摘要：本文首先利用多期横截面回归的方法检验我国开放式基金在2005-2006年内半年期业绩持续性，在此基础上再考察影响我国基金业绩持续性的主要因素。研究发现，我国的开放式基金在半年期的业绩具有持续性，而价值型投资风格和单个基金资产规模是影响我国基金业绩持续性的主要因素，他们对业绩持续性都具有正向的影响。

关键词：开放式基金 业绩持续性  横截面回归  影响因素

中图分类号：F830.39  文献标识码：A

Abstract: the paper first tests the persistence of domestic open-ended funds performance from 2005 to 2006 by cross-sectional regression, and then examines the determinants of performance persistence. The empirical results of the study indicate that domestic open-ended funds exists semiannual performance persistence. we also find that the value-driven investment style and the fund′s asset scale are the main factors which positively relate to the performance persistence.

Key words: open-ended funds    performance persistence    cross-sectional regression     determinants

基金项目：南开大学哲学社会科学创新基金2005年度项目，项目编码：NKC0504。天津市“十五”社科规划2005年度项目，项目编码：TJ05-JJ002

作者简介：李学峰，男；天津市人，副教授，经济学博士；任教于南开大学金融学系，南开－渤海金融研究所副所长。主要研究方向为金融发展与资本市场运行，投资理论与投资投资者行为。

陈曦，女，天津市人，南开大学金融系硕士研究生，研究方向为投资理论与投资管理

茅勇峰，男，江苏省人，南开大学金融学系硕士研究生，研究方向为投资理论与投资者行为。

 

有关基金业绩持续性的讨论是研究基金在不同时期的盈利能力表现是否具有一致性，是否存在绩效好（坏）的基金在下一期的表现仍然会好（坏）的情况，即考察基金业绩的历史表现能否预测其未来的表现。关于持续性的研究，既可以为建立科学合理的基金业绩评价体系提供依据，也可以为投资者的投资决策提供建议；不仅可以提供基金管理公司内部业绩考核的参考标准，而且可以深化对我国股票和基金运行市场环境的研究。

文献综述和问题的提出

早在上世纪60年代，Shape（1966）^[1]就利用Spearman等级相关系数来研究美国共同基金基于夏普比率业绩评价指标下的业绩持续性问题，之后Jenson（1968）^[2]也应用同样的方法基于詹森指数研究了持续性问题，他们都得到基金业绩不存在持续性的结论。直到90年代，基金业绩的持续性才成为了微观金融领域的研究热点。Hendricks，Patel和 Zeckhauser（1993）^[3]系统地论述了业绩持续性问题，并且运用滞后8阶的自回归模型，基于一年期净收益率的业绩评价指标对1974-1988年间美国共同基金进行实证研究，证明基金存在短期的业绩持续性。Goetzmann和Ibbotson（1994）^[4]首次利用列联表方法基于基金一年期风险调整收益率及原始收益率业绩评价指标，再次证实基金存在短期的业绩持续性；Brown和Goetzmann（1995）^[5]把研究时期从一年变为两年，并用同样方法发现大部分基金在风险调整收益率业绩评价指标下存在业绩持续性，但有一些年份会发生基金业绩反转现象，并指出所考察时间的长短对所得结论有重要影响。Christopherson(1998)^[6]详细讨论了基于詹森指数利用横截面回归的方法检验业绩持续性的问题，也证实了基金存在业绩持续性。

近年来对于验证业绩持续性的方法的探讨也更加深入，Jenketer Horst和Marno Verbeek（2000）^[7]讨论了运用自回归模型检验业绩持续性可能导致的错误，提出了可以采取三种计算调整因子的方法对模型加以修正[i]，并指出基金业绩持续性的检验结果对检验方法的选择有很大的依赖性。而Jeffrey和Paul（2006）^[8]则利用贝叶斯估计方法检验基金业绩持续性，还发现日收益率数据比较月收益率数据在检验较短时期内的业绩持续性方面更准确，而月收益率数据则更适用于对较长时期内业绩持续性的检验。

除了验证基金业绩持续性存在与否之外，国外的研究还详细讨论了影响业绩持续性的因素。Madden、Nunn和Wiemann(1986)^[9]研究了开放式基金业绩持续性与基金公司规模的相关性，发现规模越小的基金管理公司其开放式基金的业绩持续性越强。Volkman和Wohar（1995）^[10]分析了业绩持续性与规模、投资目标和费用这些系统性因素的关系，发现基金投资目标和费用与其业绩持续性密切相关。Carhart（1997）^[11]运用他所提出的四因素模型，以构建投资组合的方式利用横截面回归的方法证实基金存在短期业绩持续性，并深入讨论了影响短期业绩持续性的因素，发现费率和资产换手率对基金业绩持续性影响最为显著，同时指出其研究不能证实基金经理投资能力对业绩持续性有影响。

我国基金业发展的时间比较短，对基金业绩持续性的探讨还处于起步阶段，其中多为对封闭式基金业绩持续性的实证检验。吴启芳、汪寿阳和黎建强（2003）^[12]利用横截面回归等方法发现1999-2003年的封闭式基金在6-12个月期间内体现出显著的业绩持续性。庄云志，唐旭（2004）^[13]利用包括横截面回归在内的三种方法发现我国22家封闭式基金表现出中长期业绩持续性。徐琼，赵旭（2006）^[14]运用业绩相对排名法认为我国封闭式基金总体上不具有业绩持续性，并且进一步发现费率对持续性的影响不大。受开放式基金推出时间短的限制，关于我国开放式基金盈利能力持续性检验的研究数量较少，比较有代表性的有：周泽炯，史本山（2004）^[15]主要利用多期的横截面回归方法发现在2003-2004年期间开放式基金不存在业绩持续性。王向阳，袁定（2006）^[16]利用原始收益率和风险调整收益率两种数据，分别通过列联表和动量检验法两种方法对我国2003-2005年开放式基金持续性进行实证研究，发现我国开放式基金不存在业绩持续性。

上述研究为我们研究开放式基金业绩持续性提供了重要的理论基础，特别是检验业绩持续性的方法——横截面回归方法，直接为本文实证研究中检验业绩持续性所采用，然而国内已有的对基金业绩持续性大部分研究集中于我国基金业绩是否存在持续性，而对基金业绩持续性的影响因素还未进行深入研究；而且，至今为止的文献大多集中于对封闭式基金业绩持续性的研究，而对开放式基金业绩持续性研究的文献数量较少，同时使用的数据也较早。

本文将利用最新的开放式基金的数据进行业绩持续性的实证检验，并在此基础上进一步分析影响业绩持续性的主要因素，以对影响我国基金业绩持续性的原因进行揭示。本文的结构安排是：第二部分是研究设计，介绍本文的研究思路；第三部分是实证结果与分析部分，对开放式基金业绩持续性进行实证分析，考察影响开放式基金业绩持续性的主要因素，并进一步对开放式基金业绩持续性的影响因素进行深入剖析；第四部分是小结，提出本研究的结论和启示。

研究设计

一、研究思路

首先，根据基金业绩持续性的定义，检验基金业绩是否存在持续性即是要验证基金前一期的业绩是否会影响基金下一期的业绩，因此首先需要对基金两个时期的业绩评价指标进行相关分析，来检验是否存在业绩持续性。

本文选取横截面回归方法作为我们研究基金业绩持续性的方法[ii]。该方法是从总体上考察基金业绩的持续性的方法，即通过回归分析考察评价期（T+1期）和排名期（T期）的业绩相关性，从而确定基金业绩是否存在持续性。该方法主要通过以下步骤完成：

第一，将基金样本的业绩指标分成前后两个子期，分别称为排名期和评价期，两期的时间跨度可以是一季度、半年、一年或更长期间，两期各自的时间跨度可以是对称（即两期时间跨度相同）或者不对称。初始排名期和评价期划分后将排名期和评价期分别顺次向后延续一周、一月或更长时间便得到第二个排名期和相对应的评价期，其余依次类推，这样便构成若干对排名期和评价期。

第二，分别求出样本基金在排名期和评价期的业绩指标。

第三,利用样本基金在评价期的业绩指标对排名期的业绩指标进行横截面回归。如果横截面回归的斜率系数显著大于零，说明本期收益较好(或较差)的基金在下一时期的收益也会相对较好(或较差)，即存在基金业绩持续性，可以用当前的基金业绩预测未来的业绩；如果斜率系数不显著（不论系数为正为负），则说明基金业绩不存在持续性；如果斜率系数在统计意义上显著小于零，则说明基金业绩存在反转现象，基金业绩不存在持续性。

其次，在上述业绩持续性检验的基础上，进一步考察影响我国基金业绩持续性的因素。首先，需要确定衡量基金业绩持续性的指标。相关系数是衡量两个变量间的线性相关关系最基本的指标，而检验业绩持续性即是考察基金的前后两期业绩之间是否存在显著的正相关关系，因此本文以基金两期业绩之间的相关系数 作为衡量基金业绩持续性强弱的指标，即将排名期和评价期基金业绩指标之间的相关系数作为检验影响持续性因素模型的被解释变量；其次，找出可能影响基金业绩持续性的因素。根据国外已有的关于开放式基金业绩持续性影响因素的研究，将显著影响国外开放式基金业绩持续性的因素，作为本文业绩持续性影响因素的部分待检验因素，同时根据中国基金运行的实际情况，找出我们认为可能影响基金业绩持续性的另一部分待检验因素。最后，以相关系数 作为被解释变量，以在评价期内可能影响基金业绩持续性的因素作为解释变量，进行回归检验，确定影响持续性的主要因素，并结合中国基金市场的运行环境对这些因素进行分析，从而深入揭示中国开放式基金业绩持续性的原因。

二、模型设计

根据上述研究思路，我们将设计相应的模型，实证检验开放式基金业绩是否存在持续性，进一步设计检验业绩持续性影响因素的模型，以对此进行实证分析。

1，基金业绩持续性检验模型

本文将选取基金的超额收益率（即基金复权净值增长率减去同期无风险收益率）作为衡量基金业绩评价指标[iii]，通过分析基金超额收益率之间的相关性来检验基金业绩是否具有持续性。计算基金在各排名期和评价期内的半年期无风险收益率 以及基金半年期收益率，进而得到总研究期内基金的超额收益率；然后，利用上述计算得到的超额收益率进行横截面回归，回归方程表示为：

                            （1）

公式（1）中， 和 分别为评价期的基金半年收益率和无风险收益率， 和 分别为排名期的基金半年收益率和无风险收益率。其中基金收益率计算式为： =（期末复权净值-期初复权净值）/ 期初复权净值；无风险利率计算式为 =（期末国债指数-期初国债指数）/ 期初国债指数。

如果回归参数 显著为正[iv]，则表明我国的开放式基金业绩具有持续性；如果回归参数 不显著（不论 为正为负）或者显著为负，则认为基金业绩没有持续性。

2，业绩持续性影响因素检验模型

我们将对已证明连续存在持续性的期间进一步考察，以分析影响基金业绩持续性的主要因素。首先，我们需要将持续性量化，根据上文研究思路中关于相关系数的分析，本文将采用具有持续性的研究期间的各基金的排名期和评价期的超额收益的相关系数 作为检验基金业绩持续性因素模型的被解释变量。

其次，关于业绩持续性影响因素的选择。其一，根据Madden，Volkman（1995）和 Carhart（1997）等人的研究成果，基金公司资产规模、基金管理费率、基金投资目标是影响基金业绩持续性的显著因素，因此，本文首先选定基金公司资产规模(size)、基金固定费率(expense)以及投资风格( , )[v]作为研究影响持续性的待检验因素。其二，业绩持续性可以从一定程度上反映基金经理的投资管理能力，因此基金经理人能力都被认为可能是基金业绩持续性的一个重要影响因素，故本文将评价期内是否更还经理人这一虚拟变量（change）作为下一个影响持续性的待检验因素。其三，根据李学峰，张舰，茅勇峰（2007）^[17]的研究，基金的投资策略和其所构建的投资组合是否匹配——即理论β值和实际β值的匹配状态，是影响基金业绩的重要因素之一，故我们加入匹配性这一虚拟变量（ ）作为另一个待检验因素。其四，基金存续期(age)的长短在一定程度上能反映基金经理的投资经验，因此存续期的长短可能会影响基金的投资业绩，进而影响基金业绩的持续性，故基金的存续期也被引入模型作为待检验因素。其五，基金经理人应该根据单个基金资产规模（scale）选择最优的投资策略，合理选择投资组合中的资产，达到风险与收益的最优匹配，这就对其资产管理能力提出要求，因而单个基金的资产规模是影响基金业绩的一个因素，因此将其引入模型作为待检验因素。最后，持股集中度（concentration）[vi]，反映了基金经理构建投资组合的策略，即相对比较集中还是比较分散投资的策略，也会对基金的投资业绩产生影响，因此将其作为影响持续性的一个待验证因素。通过上述分析，建立如下检验影响基金业绩持续性因素的模型：

         （2）

公式（2）中各解释变量的释义见表1。

表1：业绩持续性因素检验模型解释变量释义表

  *括号内的０或１为相应的虚拟变量的取值

实证研究

根据上述研究思路和模型，本部分我们对我国基金的业绩持续性进行实证分析，并实证检验影响我国开放式基金业绩持续性的因素。

一、业绩持续性实证分析

首先确定研究样本的选取。为了保证足够的样本数据，本文以2005年1月1日前发行的30只开放式基金作为研究样本[vii]，各基金名称如下文表3所示。

其次确定研究期间的选取。我国股市在2005和2006年中经历了熊市（2005年1月至2005年6月）和牛市（2005年7月至2006年12月）这样一个比较完整的行情，在此期间内能较真实全面地考察基金业绩持续性。因此，本文将2005年1月1日至2006年12月31日这2年（共104周）的时间作为总的研究期间，选取跨度为半年（即26周）对称的排名期和评价期。其中，样本基金的初始排名期为2005年1月7日至2005年7月15日，相对应的评价期为2005年7月22日至2006年1月20日，然后将排名期和评价期分别顺次往后延续一周，即第二个排名期为2005年1月14日至2005年7月22日，相对应的评价期为2005年7月29日至2006年1月25日，依次类推，共构成47对排名期和评价期，最后一个排名期为2005年12月16日至2006年6月23日，相应评价期为2006年6月30日至2006年12月29日。

再次，计算市场组合收益率和无风险收益率。根据《证券投资基金管理暂行办法》的规定，证券投资基金投资于国债的资产比例不得低于20%。因此，本文构建的市场组合80%随中信综合指数变动，20%随中信国债指数变动，其周（半年）收益率为：

                                  （3）

公式（3）中， 表示中信综指周（半年）收益率， 表示中信国债周（半年）收益率。本文以中信国债指数周（半年）收益率作为无风险收益率。

本文实证研究中的基金数据、中信综合指数和国债指数数据是根据“Wind数据库”中相关数据整理而得。

最后，在计算上述相关数据的基础上，利用业绩持续性检验模型，对我国开放式基金的业绩持续性进行实证研究。对研究期间的47期数据利用计量经济学软件Eviews5.0，用最小二乘法（OLS）逐个回归，在全部47对排名期和评价期中最终通过显著性检验的各期回归结果如表2所示。

表2：具有业绩持续性的各期回归结果统计表

从表2的回归结果可以看出，在本文考察的两年47期的时间里，有6期即2006年前三季度，回归系数在显著水平为5%的情况下通过显著性检验并且显著为正，表明在这些时期所选样本基金总体上存在业绩持续性，尤其是从2006年3月10日至2006年9月29日这段评价期内连续四期表现为存在业绩持续性[viii]。

二、业绩持续性影响因素检验

由上述关于基金业绩持续性的实证研究可得，在实证检验的第32期至第35期基金的业绩具有持续性。因此我们将利用业绩持续性因素检验模型（公式2），对排名期为2005年8月26至2006年3月24日，评价期为2006年3月10日至2006年9月29日的相关数据，对影响我国开放式基金业绩持续性的因素进行实证分析，公式（2）中的各输入变量如表3所示。

表3： 公式(2)各输入变量数值表

利用计量经济学软件Eviews5.0，用最小二乘法（OLS）对数据进行回归，得到当期的回归结果如表4所示。

表4： 回归结果数据表

解释变量	系数	T值	P值
	-0.469491	-3.245159	0.0041
	0.002613	1.386462	0.1809
	-4.92E-05	-0.558627	0.5826
	0.101364	0.773756	0.4481
	0.073324	1.696211	0.1054
	-0.004343	-0.115138	0.9095
	-0.019064	-0.511334	0.6147
	7.55E-05	0.198848	0.8444
	-0.023031	-0.710592	0.4855
	-0.000463	-0.183018	0.8566

表4回归的结果中，拟合优度 等于0.26868， 值为1.761029，WHITE检验的P值为0.847093。 

由上述实证结果可知，基金投资风格中的价值型投资风格是影响我国基金业绩持续性各种因素中最为显著的，而其他因素对基金业绩持续性的影响则更不显著。

由表4的实证检验结果可知，表2中所列的影响基金业绩持续性的待检验因素中，大部分因素对持续性影响不显著，因此我们通过逐步回归和筛选，得到对我国基金业绩持续性影响最为显著的因素，如表5所示。

表5： 回归结果表

解释变量	系数	T值	P值
	-0.331242	-13.10514	0.0000
	0.002536	1.955713	0.0609
	0.048643	1.749922	0.0915

回归结果中，拟合优度 等于0.173038 ， 值为1.685547 ，WHITE检验的P值为0.365366。

通过上述实证结果可以发现，单个基金资产规模和基金投资风格中的价值型投资风格是影响我国开放基金业绩持续性的重要因素。

三、对实证结果的进一步分析

由表4至表5的实证检验结果可以看出，国外研究显著影响业绩持续性的3个因素（基金公司资产规模、基金费用和基金投资风格）中，仅有投资风格中的价值型投资风格，在10%的显著性水平下对我国基金业绩持续性有比较显著的正向影响，这是由于宣称风格为价值型的基金，在遵循既定投资风格的前提下，基金投资组合所面临的市场风险较小，因此收益率的波动性相对于其他投资风格的基金小，业绩的波动性也小，从而更利于保持业绩的持续性。而我们的研究表明，应该有显著正向影响的基金公司规模因素和负向影响的费率因素，对我国基金业绩持续性却分别具有不显著的负向和正向影响，刚好与国外既有研究结果相反。其原因在于，对前者而言，可能是由于在我国基金公司管理的总资产规模相对较小，还未达到规模效应所需的资产规模；对后者而言，可能是与我国基金管理费率的设置相关，由于大部分基金管理公司采用固定管理费率，且费率设置具有相似性，而且基金业绩和管理费率长期脱钩，最终导致管理费率对基金业绩持续性的正向影响不显著。

进一步看，实证结果表明，在10%的显著性水平下单个基金资产规模对我国基金业绩持续性有比较显著正影响，这是可能一方面源于在我国单只基金的资产配置过程中，基金的管理具有规模效应，另一方面，考虑到基金公司资产规模对我国开放式基金业绩持续性的影响并不显著，这也反映了我国基金管理公司更重视单个基金的业绩，而对于公司所设立所有基金整体的发展的关注不够。因此单个基金的资产规模对基金业绩持续性具有显著的正影响；理论β值和实际β值的匹配性因素对于业绩持续性有不显著的负向影响，表明在我国非有效的市场上，保持投资组合和投资策略的匹配性这种成熟规范的行为并不能保持业绩稳定性，这从另一个角度支持了有关研究（李学峰，张舰，茅勇峰2007）所揭示的投资组合和投资策略的适应性调整更容易保持业绩的稳定性。

实证结果还表明，基金经理人能力对业绩持续性的影响也并不显著，且为负向影响，这进一步支持了已有研究（Carhart，1997）所得到的业绩持续性并不能充分证明基金经理人投资能力的结论。而基金的存续期有不显著的正向影响，则是我国开放式基金（成立以来）的存续期间还较短的必然结果，相信随着开放式基金的不断发展，其对业绩持续性的影响将会逐步提高。研究表明最不显著的因素为持股集中度，则与我国大部分基金的持股集中度较高，而且基金之间的交叉持有的现象比较严重有关。

结论

本文首先运用多期横截面回归的方法检验我国30只开放式基金在2005-2006年度基金半年期业绩的持续性，并且在此基础上选取检验结果中连续表现出持续性的期间考察影响基金业绩持续性的主要因素。结果表明，在我们进行实证检验的47期中，其中有6期即在2006年前三季度表现出显著的业绩持续性，这表明投资者在选择开放式基金时其历史业绩表现对于预测该基金未来收益时有一定的参考价值。而在我们分析给出的可能影响基金业绩持续性的9个因素中只有单个基金资产规模和价值型投资风格对基金业绩持续性有显著的影响，即价值型基金比较容易存在业绩持续性现象，单个基金资产规模越大越容易存在业绩持续性现象。但是国外研究中强调的费率因素和基金公司资产规模对我国基金业绩持续性影响并不显著，而且也无法将经理人能力与基金业绩持续性相联系。

上述结果启示我们，一方面，由于单个基金资产规模和价值型基金对基金业绩持续性有显著的影响，因此进一步扩大基金的资产规模和强化价值投资的理念，是我国开放式基金稳定投资业绩，进一步平稳发展的重要措施之一。另一方面，改革基金费率安排，使其真正发挥激励基金经理人的作用，是提升我国开放式基金绩效并保持其持续性的重要举措。