的几家企业再加上稍前获得风险投资的环球雅思、东方标准等，构成了继新东方、海外上市的“第二方阵”，不出意外，在接下来的2到3年中，这些机构将成为中国教育机构海外上市的主力军团。具体到各个细分行业，下列几个领域有望成为今后几年内海外上市机构的主要产地，而其具体情况也有较大的差异。
1、外语培训机构
十几年前的“外语热”和“出国热”催生了新东方的成功、而今，外语热度依旧不减。环球雅思、新世界、新航道等语言培训机构也相继得到了风险投资的青睐，其中，环球雅思拟订了200８年的上市计划。但从总体来看，在语言培训市场的竞争日益激烈，市场趋近饱和的情况下，任何一家外语培训机构要复制新东方当年的辉煌，难度都不可谓之不大。因此，此类机构虽然在资本市场上虽然受到投资者的追捧，但对其上市前景应持谨慎乐观。
2、网络教育机构
仅仅几个月之内，安博教育集团获得5400万美元风险投资创下教育机构融资记录，学大教育获鼎晖2000万美元投资，弘成教育登陆纳斯达克市场市场和投资人对网络教育的期望之高由此可见一斑。而这也与风险投资对创新商业模式和高科技属性的情有独衷不无关系。按照这种趋势，网络教育机构极有可能占据海外上市军团的半壁江山。但网络教育能否具有真正独立于线下教育的核心价值还是仅仅流于概念，是决定这类机构能否在资本市场上行之甚远的关键。
3、幼儿教育机构
没有人会否认幼儿教育市场蕴涵的巨大潜力。在经济相对发达的地区，北京的金色摇篮、红黄蓝，上海的东方爱婴和天才宝贝、广东的海丽达均具备了一定的实力，并通过直营和连锁等方式，开始全国扩张的步伐。但时至今日，幼教市场仍然缺乏如语言培训中的新东方或IT培训中的北大青鸟一类的行业领军人物，因此，诸多风险投资商对此行业长期关注却较少付诸行动，2007年德同中国等三家机构对幼教机构天才宝贝的投资成为为数不多的个案。预计近两年内，风险投资投资幼教行业的案例会有所增加，但具备海外上市实力尚需有待时日。
4、教育产品厂商
与其他教育细分领域相比，教育产品生产厂商在海外上市无论从法律环境还是资本退出机制等方面来看，面临的阻碍都相对较少。但这个市场极强的同质性、重复性的竞争，也影响投资商对这个领域的收益判断产生影响。以电子教育产品生产商为例，诺亚舟在纽交所上市前败走伦敦AIM的经历，已经表明资本市场对此类企业的判断存在较大分歧。而诺亚舟上市后，其主要竞争对手好记星、文曲星等反应也相对平淡，并未提出上市的计划表。因此，我们的判断是，这个行业的海外上市并不会因为诺亚舟的上市而迅速火爆起来。
5、IT培训机构
此行业中的领头羊北大青鸟以巨大的优势遥遥领先于其他的培训机构，但其在资本市场历经了起起落落后在短期内上市的可能性不大，近来发展迅速的华育国际、汇众益智两个机构近期刚刚得到风险投资，但目前整体实力距离上市还有一定差距。预计这个领域经过2－3年的积累有望成为海外上市公司的“高产地”
评论：
从“野蛮生长”到“顺势而为”——谈中国教育机构的上市观
◆张阔
十五年前，当北大的离职教师俞敏洪在北京瑟瑟的严寒中，提着浆糊桶四处张贴新东方的招生广告时， 他或许不会想到，数年后，他会成为哈佛、耶鲁等名校学子心中“留学教父”般的人物；而他更无法预见到的是，如今，新东方的名字会日复一日的在全球主板证券市场——纽交所的大屏幕上滚动，并由此引爆中国教育机构的海外上市狂飑，一年余的时间，诺亚舟、弘成教育、ATA的相继加入使得“教育机构中国造成为国际资本市场的一抹亮色。
新东方的上市使俞敏洪成为中国最富有的教师，但他却在此后不止一次的表示，上市后来自外部投资者的压力太大，自己甚至感觉“后悔让新东方上市”，其间虽然不乏一些戏说的成分，却也有未必没有几分真情的流露。
俞敏洪和他的新东方是中国教育机构群体的一个典型缩影，代表了从草创阶段逐渐走向成熟的教育机构面对资本市场抛来的橄榄枝时的复杂心境。众所周知，教育是公益性的事业，资本市场追求的则是利益的最大化；关于教育的关键词是教学理念、生源、师资，而属于上市公司的主旋律则是资产负债率、市盈率等异常理性的财务指标；很多出身寒微的教育机构在成长过程中经历了不足为外人道的独立发展，而资本市场的上市公司却要以信息披露和公开为基本准则…二者之间的分歧和隔阂不言自明，然而，正是在这种情况下，教育机构与海外资本市场的结合却以令人瞠目结舌的速度和力量发展。而这种趋势带给不同领域教育机构的感觉也必然是五味杂陈的。
对于各个教育细分领域的领导机构来说，海外上市闸门的打开除了拓宽他们融资渠道外，也给他们带来了几分“甜蜜的烦恼”。是否要上市，选择在国外上市还是国内上市，在主板上市还是二板上市，上市之后如何在保持品质的同时给予股东丰盈的汇报…… 一道道选择题使得原本只习惯管理教学、招揽生源的教育举办者在增加了更多选择的余地的同时也产生了诸多困惑。
对于各个行业的跟随者，情况则更为微妙。起初阶段，他们也许会认为上市离自己尚为遥远，与已无干。但无数行业的经验早已证明，行业的领头羊上市后，必然加快跑马圈地的过程，在强大资本市场的支持下，他们扩张的速度会成倍加速，蚕食本来属于中小教育机构的领地。对于这些跟随者，是接受招安，转让退出；还是寻求异质化突围，以图自保。这些问题与领头羊们的相比，显然更为残酷而紧迫。
万通的老总冯仑最近出了一本书，叫《野蛮生长》，道尽了中国民营企业起步之初的种种坎坷与唏嘘。其实，同为民营性质的教育机构来说，其中甘苦极其相似。野蛮生长的过程是不可避免的，但在海外资本市场及其所带来的相应规则与秩序逐渐渗入教育市场，已成为即成事实的时候，对于教育机构来说，无法回避，只能顺应。不顾自身实力，言必称上市固然不足取；但对于资本市场的变化充耳不闻也同样并非务实的态度。
当然，对于早已习惯逆风飞扬的中国教育机构，我们永远不要低估他们的生命力和适应性。在逐渐适应了海外资本市场潮流的汹涌来袭后，我们欣喜地看到，越来越多的教育机构选择了顺势而为，积极应对。一些具有行业领先优势的教育机构投身其中，与资本市场共舞；而实力稍逊的教育机构也能够保持足够的理性，苦练内功，蓄势待发。我们坚信，这种激情与理性的并存，将极大的有利于中国的教育事业借助海外资本市场的推动蓬勃发展。
中资教育研究所研究中心