美国次贷危机会拖累中国吗？
刘正山
（ 本文系本人 2008年4月3日在中央编译局“中法金融问题座谈会”上的发言整理稿）
美国次贷危机(sub-prime mortgage crisis)究竟影响有多大？会否波及中国？这是当前各界非常关心的焦点问题。
从当前的舆论情况看，主流观点是，次债危机已经引发全球金融震荡，将拖累全球经济。例如，4 月2日，清华大学中国经济研究中心主任、高盛亚太区董事总经理胡祖六接受凤凰卫视曾子墨采访时表示：以美国“次按债”问题作契机的这个危机，已经不再是次 贷危机，它已经是个全面的信用危机。这次危机波及面之广，程度之严重，恐怕是从1929年大萧条以来，最深重的一次金融危机。香港《大公报》4月2日亦发 表评论文章说，美国经济正开始步入收缩阶段：联储局的最新数据显示，二月份工业生产已下降0.5%。但收缩仍在初步阶段，今后如何发展尚待观察，唯一可预 知者，乃震荡会更频密而波幅更大。
我不同意他们的看法。我认为，次级按揭贷款危机(sub-prime mortgage crisis)不会让美国经济陷入衰退，次级按揭贷款危机也不会给中国经济造成重大损失，特别是不会直接导致中国发生金融危机。
1. 次级按揭贷款危机不会导致美国经济衰退
毫无疑问，次级按揭贷款危机给美国造成了重大损失，按照一位研究人员的估算（《21 世纪经济报道》2008年3月14日），以美国房地产总价值二、三十万亿美元的规模推算，如果整体跌幅超过20%，直接损失的财富总量就超过五万亿美元。 在大约10万亿美元的按揭贷款中，次级按揭贷款已经上升到了25%以上，假设违约率为10%，则损失的金融资本就高达两三千亿美元。
但是，我认为，次级按揭贷款危机只是拖累了美国房地产及相关金融机构（当然金融机构被拖累会波及其它行业），但就总体而言，次级贷款危机并非整体经济的危 机。在美国房地产及金融业暂时衰退的同时，美国的高科技产业、军工产业、农业、矿产资源业、能源业等产业却因次级贷款危机令美元大幅度贬值而出现繁荣，从 而一个行业衰退很快被另一些行业的繁荣所替代。
我们从美国方面最近公布的两个指标可看出，美国经济形势没有一些学者和媒体所想象的那么糟糕。美国3月制造业指数由二月份的48.3%上升为48.6%，好于预期的47.5。美国3月份消费者信心指数为64.5%，还不够低。
所以，你可以说美国经济衰退了，但这只是一个行业的暂时衰退，但从整体看，其他行业却因祸得福，走向繁荣，从而淹没了此衰退。
2. 美国次级按揭贷款危机对中国经济的影响
美国次级按揭贷款危机带来的直接影响是，那些投资次级按揭贷款债券的公司，而中国这方面投资相对较少，损失也就相对较少。不过，美国次债危机对中国的间接影响，却给中国带来巨大损失。
（1）美国采取的化解次债危机措施将使中国损失大量外汇储备
2008年以来，美国运用美元贬值等措施化解次债危机。美元贬值，可刺激美国产品的出口，提高企业盈利能力；还可令以美元标价的全球大宗农产品及石油原材料价格上升，控制全球主要农产品及期货市场的美国企业大获其益。
由于人民币实质上与美元挂钩，从而美元贬值，人民币就相对升值，直接受损的是中国的巨额外汇储备。
中国的外汇储备上升速度很快，且绝对数量大。2003年中国的外汇储备为4032.51亿美元，2004年为6099亿美元，2005年为8188.72亿美元，2006年为10700亿美元。2007年高达1.528万亿美元，其中90%是美元。
仅仅2008年2月份一个月间，美元相对国际主要货币就跌去了2.6%，则2月中国的外汇储备就蒸发357亿美元，相当于中国1月份贸易顺差的近两倍（英国路透社4月2日）。
（2）美元贬值可能使中国经济步入“滞胀”（Stagflation）
首先看经济增长情况。国民收入的构成：投资、消费、政府支出（包括政府投资支出、政府消费支出）、净出口。
中国经济的增长，很大程度上是政府支出与出口拉动的结果。
一是看出口。在国际上，“中国制造”（China Manufacture）颇为有名。中国被称为“世界的工厂”。这很大程度上归于中国出口产品。据统计，中国外贸依存度呈现迅速上升的局面，例如1999 年分别达到34%左右，2003年达到60.05%，2006年达到80%。而此次美国次债危机之后，美国采取货币贬值并逼迫人民币升值的措施，直接打击 了中国的外贸，可能摧毁“中国制造”。
因为，中国能够参与国际分工的部分仅仅限于附加价值很低的部分。我们曾核算过：美国市场上销售的诸多中国制造的产品，在生产销售的链条中，中国生产企业只获得10%的利润，其他90%都被海外商人拿走了，因为中国并不拥有专利等知识产权以及核心技术。
而这微薄的利润，将因为人民币升值而很快化为乌有。例如，根据中国海关总署(General Administration of Customs)数据显示，2008年2月，纺织品服装的出口值为103亿美元，较本年1月相比减少32.9%。亚洲银行最新研究报告更是认为，中国的出口增长将从2007年的26%降至2008年的19%。
二是看消费。统计数据显示，数年来我国消费不足。1995年开始，中国消费资金缺口都在万亿附近动荡。例如1997年缺口12248.27亿，2003年缺口8824.92亿。
参看中国出口扩张数据可见，国内消费缺口，事实上就是由出口来进行弥补。从而实现了GDP的高速增长。
三看投资。消费资金相对购买力不足的同时，资本资金相对购买力过剩。例如，2001 年中国消费资金缺口占总资金缺口的比例为0.28327，而当年理论上消费资金应占总资金的比例为0.216025，这说明相对短缺的是消费资金，而资本 资金相对过剩。资本资金虽然相对过剩，但是由于消费和资本部类不能匹配，因此国内用于经济投资的资金绝对量仍然紧缺。其原因，一个是国内的资本资金被大量 储蓄闲置，而真正需要投资的主体却无法有效获得资金；另一个是，大量资本的资金缺口，被国外资金所弥补。例如2002年中国资本资金缺口达到 14585.02亿。
四看政府支出。改革开放以来，我国经济增长速度与政府支出规模之间有着正相关的关系。2006年全国财政收入为39343.62亿元，财政支出为 40213.16亿元。此外，各级政府还有一块相当数量的预算外收支，而这部分资金数额与预算内资金等量齐观甚至超过预算内资金量。
由以上情况分析，除了出口，中国经济增长在很大程度上是政府支出拉动的。但这种增长是不可持续的。上个世纪30年代世界经济危机，美国采用凯恩斯的措施，实现了经济的还魂与高速增长，但到了70年代，负面作用完全展露，出现了可怕的滞胀。
中国目前已经出现了产能过剩以及较大的存货或者闲置产品问题，经济正在步入衰退。
众所周知，在过去30 年里，中国的投资增长率有24年超过10%，逐步使经济从短缺中解放出来。但问题是，由于投资增长长期超过消费增长，尤其是过去八年里连续如此，从而积累 了大量产能，远非当前的国内需求所能消化。国家发改委自2005年就认识到10多个主要行业的产能过剩问题，并从2005年以来采取削减产能过剩的措施， 到2007年底前，政府已关掉了大约8.5%的炼铁产能，6.6%的炼钢产能，4.6%的水泥产能，以及3%的发电产能。这些措施减轻了产能过剩问题，但 新增产能的加入还是让产能处于净增长状态。
伴随产能过剩的是存货或者闲置产品大量出现。我们的统计研究显示，产品闲置程度以1992 年为最小，为负值-1084.79亿元。到1993、1994年等年份，产品闲置程度逐渐扩大。产品闲置程度在1999年后逐渐下跌，但是这并不意味着中 国的产品闲置情况真的就良好。从另外一个指标：固定资产折旧来看，中国的固定资产折旧占GDP的比重一直是在上升。1992年固定资产折旧占GDP的比例 为12.8%左右，而2003年固定资产折旧占GDP的比例达到15.8%，高了3个百分点。因此事实上就是把以前的闲置产品，部分统计入了固定资产的折 旧中。这也从另一个角度说明，固定资产的投资可能过多，出现闲置的经济现象。
当然，从个案行业更容易看出存货情况。如房地产空置率（Vacant rate）就可反映房地产存货或者产能过剩的情况。据有关数据显示，2007年，中国商品房空置1.18亿平方米。2007年住宅竣工面积为4.77亿平方米。如果不要求精确，则估算2007年空置率为24.7%。
至于通胀，很明显。日前国家统计局发布2 月经济运行数据显示，CPI同比上涨8.7%,创11年来新高。可见，我国通货膨胀已经发展到很严重的程度了。当然，需要补充的是，中国CPI计算存在巨 大缺陷，例如，住宅应划入消费品一类，因为它是满足居民最终消费，并且不需要投资回报回收。但是在中国的国民经济统计中，居民住宅计入投资。
3.美国次债危机与中国房地产金融
当前很多学者对中国房地产金融很担忧，认为次债危机会波及中国房地产金融，从而导致中国出现金融危机。我认为，次债危机不会直接影响中国房地产金融，因为传导机制不畅通，除非人民币加速升值以及其他因素综合作用导致中国经济崩溃。毕竟，中国政府一直以来是银行的最后担保。
当然，中国房地产金融本身存在不容忽视的风险，房地产金融体系很脆弱，如果不尽快采取措施，后果很危险。
（1）房地产公司融资渠道太单一
我国房地产公司资金主要来源渠道为：自由资金、银行贷款、房地产信托等。但房地产信托尚未得到发展，总体占比较少。
总体看，房地产资金最主要的来源是银行贷款。不妨列举一个案例。我在《亚洲时报》2007 年4月30日发表的《从一个案例看中国房价争议中的是非》文中计算表明，这个案例的项目总投资为：3.537106亿元。其中，房地产商的自有资金：0.35904亿元，占总投资的10.15%；银行贷款：3.178066亿元，占该房地产项目总投资的89.85%。
（2）银行贷款太集中
据央行广州分行的数据，今年1月，广东金融机构中长期贷款主要投向为房地产开发贷款、一般基建和个人住房贷款。
从全国的数据看，2007年中国房地产行业资金来自金融机构的比例达到38.65%，这一数据是近几年中的最低值，最高时达到50.92%，2003年。
“土地财政”是地方财政收入的一个重要渠道。我的测算表明，地方政府来自土地的收入，占预算外收入的60%—90%左右。
在获得“土地财政”的过程中，地方政府的土地储备中心功不可没。按照现在的界定，土地储备机构属于事业单位，资金来源主要是拨款，但数量有限。储备机构通 过收回、收购、置换和征收等方式取得土地，直接或进行前期开发后储备，并以公开招标、拍卖等方式供应土地。在获得土地的过程中，土地储备机构的资金多来自 抵押。地方政府赋予土地储备中心抵押贷款的权力。这些贷款多以短期为主，一般为一至二年。当土地出手顺畅且行情看涨时，政府可以通过丰厚的土地出让收入归 还银行贷款。不过，由于土地周转、资金周转等周期问题，储备机构多存在重复抵押等问题。此外，目前，有关土地收购储备的规定基本停留在“地方规章”的层次 上，还没有一个全国性的统一的法规来加以规范（目前，我们在《土地管理法》、《土地管理法实施条例》、《房地产管理法》等法律法规中，还找不到对土地收购 储备机构职能定位、收购范围等重要问题的规定）。
而商业银行是金融企业，是以赢利为目标的，遵循“安全性、流动性”的原则。在对缺乏统一法规规范、且资金运营风险很大的土地储备机构大量发放贷款，无异于放大了本来就存在的金融风险。
刘正山
（ 本文系本人 2008年4月3日在中央编译局“中法金融问题座谈会”上的发言整理稿）
美国次贷危机(sub-prime mortgage crisis)究竟影响有多大？会否波及中国？这是当前各界非常关心的焦点问题。
从当前的舆论情况看，主流观点是，次债危机已经引发全球金融震荡，将拖累全球经济。例如，4 月2日，清华大学中国经济研究中心主任、高盛亚太区董事总经理胡祖六接受凤凰卫视曾子墨采访时表示：以美国“次按债”问题作契机的这个危机，已经不再是次 贷危机，它已经是个全面的信用危机。这次危机波及面之广，程度之严重，恐怕是从1929年大萧条以来，最深重的一次金融危机。香港《大公报》4月2日亦发 表评论文章说，美国经济正开始步入收缩阶段：联储局的最新数据显示，二月份工业生产已下降0.5%。但收缩仍在初步阶段，今后如何发展尚待观察，唯一可预 知者，乃震荡会更频密而波幅更大。
我不同意他们的看法。我认为，次级按揭贷款危机(sub-prime mortgage crisis)不会让美国经济陷入衰退，次级按揭贷款危机也不会给中国经济造成重大损失，特别是不会直接导致中国发生金融危机。
1. 次级按揭贷款危机不会导致美国经济衰退
毫无疑问，次级按揭贷款危机给美国造成了重大损失，按照一位研究人员的估算（《21 世纪经济报道》2008年3月14日），以美国房地产总价值二、三十万亿美元的规模推算，如果整体跌幅超过20%，直接损失的财富总量就超过五万亿美元。 在大约10万亿美元的按揭贷款中，次级按揭贷款已经上升到了25%以上，假设违约率为10%，则损失的金融资本就高达两三千亿美元。
但是，我认为，次级按揭贷款危机只是拖累了美国房地产及相关金融机构（当然金融机构被拖累会波及其它行业），但就总体而言，次级贷款危机并非整体经济的危 机。在美国房地产及金融业暂时衰退的同时，美国的高科技产业、军工产业、农业、矿产资源业、能源业等产业却因次级贷款危机令美元大幅度贬值而出现繁荣，从 而一个行业衰退很快被另一些行业的繁荣所替代。
我们从美国方面最近公布的两个指标可看出，美国经济形势没有一些学者和媒体所想象的那么糟糕。美国3月制造业指数由二月份的48.3%上升为48.6%，好于预期的47.5。美国3月份消费者信心指数为64.5%，还不够低。
所以，你可以说美国经济衰退了，但这只是一个行业的暂时衰退，但从整体看，其他行业却因祸得福，走向繁荣，从而淹没了此衰退。
2. 美国次级按揭贷款危机对中国经济的影响
美国次级按揭贷款危机带来的直接影响是，那些投资次级按揭贷款债券的公司，而中国这方面投资相对较少，损失也就相对较少。不过，美国次债危机对中国的间接影响，却给中国带来巨大损失。
（1）美国采取的化解次债危机措施将使中国损失大量外汇储备
2008年以来，美国运用美元贬值等措施化解次债危机。美元贬值，可刺激美国产品的出口，提高企业盈利能力；还可令以美元标价的全球大宗农产品及石油原材料价格上升，控制全球主要农产品及期货市场的美国企业大获其益。
由于人民币实质上与美元挂钩，从而美元贬值，人民币就相对升值，直接受损的是中国的巨额外汇储备。
中国的外汇储备上升速度很快，且绝对数量大。2003年中国的外汇储备为4032.51亿美元，2004年为6099亿美元，2005年为8188.72亿美元，2006年为10700亿美元。2007年高达1.528万亿美元，其中90%是美元。
仅仅2008年2月份一个月间，美元相对国际主要货币就跌去了2.6%，则2月中国的外汇储备就蒸发357亿美元，相当于中国1月份贸易顺差的近两倍（英国路透社4月2日）。
（2）美元贬值可能使中国经济步入“滞胀”（Stagflation）
首先看经济增长情况。国民收入的构成：投资、消费、政府支出（包括政府投资支出、政府消费支出）、净出口。
中国经济的增长，很大程度上是政府支出与出口拉动的结果。
一是看出口。在国际上，“中国制造”（China Manufacture）颇为有名。中国被称为“世界的工厂”。这很大程度上归于中国出口产品。据统计，中国外贸依存度呈现迅速上升的局面，例如1999 年分别达到34%左右，2003年达到60.05%，2006年达到80%。而此次美国次债危机之后，美国采取货币贬值并逼迫人民币升值的措施，直接打击 了中国的外贸，可能摧毁“中国制造”。
因为，中国能够参与国际分工的部分仅仅限于附加价值很低的部分。我们曾核算过：美国市场上销售的诸多中国制造的产品，在生产销售的链条中，中国生产企业只获得10%的利润，其他90%都被海外商人拿走了，因为中国并不拥有专利等知识产权以及核心技术。
而这微薄的利润，将因为人民币升值而很快化为乌有。例如，根据中国海关总署(General Administration of Customs)数据显示，2008年2月，纺织品服装的出口值为103亿美元，较本年1月相比减少32.9%。亚洲银行最新研究报告更是认为，中国的出口增长将从2007年的26%降至2008年的19%。
二是看消费。统计数据显示，数年来我国消费不足。1995年开始，中国消费资金缺口都在万亿附近动荡。例如1997年缺口12248.27亿，2003年缺口8824.92亿。
参看中国出口扩张数据可见，国内消费缺口，事实上就是由出口来进行弥补。从而实现了GDP的高速增长。
三看投资。消费资金相对购买力不足的同时，资本资金相对购买力过剩。例如，2001 年中国消费资金缺口占总资金缺口的比例为0.28327，而当年理论上消费资金应占总资金的比例为0.216025，这说明相对短缺的是消费资金，而资本 资金相对过剩。资本资金虽然相对过剩，但是由于消费和资本部类不能匹配，因此国内用于经济投资的资金绝对量仍然紧缺。其原因，一个是国内的资本资金被大量 储蓄闲置，而真正需要投资的主体却无法有效获得资金；另一个是，大量资本的资金缺口，被国外资金所弥补。例如2002年中国资本资金缺口达到 14585.02亿。
四看政府支出。改革开放以来，我国经济增长速度与政府支出规模之间有着正相关的关系。2006年全国财政收入为39343.62亿元，财政支出为 40213.16亿元。此外，各级政府还有一块相当数量的预算外收支，而这部分资金数额与预算内资金等量齐观甚至超过预算内资金量。
由以上情况分析，除了出口，中国经济增长在很大程度上是政府支出拉动的。但这种增长是不可持续的。上个世纪30年代世界经济危机，美国采用凯恩斯的措施，实现了经济的还魂与高速增长，但到了70年代，负面作用完全展露，出现了可怕的滞胀。
中国目前已经出现了产能过剩以及较大的存货或者闲置产品问题，经济正在步入衰退。
众所周知，在过去30 年里，中国的投资增长率有24年超过10%，逐步使经济从短缺中解放出来。但问题是，由于投资增长长期超过消费增长，尤其是过去八年里连续如此，从而积累 了大量产能，远非当前的国内需求所能消化。国家发改委自2005年就认识到10多个主要行业的产能过剩问题，并从2005年以来采取削减产能过剩的措施， 到2007年底前，政府已关掉了大约8.5%的炼铁产能，6.6%的炼钢产能，4.6%的水泥产能，以及3%的发电产能。这些措施减轻了产能过剩问题，但 新增产能的加入还是让产能处于净增长状态。
伴随产能过剩的是存货或者闲置产品大量出现。我们的统计研究显示，产品闲置程度以1992 年为最小，为负值-1084.79亿元。到1993、1994年等年份，产品闲置程度逐渐扩大。产品闲置程度在1999年后逐渐下跌，但是这并不意味着中 国的产品闲置情况真的就良好。从另外一个指标：固定资产折旧来看，中国的固定资产折旧占GDP的比重一直是在上升。1992年固定资产折旧占GDP的比例 为12.8%左右，而2003年固定资产折旧占GDP的比例达到15.8%，高了3个百分点。因此事实上就是把以前的闲置产品，部分统计入了固定资产的折 旧中。这也从另一个角度说明，固定资产的投资可能过多，出现闲置的经济现象。
当然，从个案行业更容易看出存货情况。如房地产空置率（Vacant rate）就可反映房地产存货或者产能过剩的情况。据有关数据显示，2007年，中国商品房空置1.18亿平方米。2007年住宅竣工面积为4.77亿平方米。如果不要求精确，则估算2007年空置率为24.7%。
至于通胀，很明显。日前国家统计局发布2 月经济运行数据显示，CPI同比上涨8.7%,创11年来新高。可见，我国通货膨胀已经发展到很严重的程度了。当然，需要补充的是，中国CPI计算存在巨 大缺陷，例如，住宅应划入消费品一类，因为它是满足居民最终消费，并且不需要投资回报回收。但是在中国的国民经济统计中，居民住宅计入投资。
3.美国次债危机与中国房地产金融
当前很多学者对中国房地产金融很担忧，认为次债危机会波及中国房地产金融，从而导致中国出现金融危机。我认为，次债危机不会直接影响中国房地产金融，因为传导机制不畅通，除非人民币加速升值以及其他因素综合作用导致中国经济崩溃。毕竟，中国政府一直以来是银行的最后担保。
当然，中国房地产金融本身存在不容忽视的风险，房地产金融体系很脆弱，如果不尽快采取措施，后果很危险。
（1）房地产公司融资渠道太单一
我国房地产公司资金主要来源渠道为：自由资金、银行贷款、房地产信托等。但房地产信托尚未得到发展，总体占比较少。
总体看，房地产资金最主要的来源是银行贷款。不妨列举一个案例。我在《亚洲时报》2007 年4月30日发表的《从一个案例看中国房价争议中的是非》文中计算表明，这个案例的项目总投资为：3.537106亿元。其中，房地产商的自有资金：0.35904亿元，占总投资的10.15%；银行贷款：3.178066亿元，占该房地产项目总投资的89.85%。
（2）银行贷款太集中
据央行广州分行的数据，今年1月，广东金融机构中长期贷款主要投向为房地产开发贷款、一般基建和个人住房贷款。
从全国的数据看，2007年中国房地产行业资金来自金融机构的比例达到38.65%，这一数据是近几年中的最低值，最高时达到50.92%，2003年。
“土地财政”是地方财政收入的一个重要渠道。我的测算表明，地方政府来自土地的收入，占预算外收入的60%—90%左右。
在获得“土地财政”的过程中，地方政府的土地储备中心功不可没。按照现在的界定，土地储备机构属于事业单位，资金来源主要是拨款，但数量有限。储备机构通 过收回、收购、置换和征收等方式取得土地，直接或进行前期开发后储备，并以公开招标、拍卖等方式供应土地。在获得土地的过程中，土地储备机构的资金多来自 抵押。地方政府赋予土地储备中心抵押贷款的权力。这些贷款多以短期为主，一般为一至二年。当土地出手顺畅且行情看涨时，政府可以通过丰厚的土地出让收入归 还银行贷款。不过，由于土地周转、资金周转等周期问题，储备机构多存在重复抵押等问题。此外，目前，有关土地收购储备的规定基本停留在“地方规章”的层次 上，还没有一个全国性的统一的法规来加以规范（目前，我们在《土地管理法》、《土地管理法实施条例》、《房地产管理法》等法律法规中，还找不到对土地收购 储备机构职能定位、收购范围等重要问题的规定）。
而商业银行是金融企业，是以赢利为目标的，遵循“安全性、流动性”的原则。在对缺乏统一法规规范、且资金运营风险很大的土地储备机构大量发放贷款，无异于放大了本来就存在的金融风险。