一、中国牛市远未结束，创新型企业将成为股市中坚。

　　20多年来，中国依靠着似乎用之不竭的廉价劳动力、低廉的环境和资源成本，成就着经济的崛起，劳动密集型、高耗能、高污染产业成为了中国外向型经济的主导力量。

　　正是由于有太多的优势条件可以依赖，虽然“中国制造”打遍全世界，在经济崛起过程中我国始终没有能够产生类似日本崛起之时的丰田、本田、索尼那样的以技术实力征服世界的著名企业。

　　随着劳动成本的快速上升，环境压力日益严重，国内资源日渐枯竭，在国际国内的压力之下，近两年来，新劳动法出台，新建项目环保一票否决，高额资源税的酝酿，旧有的经济增长模式将越来越难以生存。随着旧有优势的减弱，下一阶段中国经济将如何走，增长的动力还是否存在？

　　我们认为，中国经济增长的真正动力来自于制度解放和技术上的后发优势。“如果你知道一个技术路线是能够走的通的，那么平均来说你可以只用原创者1/10的研发成本就能够找到成功之路”，这个技术领域的共识性规律可以让我们很清楚看到发展中国家的后发优势所在，看到中国经济继续高速成长的希望所在。

　　因此，随着外部环境的改变，中国经济增长的引擎不仅不会熄火，反而会象当年的日韩一样走上依靠制度创新、管理创新、技术创新、战略创新的良性发展之路。反映在证券市场中，创新型企业在未来二十年中将逐渐成为中国股市的主要投资热点领域。

　　中国的证券市场很可能将在最近几年以振荡调整的方式完成这种投资方向的结构性转换。

　　二、中国医疗业处于长景气周期的拐点，将成为未来五年内的持续投资热点

　　（一）我国医疗卫生行业发展严重欠账

　　解放以来，由于制度的原因，我国一直大力发展工业，而以内需主导的医疗卫生行业发展严重滞后，虽然我国的经济总量已经位居世界第三，但是2006年国际机构进行的医疗水平排名却将中国排到了144位，位于发展中国家的下游水平。

　　中宏网所搜集的世界各国医疗卫生指标显示我国的医疗指标确实与国家经济实力有不匹配之处，下面抽取几个代表性国家02、03、04年数据（因资料不全，年份稍有出入）大致作为参考并进行简要的分析：

该数据为笔者于2008年2月15日在中宏网所搜集数据

　　从上表的数据来看，中国的医疗指标与日美发达国家相比存在巨大的提升空间。但从数字看来，中国的指标还不至于严重落后于同类的发展中国家，144名的排名可能是考虑了其他更复杂的因素所得到的综合指标。

　　从上表数据中有一点我们可以清楚的感觉到，就是随着经济水平的发展，医疗卫生行业的发展速度明显高于经济总体增长水平，当国民收入达到一定水平后，医疗卫生行业会进入到一个爆发式高速发展阶段。

　　（二）我国医疗潜在市场正待迅速释放之中

　　人口老龄化与医疗保健支出的增加是医疗行业长期看好的驱动因素。国内医疗保障程度过低，医疗费用增长过快，“看病难、看病贵”压制了居民实际医疗需求，据卫生部官方统计，2003年国内就诊率仅为51%，就诊病人应住院而未住院的比例高达近30%。

　　中国的医改正是医疗行业进入高速增长期的催化剂，在国家医改的推动下，被压抑的医疗消费需求释放，未来几年可以保持20—25%的增长率，将两倍于国民生产总值的增长水平。

　　据中金公司测算，由于国家医改，2007—2010年，政府医疗卫生支出将增加2000亿元，国家医疗卫生总支出将增加7000亿元。

　　三、中恒集团基本面研究

　　（一）中恒集团的非药产业估值

　　1、中恒集团持有国海证券股份

　　中恒集团持有国海证券7936万股，占国海证券总股本的4.96%。国海证券尚未正式公布年报，但其预告的2007年净利润为6.14亿元，中恒集团应占其中的3045万元，保守估计给予其15倍的PE，价值4.5亿元，以中恒集团总股本2.17亿计算，折合每股约2元。

　　2、中恒集团的房地产业

　　中恒集团属下的房地产分公司，具有20多年开发经验，成功在梧州、上海、桂林开发多个小区项目，在业界有一定的影响力。

　　房地产业是中恒集团最初的上市主业，2002年以来的资料显示，自2002年到2006年，房地产业为中恒集团分别贡献了2.34、2.50、2.57、0.56、0.4355亿元主营业务收入，贡献了6525万元（2002年）、6730万元（2003年）、6684万元（2004年）、657.7万元（2005年）、295万元（2006年）的主营业务利润。

　　自2005年以来，由于天灾、资金及土地储备不足的因素，中恒集团的房地产业务业绩产生大幅滑坡，2005年到2007年，公司没有较大金额的房地产项目结算。但从公司2005和2006年报及2007的半年报中对预收预付的解释来看，公司2005年以来的升龙秀湾及恒祥二期项目预收了2.5亿元左右，预付的工程进度款仅支付了约1.7亿元，而目前升龙秀湾仍留有较多的商铺待售（中恒与政府有协议，该项目中恒不承担亏损），照此预估，如果在2008年进行项目结算，地产业也将为公司带来数千万元的毛利。

　　中恒集团的未来规划中将房地产业务视为基础性产业，努力推进其进一步发展和扩张。中恒集团之控股股东广州保宇公司在梧州、四川、江苏、广州、长沙、南宁等地积极储备土地资源和地产项目，并计划适时将其注入中恒集团，利用中恒房地产的基础和经验进行开发。

　　2008年2月21日，《广西北部湾经济区发展规划》获国务院批准实施，为中恒集团的房地产业务带来新的发展契机。

　　由于中恒的房地产业务不确定性较强，难以确定其价值，考虑如果房地产业务进入正常经营结算的话，明年为公司新增2000多万的净利，提升每股收益一毛钱是比较有把握的，对房地产业务以20倍的PE计算算，每股价值2元。

　　（二）中恒集团的医药业

　　1、梧州制药公司资源优势明显，内在成长欲望强烈

　　广西梧州制药（集团）股份有限公司是集研发、生产、销售于一体的现代化综合型高新技术制药企业，梧州制药于1991年由具有四十多年悠久历史的梧州市制药厂、梧州市中药厂和梧州市第二制药厂、梧州市第三制药厂等四家国有企业合并组成联合公司。

　　梧州制药拥有11大类剂型217个品种，拥有药品批准文号309个，产品治疗范围囊括了跌打、心脑血管、妇科、呼吸系统、泌尿系统、保健等领域，其中全国独家生产品种21个，收载于《中国药典》品种92个，国家中药保护品种11个；公司有中药40个、西药39个，共79个品种进入新版的医保目录（其中47个品种为医保甲类药品），位居国内产品资源丰富企业前列。

　　梧州制药拥有著名的“中华”商标品牌和市场知名度较高的“健”字商标品牌。

　　与同行业上市公司有关指标的比较如下表：

该数据来源于笔者于2008年2月15日在国家医药食品监督管理局网站检索数据

　　从上图可以明显看出，梧州制药的资源与技术实力位居中药类上市公司中等偏上的水平，而其销售收入和市值则最低。长年来受制于体制及资金因素，梧州制药的潜力远远没有得到应有的发挥和体现。

　　2003年，梧州制药95.64%股权置换进入上市公司。从2004到2006，制药业为中恒集团分别贡献了1.49、1.87、2.04亿元主营业务收入，同比增长25.5%和9%；分别贡献了0.668、0.9214、1.12亿元的主营业务利润，同比增长37.9%和21.55%。

　　考虑到2004年为中恒集团刚刚置换进上市公司，加上2006年广州保宇集团对上市公司的收购，制药公司的管理层一直处于变动之中，兼之2005/2006为整个医药行业陷入最低谷、收入和利润大幅缩水的非常时期，而梧州制药在如此之环境下依然实现了收入和利润的持续高速增长，体现了梧州制药强烈的内在成长欲望。

　　2、外部经营环境日益趋好，公司制药业已经进入价升量增爆炸性增长阶段

　　①国家十一五计划、中医药创新发展规划纲要、国家医改方案等等都显示出国家对中药行业的大力扶持。特别是我国的医改方案中对社保用药明确提出了要重视中成药的作用，这意味着中成药企业有希望充分分享股改的收益。

　　②国营体制变更为民营体制，梧州制药企业潜能进一步释放。

　　③2008年，公司占地600亩的号称亚洲最大的制药基地将正式竣工，设计产能较目前提高三倍，生产瓶颈将有效化解。

　　④中草药界有句俗语：“川、广、云、贵”看广西。在四大传统中药材地区，广西在资源、气候、地域上，都有着不可比的优势。

　　3、血栓通系列产品成为公司主导产品：

　　①中恒牌注射用血栓通是国家二类新药，用于治疗心脑血管疾病，其三七总皂苷含量高达80%以上，纯度高，水溶性好。查阅相关医学资料，可以看到相关试验显示，中恒冻干粉针的副作用显著低于同类药品血塞通，在疗效上好于复方丹参滴丸，市场前景极佳。

　　与西药相比，中成药在抗肿瘤和心血管疾病方面表现出显著的优势，自2000年以来，医院采购这两类中成药每年保持平均35%的增长率，而中药注射液也日渐成为医院使用中成药的主力剂型，占据了心血管类医院用中药的3/4以上。

　　心血管疾病被称为人类第一杀手，单在我国的用药量即以百亿计算，且成高速增长态势。上市公司天士力单凭复方丹参滴丸一种主打产品，数年内就做到了近10亿元的销售收入，而辉瑞的胆固醇药品“立普妥”2004年做到100亿美元以上。中恒牌注射用血栓通以其优良的低量高效优势有望成为人类第一杀手的第一治疗用药，发展空间极大。

　　②血栓通冻干粉针于2003年上市，2006年销售量达到1200万只，销售收入约7200万元；2007年，血栓通销售开始放量，销售收入同比增长95%，达到了1.4亿元以上。

　　③梧州制药是血栓通冻干粉针剂的原研单位，该药品进入了社保药品甲级目录，国家为了鼓励创新，给予了优质优价的单独定价权，使其具有一定的市场化提价空间，同样实行优质优价的天士力复方丹参滴丸已经在2007年初提价11%，预计为企业新增毛利9000万元。

　　2007年新颁布的《药品注册管理办法》强化了中成药原研单位的权利，使非原研企业难于简单模仿生产，进一步保障了梧州制药血栓通的独家生产权利。而同时公司的相关专利申请也在顺利进展之中。

　　④2006年以来，医改政策使医药行业的市场份额加速向各细分领域的龙头公司集中，中恒牌血栓通作为心血管用药的龙头将受益。

　　4、其他药品的经营形势将好于市场预期

　　对于梧州制药的其他药品，市场期望其每年以10%的速度增长。

　　①梧州制药的另一主打产品妇炎净胶囊2007年增长了50%以上。

　　②中华跌打丸是我国以“中华”作为商标的唯一一个药品，是国内驰名的中成药产品，在国内用户的口碑甚至与云南白药齐名，长期以来，由于受制于体制和资金的制约，价值没有得到应有的挖掘，到2006年都仍然只是以服用很不方便的大蜜丸一种剂型为主，销售收入在4000万元左右波动，而可对比的云南白药系列产品在2006年就已经做到了近10亿元的收入。2007年公司新开发的小蜜丸剂型进入销售，中华跌打丸潜力巨大的价值挖掘工作正在起步。

　　③荧光素钠原料药与注射针剂，荧光素纳是眼科手术必用药，技术含量高，利润空间大，但市场用量小，属于千万元级别的专科药，该药目前对公司整体经营业绩提升作用不会很大。但是，荧光素钠原料提纯的技术难度很大，污染问题严重，梧州制药作为继美国之后第二个解决该技术难题的企业，并且将生产线顺利通过GMP认证证书，足以显示公司拔萃技术的实力和控制污染的能力，在化学原料药生产向中国转移的大趋势以及中药现代化加速推进的背景下，这种能力拥有广阔的发挥空间。

　　5、公司医药业发展战略正确

　　近几年，随着OTC市场的发展，众多医药企业以品牌消费品的经营方式纷纷加大广告宣传力度，而真正能够从中获利的仅仅是三精制药这样先知先觉的先行者，广告竞争加剧导致大部分医药企业的营销成本巨增，收益下降。

　　全世界90%的医药市场是在医院，而病人听从医生的安排进行购药是医疗行业的天然特征，有关行业资料显示，最近几年利润持续增长的医药企业是那些以“研发+学术推广”模式坚持在医院终端的医药企业。

　　中恒集团近年来所采取的经营策略正是被证明为成功的“研发+学术推广+医院”的营销模式。