[摘要]股权分置改革虽然基本解决了市场分割问题，但是中国股市周期性震荡再次发生。虽然其中有与发展中国家股市发展阶段类似的普遍性，但也有中国股市本身的特殊性。股权分置改革没有改变中国股市的市场特征、市场基础和市场系统性风险。
[关键词]中国股市，周期性，股权分置改革
一、问题的提出：股权分置改革后中国股市为何仍然暴涨暴跌
1、股权分置改革对中国股市的积极价值。
2005年开始的股权分置改革，对中国股市的意义是明显的。第一，基本解决了市场分割问题，市场逐步走向统一。恢复了股票市场基本的融资功能。中国股票市场恢复以来，中国证券市场股权分置，市场分割，市场成为不统一、不完整的市场。市场价格、市场竞争等基本市场机制难以形成，成为中国股票市场最大的问题。股权分置改革后，随着非流通股的上市流通，市场逐步走向统一。
第二，恢复了股票市场的融资功能，逐步走向全流通。中国股市的市场分割的另一症结就在于股票的发行阶段，如果不从新股发行源头上控制非流通股的产生，那股权分置改革的成果是不完整的。2006年6月19日，中工国际(002051)6000万股在深交所中小板发行上市，成为了中国股票市场发展的一个重要的阶段性标志——全流通第一股。随后，中国银行、工商银行、中国国航等超级大盘股的成功上市。这些都表明股权分置改革后的中国证券市场已经完全恢复了首发融资功能。
第三，基本恢复了股票市场资源配置功能。在股权分置问题解决后，二级市场的价格发现功能得到最大发挥，市场的有效性将得到提高，股权的分散化和流通化的趋势下，为上市公司的并购打下了基础。因此，在全流通预期下，公司的并购价值与资产重置价值将吸引越来越多投资者的目光，中国股票市场成为国民经济战略性结构调整的重要场所。
2、中国股市再次演绎暴涨暴跌。
不可否认，股权分置改革后的中国股票市场有了积极的变化，但是，股权分置改革仍然没有改变中国股市暴涨暴跌的“命运”。如果我们把2000年前的中国股市暴涨暴跌可以简单地归咎于市场规模小、不成熟、不规范，那么2000年以后的两次大暴跌就不可以再简单地归咎于这些问题。尤其是这两次暴跌令人刻骨铭心。2001年6月14日，上证指数从2245点开始一路下跌到8月底的1800点以下，下跌幅度达20%。而7月30日一天，上证指数下跌幅度达6%，这对已经有1000多家上市公司、流通市值达2万多亿元的并不算小的市场而言，如此的跌幅也是罕见。而这一次，2007年5月30日开始的上海和深圳两地股市的连番急挫更是有过之无不及。在短短3日内暴跌超过20%，也使数万亿元的市值化为乌有。2007年6月4日更出现10万亿元市值以上消失的市场最大的单日跌幅。
2、股权分置改革后暴涨暴跌特征没有实质性变化。
中国股市的这类“周期性”暴跌的市场震荡，已经成为中国股市的常态。虽然这轮的暴跌是因为调高印花税而起，但市场的激烈反应，正凸显了中国股市的“周期性”暴跌的实质没有根本的变化。在中国股市的这类“周期性”暴跌中，主要特征没有根本变化。第一，市场的整体性(以股价指数为代表)暴跌。中国股市的暴跌是真正的暴跌，因为它不是一天的大幅度下跌，而是连续的暴跌；不是个位数的暴跌，而是十位数的暴跌。2000年前是这样，2000年后还是这样。第二，市场暴跌是以大面积的个股跌停“为代价”。2000年之前是如此，2007年也是如此。跌停股票成百上千，而且是连续跌停。第三，大多数个股的跌停与大盘股护盘“结合”。由于中国的股价指数的设计中大盘股的“举足轻重”，因此，在股价指数的大幅度下跌中，为了避免出现指数“崩溃”，大盘股的护盘就是唯一的“选择”。
显然，我们要对中国股市这一“独特现象”进行进一步的深入分析。
二、发展中国家股市的周期性特征在中国的反映
1、发展中国家股市的周期性特征。
原世界银行高级专家A·W·阿格迈依尔通过对几十个发展中国家的证券市场发展历史的分析、总结后认为，发展中国家和地区的股市发展可以分为五个阶段：停滞阶段，操纵阶段，投机阶段，崩溃和巩固阶段，成熟阶段。所谓停滞阶段，是指仅有少数人知道股票市场的存在，交易缓慢，只有极少数公司挂牌，价格保持在票面平价水平，股价基本被低估。所谓操纵阶段，是指在股票供应量仍很少的情况下，某些精明的投资者从中操纵，他只要购买少量股票就可能使一种或其他股票价格上升。所谓投机阶段，是指当股价被不断地哄抬到超过其基本价值时，交易量迅速上升，原有的投资者高价买卖股票进行投机。所谓崩溃和巩固阶段，是投机阶段发展到一定程度，可用于买卖股票的资金枯竭，新发行的股票已无法被充分认购，价格开始下跌，许多投资者不愿意匆匆亏本卖出，等待调整后价格上涨。但如果调整时间太长，无法制止股价持续下跌，那么股市必然崩溃。所谓成熟阶段，是最初的投资者重新恢复信心，许多新投资者纷纷入场，交易稳定增长，股票供求关系平衡，投资者更加成熟(阿格迈依尔，1995)。
在阿格迈依尔分析中，对发展中国家股市的这种周期性特征的主要的影响因素有两个：第一，股票的供求关系。在市场中，股票的供应和(真实性)需求是影响股价和股市稳定的重要因素。正是由于不同时期的股市的供求关系的差异，才会出现激烈的市场波动和巨大的市场风险。随着股票供应与(真实性)需求不断走向平衡，股价和股市就可以趋向稳定。第二，投资者主体能力的不断上升。投资者的成熟程度、市场的波动、市场的风险是相互影响的。开始的不成熟的投资者必然伴随着市场的剧烈波动及巨大的市场风险。
2、发展中国家股市发展周期在中国的印证。
如果把中国股市的发展与发展中国家的阶段性相比较，中国股市的发展更具有“周期性”，即投机阶段与崩溃和巩固阶段有周期性反复的特征。
第一，停滞阶段与操纵阶段的阶段性特征还比较明显。1990年上海证券交易所成立前，基本属于停滞阶段，特征是股票鲜为人知、股票少、交易小、投资者只关注分红。1992-1995年进入操纵阶段，特征是股票仍很少，投资者的数量也不多，有一些大户、机构开始操纵股价。个股股价的持续上升和剧烈波动是经常的，而操纵股价的主要是一些大户和机构。这些基本与其他发展中国家相似。
第二，投机阶段与崩溃和巩固阶段交替性反复。1996年后中国股市逐渐进入投机阶段。股价被不断地哄抬到超过其基本价值，交易频繁，短期投机盛行。随后就进入崩溃和巩固阶段。典型的就是2001年开始从2245点一路下跌到990多点。但是中国股市并没有像许多发展中国家股市在崩溃阶段之后进入巩固和成熟阶段，而是不断反复出现投机阶段与崩溃和巩固阶段。虽然有人会认为这样的崩溃和巩固阶段的出现是有重大事件触发的，如2001年的国有股的减持和2007年的印花税上调，但是市场如此的“脆弱”显然是与市场本身的状态密切相关。没有从1999-2001年、2006-2007年的股价指数成倍的上升(伴随着大量个股更多倍的上涨)，何有几天暴跌百分之几十?暴涨暴跌与投机阶段、崩溃阶段交替反复成为中国股市的可怕特征。
第三，中国股市并没有像许多发展中国家股市进入崩溃和巩固阶段是由于大量股票上市而造成的。由于中国股票发行制度安排的特殊性，在2001年5月之前，中国的股票发行和上市受到明显的限制和调节，因此，由企业行为造成的大量上市冲击难以达到。虽然2001年5月后股票实行所谓的市场化发行制度，但这似乎仍然没有改变中国股市的走向——投机阶段与崩溃和巩固阶段交替性反复。
三、股权分置改革仍然没有根本改变中国股市的市场基础
1、股权分置改革后实体经济与股市发展的异化。
首先，股权分置改革后股价仍然难以反映实质经济的走向。实质经济是上市公司业绩、股市发展的基本动力，也是实施股权分置改革的新制度安排的基础。股权分置改革前股价与实质经济的走向背离似乎可以“原谅”，但是股权分置改革后股价是否就一定能够反映实质经济的走向?从实质经济增长的情况看，除了国际经济环境近几年调整的不利因素外，虽然中国经济增长率仍保持较高的速度，但与股票市场1999-2001年100%的上涨幅度和2006-2007年400%的上涨幅度相比，实体经济根本无法保证对股市的支持。
其次，上市公司业绩大幅度上升与股价大幅度上涨的异化。2006年上市公司的年报和2007年季报显示，股权分置改革后的2006年、尤其是2007年上半年，许多上市公司盈利水平竟然出现了令人难以置信的成倍上升，其“场外”因素十分明显。有研究者研究后认为，上市公司股改效应随着时间推移是逐步弱化(何诚颖等，2007)。上市公司业绩与股价的异化关系，将大幅度增加市场本身的潜在风险。而股价与上市公司真实业绩一旦背离，股市泡沫更大，动荡和崩溃的可能性增加。
2、股权分置改革后上市公司治理结构没有根本改善。
股权分置改革并没有根本改变中国上市公司的治理结构存在的重大缺陷，建立有效的内部制衡机制。众所周知，股份化和上市是公司治理结构完善的必要条件，但不是充分条件。股份化只是实现了公司治理结构的形式，并不自然而然地形成有效的、健全的公司治理结构。虽然上市公司的股东大会、董事会、总经理一样不少，可就是实现不了健全的公司治理。因为这仅仅是表面形式。完善的公司治理结构包括建立有效的内部制衡机制和严格的外部制约机制。所谓有效的内部制衡机制至少包括：上市公司的股东不管大小应该可以相互制衡——可以通过建立有效的股东大会、董事会、监事会、内部人的制衡机制。既要防止大股东侵害小股东的合法利益，也要防止内部人控制。而中国上市公司的治理结构存在的重大缺陷之一就是缺乏有效的内部制衡机制。中国股市恢复20多年，大股东侵害小股东的合法利益，公司内部人控制侵害上市公司利益等经常发生。但是，股权分置改革没有从根本上改变公司内部制衡机制问题。相反，股权分置改革后大股东、内部人的利益外化、直接显现，意味他们可以在内外勾结、信息披露上从市场上直接获利。显然，股权分置改革后不到2年，上市公司的业绩“难以置信”地上升和上市公司各种新闻不断，股价不断超前上涨。股权分置改革，似乎在加剧股市的投机和震荡。
3、股权分置改革使得大众投资者面临更大的市场风险。
事实上，股权分置改革同样没有根本改善上市公司外部制衡机制。所谓的外部制约机制就是市场、投资者、以及监管者对上市公司的制衡机制。因为，在上市公司内部制衡机制不完善的时候，必须依靠上市公司外部制衡机制、特别是投资者的市场力量来制约上市公司及其内部人、大股东。这一点股权分置改革后更加重要。因为股权分置改革后大股东、内部人的利益外化，意味着他们可以在内外勾结、信息披露上从市场上直接获利。但是，过去中国投资者存在的问题并没有根本改变。一方面，机构投资者的不正当的交易行为比较多，严重影响了其对市场稳定的作用。自从机构投资者被允许进入中国股市以后，机构投资者对市场稳定功过各半。虽然它们的资金力量对市场的平衡有一定的积极作用，但也足以使市场在局部出现不平衡。一是控制、炒作个股；二是利用内幕交易。这一点在股权分置改革后更加难以控制。机构投资者与公司大股东、内部人的利益联系更密切，2006、2007年市场表现就是很好的说明。那么，股权分置改革似乎使得机构投资者与股市利益更加密切，外部制衡机制似乎需要大众投资者来承担。但是，另一方面，股权分置改革也不可能在短期内改变大众投资者的特性，“虽然大众投资者正在逐渐成熟，但仍未成为稳定市场的基石。一是大众投资者中短线、超短线投资占有较大的比例，即投机的因素还比较明显。二是大众投资者仍很不成熟，容易受到市场力量的左右。三是大众投资者的投资资金有所改善，但形成一支足以影响市场走向的力量还很不明显。”显然，股权分置改革并没有改变大众投资者的特性，而是更加普遍。中国目前已经拥有全球最多的股民，全国股票投资户头超过1亿，而且每天平均都有许多新股民涌到证券公司开户，道听途说，盲目跟风，无视市场风险，投机心理浓烈。股权分置改革不仅可能加剧股市的投机和震荡，而且大大增加了大众投资者的市场风险。
四、几点思考
1、中国股市周期性波动震荡客观存在。
中国股市与发展中国家股市周期性有相似性，而作为典型的消息市、政策市的中国股市不仅反映周期性特征，更是表现为周期性交替震荡。市场是无情的，一旦形成趋势，不仅可能时间漫长，而且使中国股市可能像许多发展中国家股市不断重复崩溃和巩固阶段。因此，我们必须尽快采取措施，降低市场风险，保持市场稳定。中国股市只有走出周期性震荡的怪圈，才能走向成熟阶段。
2、完善上市公司治理结构，保护大众投资者。
股权分置改革后，建立有效的、严格的内部和外部制约机制成为上市公司治理结构完善的关键。一方面，必须建立法律或法规对上市公司治理结构有强制性的约束和规范。加强对上市公司、大股东、内部人的监管。从源头抓起，完善立法，严格执法。另一方面，进一步加强对大众投资者的保护。我们必须认识到，大众投资者是股市真正的市场基础。谁损害这一市场基础，就一定会受到市场的惩罚。所谓水可以载舟，也可以覆舟。只有大众投资者的利益得到应有的保护，市场才能健康发展。
3、拓展金融市场空间，降低系统风险。
股权分置改革虽然解决了中国股市的市场分割问题，但市场系统性风险的隐患依然存在(这次暴跌就是例证)。因此，面对成千上万亿的流动性和相对狭窄的金融市场空间，光堵是不行的，还需进行金融体制的创新和金融工具的创造，必须拓展金融市场，疏导投资，改善投资环境。中国股市的健康发展需要金融市场与金融体制方方面面的完善。
[关键词]中国股市，周期性，股权分置改革
一、问题的提出：股权分置改革后中国股市为何仍然暴涨暴跌
1、股权分置改革对中国股市的积极价值。
2005年开始的股权分置改革，对中国股市的意义是明显的。第一，基本解决了市场分割问题，市场逐步走向统一。恢复了股票市场基本的融资功能。中国股票市场恢复以来，中国证券市场股权分置，市场分割，市场成为不统一、不完整的市场。市场价格、市场竞争等基本市场机制难以形成，成为中国股票市场最大的问题。股权分置改革后，随着非流通股的上市流通，市场逐步走向统一。
第二，恢复了股票市场的融资功能，逐步走向全流通。中国股市的市场分割的另一症结就在于股票的发行阶段，如果不从新股发行源头上控制非流通股的产生，那股权分置改革的成果是不完整的。2006年6月19日，中工国际(002051)6000万股在深交所中小板发行上市，成为了中国股票市场发展的一个重要的阶段性标志——全流通第一股。随后，中国银行、工商银行、中国国航等超级大盘股的成功上市。这些都表明股权分置改革后的中国证券市场已经完全恢复了首发融资功能。
第三，基本恢复了股票市场资源配置功能。在股权分置问题解决后，二级市场的价格发现功能得到最大发挥，市场的有效性将得到提高，股权的分散化和流通化的趋势下，为上市公司的并购打下了基础。因此，在全流通预期下，公司的并购价值与资产重置价值将吸引越来越多投资者的目光，中国股票市场成为国民经济战略性结构调整的重要场所。
2、中国股市再次演绎暴涨暴跌。
不可否认，股权分置改革后的中国股票市场有了积极的变化，但是，股权分置改革仍然没有改变中国股市暴涨暴跌的“命运”。如果我们把2000年前的中国股市暴涨暴跌可以简单地归咎于市场规模小、不成熟、不规范，那么2000年以后的两次大暴跌就不可以再简单地归咎于这些问题。尤其是这两次暴跌令人刻骨铭心。2001年6月14日，上证指数从2245点开始一路下跌到8月底的1800点以下，下跌幅度达20%。而7月30日一天，上证指数下跌幅度达6%，这对已经有1000多家上市公司、流通市值达2万多亿元的并不算小的市场而言，如此的跌幅也是罕见。而这一次，2007年5月30日开始的上海和深圳两地股市的连番急挫更是有过之无不及。在短短3日内暴跌超过20%，也使数万亿元的市值化为乌有。2007年6月4日更出现10万亿元市值以上消失的市场最大的单日跌幅。
2、股权分置改革后暴涨暴跌特征没有实质性变化。
中国股市的这类“周期性”暴跌的市场震荡，已经成为中国股市的常态。虽然这轮的暴跌是因为调高印花税而起，但市场的激烈反应，正凸显了中国股市的“周期性”暴跌的实质没有根本的变化。在中国股市的这类“周期性”暴跌中，主要特征没有根本变化。第一，市场的整体性(以股价指数为代表)暴跌。中国股市的暴跌是真正的暴跌，因为它不是一天的大幅度下跌，而是连续的暴跌；不是个位数的暴跌，而是十位数的暴跌。2000年前是这样，2000年后还是这样。第二，市场暴跌是以大面积的个股跌停“为代价”。2000年之前是如此，2007年也是如此。跌停股票成百上千，而且是连续跌停。第三，大多数个股的跌停与大盘股护盘“结合”。由于中国的股价指数的设计中大盘股的“举足轻重”，因此，在股价指数的大幅度下跌中，为了避免出现指数“崩溃”，大盘股的护盘就是唯一的“选择”。
显然，我们要对中国股市这一“独特现象”进行进一步的深入分析。
二、发展中国家股市的周期性特征在中国的反映
1、发展中国家股市的周期性特征。
原世界银行高级专家A·W·阿格迈依尔通过对几十个发展中国家的证券市场发展历史的分析、总结后认为，发展中国家和地区的股市发展可以分为五个阶段：停滞阶段，操纵阶段，投机阶段，崩溃和巩固阶段，成熟阶段。所谓停滞阶段，是指仅有少数人知道股票市场的存在，交易缓慢，只有极少数公司挂牌，价格保持在票面平价水平，股价基本被低估。所谓操纵阶段，是指在股票供应量仍很少的情况下，某些精明的投资者从中操纵，他只要购买少量股票就可能使一种或其他股票价格上升。所谓投机阶段，是指当股价被不断地哄抬到超过其基本价值时，交易量迅速上升，原有的投资者高价买卖股票进行投机。所谓崩溃和巩固阶段，是投机阶段发展到一定程度，可用于买卖股票的资金枯竭，新发行的股票已无法被充分认购，价格开始下跌，许多投资者不愿意匆匆亏本卖出，等待调整后价格上涨。但如果调整时间太长，无法制止股价持续下跌，那么股市必然崩溃。所谓成熟阶段，是最初的投资者重新恢复信心，许多新投资者纷纷入场，交易稳定增长，股票供求关系平衡，投资者更加成熟(阿格迈依尔，1995)。
在阿格迈依尔分析中，对发展中国家股市的这种周期性特征的主要的影响因素有两个：第一，股票的供求关系。在市场中，股票的供应和(真实性)需求是影响股价和股市稳定的重要因素。正是由于不同时期的股市的供求关系的差异，才会出现激烈的市场波动和巨大的市场风险。随着股票供应与(真实性)需求不断走向平衡，股价和股市就可以趋向稳定。第二，投资者主体能力的不断上升。投资者的成熟程度、市场的波动、市场的风险是相互影响的。开始的不成熟的投资者必然伴随着市场的剧烈波动及巨大的市场风险。
2、发展中国家股市发展周期在中国的印证。
如果把中国股市的发展与发展中国家的阶段性相比较，中国股市的发展更具有“周期性”，即投机阶段与崩溃和巩固阶段有周期性反复的特征。
第一，停滞阶段与操纵阶段的阶段性特征还比较明显。1990年上海证券交易所成立前，基本属于停滞阶段，特征是股票鲜为人知、股票少、交易小、投资者只关注分红。1992-1995年进入操纵阶段，特征是股票仍很少，投资者的数量也不多，有一些大户、机构开始操纵股价。个股股价的持续上升和剧烈波动是经常的，而操纵股价的主要是一些大户和机构。这些基本与其他发展中国家相似。
第二，投机阶段与崩溃和巩固阶段交替性反复。1996年后中国股市逐渐进入投机阶段。股价被不断地哄抬到超过其基本价值，交易频繁，短期投机盛行。随后就进入崩溃和巩固阶段。典型的就是2001年开始从2245点一路下跌到990多点。但是中国股市并没有像许多发展中国家股市在崩溃阶段之后进入巩固和成熟阶段，而是不断反复出现投机阶段与崩溃和巩固阶段。虽然有人会认为这样的崩溃和巩固阶段的出现是有重大事件触发的，如2001年的国有股的减持和2007年的印花税上调，但是市场如此的“脆弱”显然是与市场本身的状态密切相关。没有从1999-2001年、2006-2007年的股价指数成倍的上升(伴随着大量个股更多倍的上涨)，何有几天暴跌百分之几十?暴涨暴跌与投机阶段、崩溃阶段交替反复成为中国股市的可怕特征。
第三，中国股市并没有像许多发展中国家股市进入崩溃和巩固阶段是由于大量股票上市而造成的。由于中国股票发行制度安排的特殊性，在2001年5月之前，中国的股票发行和上市受到明显的限制和调节，因此，由企业行为造成的大量上市冲击难以达到。虽然2001年5月后股票实行所谓的市场化发行制度，但这似乎仍然没有改变中国股市的走向——投机阶段与崩溃和巩固阶段交替性反复。
三、股权分置改革仍然没有根本改变中国股市的市场基础
1、股权分置改革后实体经济与股市发展的异化。
首先，股权分置改革后股价仍然难以反映实质经济的走向。实质经济是上市公司业绩、股市发展的基本动力，也是实施股权分置改革的新制度安排的基础。股权分置改革前股价与实质经济的走向背离似乎可以“原谅”，但是股权分置改革后股价是否就一定能够反映实质经济的走向?从实质经济增长的情况看，除了国际经济环境近几年调整的不利因素外，虽然中国经济增长率仍保持较高的速度，但与股票市场1999-2001年100%的上涨幅度和2006-2007年400%的上涨幅度相比，实体经济根本无法保证对股市的支持。
其次，上市公司业绩大幅度上升与股价大幅度上涨的异化。2006年上市公司的年报和2007年季报显示，股权分置改革后的2006年、尤其是2007年上半年，许多上市公司盈利水平竟然出现了令人难以置信的成倍上升，其“场外”因素十分明显。有研究者研究后认为，上市公司股改效应随着时间推移是逐步弱化(何诚颖等，2007)。上市公司业绩与股价的异化关系，将大幅度增加市场本身的潜在风险。而股价与上市公司真实业绩一旦背离，股市泡沫更大，动荡和崩溃的可能性增加。
2、股权分置改革后上市公司治理结构没有根本改善。
股权分置改革并没有根本改变中国上市公司的治理结构存在的重大缺陷，建立有效的内部制衡机制。众所周知，股份化和上市是公司治理结构完善的必要条件，但不是充分条件。股份化只是实现了公司治理结构的形式，并不自然而然地形成有效的、健全的公司治理结构。虽然上市公司的股东大会、董事会、总经理一样不少，可就是实现不了健全的公司治理。因为这仅仅是表面形式。完善的公司治理结构包括建立有效的内部制衡机制和严格的外部制约机制。所谓有效的内部制衡机制至少包括：上市公司的股东不管大小应该可以相互制衡——可以通过建立有效的股东大会、董事会、监事会、内部人的制衡机制。既要防止大股东侵害小股东的合法利益，也要防止内部人控制。而中国上市公司的治理结构存在的重大缺陷之一就是缺乏有效的内部制衡机制。中国股市恢复20多年，大股东侵害小股东的合法利益，公司内部人控制侵害上市公司利益等经常发生。但是，股权分置改革没有从根本上改变公司内部制衡机制问题。相反，股权分置改革后大股东、内部人的利益外化、直接显现，意味他们可以在内外勾结、信息披露上从市场上直接获利。显然，股权分置改革后不到2年，上市公司的业绩“难以置信”地上升和上市公司各种新闻不断，股价不断超前上涨。股权分置改革，似乎在加剧股市的投机和震荡。
3、股权分置改革使得大众投资者面临更大的市场风险。
事实上，股权分置改革同样没有根本改善上市公司外部制衡机制。所谓的外部制约机制就是市场、投资者、以及监管者对上市公司的制衡机制。因为，在上市公司内部制衡机制不完善的时候，必须依靠上市公司外部制衡机制、特别是投资者的市场力量来制约上市公司及其内部人、大股东。这一点股权分置改革后更加重要。因为股权分置改革后大股东、内部人的利益外化，意味着他们可以在内外勾结、信息披露上从市场上直接获利。但是，过去中国投资者存在的问题并没有根本改变。一方面，机构投资者的不正当的交易行为比较多，严重影响了其对市场稳定的作用。自从机构投资者被允许进入中国股市以后，机构投资者对市场稳定功过各半。虽然它们的资金力量对市场的平衡有一定的积极作用，但也足以使市场在局部出现不平衡。一是控制、炒作个股；二是利用内幕交易。这一点在股权分置改革后更加难以控制。机构投资者与公司大股东、内部人的利益联系更密切，2006、2007年市场表现就是很好的说明。那么，股权分置改革似乎使得机构投资者与股市利益更加密切，外部制衡机制似乎需要大众投资者来承担。但是，另一方面，股权分置改革也不可能在短期内改变大众投资者的特性，“虽然大众投资者正在逐渐成熟，但仍未成为稳定市场的基石。一是大众投资者中短线、超短线投资占有较大的比例，即投机的因素还比较明显。二是大众投资者仍很不成熟，容易受到市场力量的左右。三是大众投资者的投资资金有所改善，但形成一支足以影响市场走向的力量还很不明显。”显然，股权分置改革并没有改变大众投资者的特性，而是更加普遍。中国目前已经拥有全球最多的股民，全国股票投资户头超过1亿，而且每天平均都有许多新股民涌到证券公司开户，道听途说，盲目跟风，无视市场风险，投机心理浓烈。股权分置改革不仅可能加剧股市的投机和震荡，而且大大增加了大众投资者的市场风险。
四、几点思考
1、中国股市周期性波动震荡客观存在。
中国股市与发展中国家股市周期性有相似性，而作为典型的消息市、政策市的中国股市不仅反映周期性特征，更是表现为周期性交替震荡。市场是无情的，一旦形成趋势，不仅可能时间漫长，而且使中国股市可能像许多发展中国家股市不断重复崩溃和巩固阶段。因此，我们必须尽快采取措施，降低市场风险，保持市场稳定。中国股市只有走出周期性震荡的怪圈，才能走向成熟阶段。
2、完善上市公司治理结构，保护大众投资者。
股权分置改革后，建立有效的、严格的内部和外部制约机制成为上市公司治理结构完善的关键。一方面，必须建立法律或法规对上市公司治理结构有强制性的约束和规范。加强对上市公司、大股东、内部人的监管。从源头抓起，完善立法，严格执法。另一方面，进一步加强对大众投资者的保护。我们必须认识到，大众投资者是股市真正的市场基础。谁损害这一市场基础，就一定会受到市场的惩罚。所谓水可以载舟，也可以覆舟。只有大众投资者的利益得到应有的保护，市场才能健康发展。
3、拓展金融市场空间，降低系统风险。
股权分置改革虽然解决了中国股市的市场分割问题，但市场系统性风险的隐患依然存在(这次暴跌就是例证)。因此，面对成千上万亿的流动性和相对狭窄的金融市场空间，光堵是不行的，还需进行金融体制的创新和金融工具的创造，必须拓展金融市场，疏导投资，改善投资环境。中国股市的健康发展需要金融市场与金融体制方方面面的完善。