在过去几周的香港及全球市场，受到市场担忧可能受到美国经济衰退的影响，整个市场表现非常不稳，美国市场三大股指都出现了一定的下滑，但是经过前期的探底之后，三大股指短线有启稳的迹象，同时日本也公布了去年四季度的GDP的增长值，远远超出了市场的预期，导致市场重新开始担忧日本央行加息的预期，这样美元对日元汇率开始重新走低。

我们知道影响香港市场当前有几大因素，第一是在美国交易的几大蓝筹股，汇丰，中移动，中石油，中海油等的存托凭证，他们在美国市场的升跌直接影响香港市场指数的表现，由于美国是香港最重要的贸易伙伴，港元对美元的联系汇率制度的存在，香港市场对美国市场的依存度极大。

第二是日元的套利资金，过去相当长时间内由于日本经济的疲软，日元自身利率水平极低，仅为百分之0.5到1之间，拆借成本非常低，造成很多机构借日元兑换成其他货币，买入高息货币，比如澳元，加元等，以获取息差。一部分资金也流入香港市场投机。

第三是A股的走势也越来越多的影响到港股的走势。很多蓝筹股是内地香港两地上市，股价的走势的相关度很高。

美国，日本及内地市场是影响香港市场的几大主要因素。

过去一段时间，全球市场的走势受到市场担忧可能受到美国经济衰退的影响，近期市场的一次急跌，主要来自与法国兴业银行交易员违规操作，被内检察觉察觉后，法国兴业银行被迫平仓，在平仓过程中，由于该交易员原来买入了大量的德国DAX等指数期货产品，对这些多头产品头寸的处理直接导致欧洲各国股市大跌，这样的巨跌对日本香港市场产生很大的杀伤力，带动日经指数，恒生指数大跌。

我们分析这样的事件，其实是带有特定突发性质的事件对一个原本就十分脆弱的市场的瞬间压力释放的过程，在这个释放的过程中，由于市场对未来整个经济走向的不确定性，日元套利资金的回流，包括内地的经济紧缩措施可能会对香港上市的周期性行业公司盈利的影响，导致中资股重挫。

从去年十一月以来，恒生国企股指数三个月内最大跌幅达百分之40，这样的跌幅对市场做多资金杀伤力极大，在这个时间段，全球市场下跌，无一幸免。同时，黄金价格走高，原油价格在90到95美元之间宽幅震荡，截至目前为止，全球市场尚未出现完全启稳迹象，包括香港市场在内，稍有风吹草动，就会以急跌这种情况作为回应，而急涨也往往伴随在急跌之后出现，显示多空双方拉锯剧烈。

我们投资者自然关心的是自己的投资组合未来的收益回报，我们知道对美国经济衰退的预期主要是来自于对美国房地产市场衰退的预期，这是全球大跌的最根本的原因。全球投资者预期美国房地产市场持续衰退，我们分析导致美国房地产市场衰退的根源，从2003年起，到2006年，美联储采取了连续加息的动作，从百分之1的联邦基准利率，加到百分之5.25水平，这种息率的提高直接加重了美国购房者的贷款利息偿还负担，在这种背景之下，房地产市场调整非常正常，美国房地产市场在过去十年经历大牛市后调整是顺理成章的，由于直接得益于全球经济一体化，美国国民财富总额增长明显，与欧洲，日本相比，过去几年GDP增幅较大。美国可以说是比较成熟的经济体或者国家中，受益最大的国家。

在美国受益全球化的过程中，他的部分阶层受到了全球化的拖累，也就是说由于美国的全球化策略，使相当多的跨国公司把应该属于本土的低附加值业务外包到海外去，或者是在海外设立分公司，利用其他国家的廉价的劳动力资源在当地进行生产，结果导致美国本土一部分人收入出现下降，这的确是事实。虽然美国的总体就业水平依然维持在4.6%-4.9%的水平，但是我们仔细研读美国劳工部发布的数据后发现，相当一部分人失业后，实际上从制造业退出之后，慢慢转到服务业。这些服务业，比如养老服务、餐饮服务等，行业支付的薪酬水平是有限的。所以在大部分美国跨国企业受益于全球化，利润不断上涨的过程中，美国的部分相对弱势群体被甩在了全球化之外而成为全球化的受害者。但由于美国经济的增长和美元在2000年达到高点后的持续贬值，致使全球以美元作为计价的资产的价格的不断上涨，创造出所谓的虚拟财富，这样就使本来以严谨和贷款审批严苛而著称的美国的大型金融机构采取了比较宽松的贷款策略，这种宽松的策略不仅表现在个人房屋贷款的业务上，也表现在信用卡业务上。

所以在美国本土，不仅是那些合格的消费者可以拿到贷款，那些不合格的消费者或者是信用记录不太好的弱势消费者，也由于美国的经济繁荣而受惠于美国的比较宽松的经济环境，提前达到自己期望的消费水平，包括次级抵押信贷业务这种模式去提前消费房屋，以比较低的信用记录申请信用卡后进行消费。在美国房地产出现衰退的情况下，这些矛盾就暴露出来:由于美国特定阶层并没有受益美国全球化，反而在全球化过程中收入下降，而美国的金融机构又放松了信贷条件，使这部分人的消费和美国经济的繁荣达到同步，但是在金融上一旦出现问题，比如说在支付上出现问题的话，必然会给整体的经济带来冲击。

美国受次级信贷业务影响的家庭是超过了150万，照美国单套平均房屋售价的22万美元来计算，损失的美元达到3千亿美元，这还不包括信用记录差的消费者申请的信用卡。如果把信用卡的损失也放在里面的话，涉及到资产规模超过4千亿元美金。但我们要明确一点，受影响的4千亿的资产规模并不表明就会从整个资产规模中抹掉，而是这4千亿美元资产进入了减值的处理。由于近期房屋的下跌很明显，美国大的投资银行和商业银行都做了大笔的坏账冲销。但是坏账冲销并不代表着这笔帐永远不会起死回生，一旦条件允许，比如购房的消费者重新开始支付本金和利息，包括信用卡的消费者一旦找到工作，重新归还他的信用卡的消费的话，一部分坏账的冲销就变成了这些金融机构的额外收益，所以投资者一定要把坏账和受次贷危机影响的资产这两个概念区分开来。美国近期出现了连续减息的动作，减息动作最直接的好处就是减轻了房屋贷款者的还款压力。一旦美国房屋购买者在还款压力减缓的情况下，包括美国作出的经济刺激的政策的出台，以及全球经济一体化继续受惠于美国整体经济的情况下，那我们相信作为房屋消费者在环境不断改善下，会重新开始归还银行的贷款，这样投资银行和商业银行原来冲销掉的坏账会成为额外的收益。所以花期、JP MORGAN和美林，他们的股价跌到一定程度，美国的经济出现企稳的情况下，特别是房屋价格停止持续走弱的情况下，这些企业的盈利会迅速提高，带给投资者带来很好的买入理由。

换言之，一旦美国的房市企稳的话，美国所谓的衰退问题，也就是影响美国衰退的最大的问题也就解决了。也就是说，随着美联储连续降息的策略的不断出台，我们相信美国的房地产市场将会慢慢地进入一个比较稳定的阶段。进而会出现重新上涨，那么这种重新上涨不仅仅是得益于连续的减息从而刺激了房屋的信贷消费。另一方面很重要的一点就是美元的持续贬值，以美元计价资产的价格未来会有一个相对的估值优势。所以说弱势的美元与连续的减息，这两大因素将会共同刺激美国的房市重新企稳并且开始走强。

那么从这个角度来讲的话，我们认为从5.25%的利率水平急速调到了现在的3%，而3月份的议息我们也相信美联储会进一步的采取减息的动作。可能美国联邦基准利率水平可能会下降到2.5%甚至更低一点的水平。这样就有理由相信美国的房市将会在2季度，最迟不过3季度就会出现企稳，之后呢我们可以看到美国房市重新向上的上涨。在这里边还有一点非常重要，就是说我们知道美国的降息以及美元的贬值仅仅是刺激房价上涨的两个因素。

我们认为维持美国房屋消费最核心的因素应该是美国的新增人口。这才是美国未来能够不断支撑房价走高的最根本的因素，也就是我们所说的美国的人口周期。从目前来讲，看到美国的人口周期依然处于一个相对比较合理的阶段，也就是说婴儿潮之后的这一代人处在一个比较高峰的阶段，实际上并没有出现像日本在1990年之后快速进入老龄化社会，所以说我们相信根本因素，也就是美国的人口结构或者说婴儿潮这一代的消费没有出现一个大的滑坡。再加上减息以及美元贬值的持续刺激之下，我们相信美国的房市会出现企稳，并且重新走强。那么也就是说威胁美国经济衰退的最根本的因素如果在08年2季度或者说3季度消失的话，我们认为道琼斯股指在2008年或者2009年重新创出新高并不是没有可能。

由于美国经济的调整，我们知道全球的经济都会出现减速，也对国内的央行进一步采取大幅加息的动作提供了一个很大的限制。从这个角度来讲，由于内地央行进一步出台激进的紧缩性措施的概率在逐步减低。所以我们也可以看到，由于受到宏观调控而影响的A股的周期性的行业将会迎来一次比较好的机会。此外呢，因为全球经济会出现减速，起码这种减速会持续到2008年年中，我们相信石油的价格也难以长期维持在90美元的上方，所以我们相信石油价格也会出现一个下降的走势。这样一来，由于国内的经济出现了通货膨胀是比较典型的输入型的通货膨胀，由于大宗商品包括粮食价格的上涨会对国内的物价指数起到向上不断推升的作用。那么一旦全球经济开始走缓，我们相信这些大宗商品的价格也会出现一定程度的回落，这样也会在很大程度上减缓国内的CPI上涨的压力。这样的话国内在未来的半年内再出台更严厉的宏观调控手段的概率在不断的减少。香港中资股的前期下跌因素也在不断消退上涨机会，同时内地A股周期性行业公司盈利也在上涨。所以我们也可以看到，A股从6000点左右下跌到4000点之后，相信在这个位置上可能会出现一次比较大的上涨。在这里边也提醒内地的A股投资者。内地A股上市公司中有些行业已经表现出了很好的投资价值。有些行业的龙头企业的确表现出了明显的超跌。

我们看到由于香港港元与美元是挂钩的，由于未来一段时间人民币还会出现升值，必然会导致的结果是以港币计价的人民币的也就是（H股）的资产在同股同权的情况下分红一样，但分红是以人民币计价的话，相对于港元就有一个很明显的溢价，所以我们相信以港元计价的中资股在未来的机会应该是明显大于内地A股的A+H概念股票的机会。

我们相信香港市场尤其是国企指数在三季度之后应该有重回20000点以上的机会，所以从这个位置上，从中长线角度来考虑，香港港市场的确具备一个很好的投资机会。大家需要做的是耐心选择合适的投资品种。

我们今天重点来谈了三个影响香港市场的因素，包括美国，包括日元套利资金，以及内地A股，也重点谈到了近期真正影响美国经济的房地产市场，也谈到了美国房地产市场在未来可能会出现的比较好的修复性的上涨，同时也谈到了这种修复性的上涨也必然会对整个全球的资本市场会有一次比较好的提振。另外呢，就是因为全球经济增长的放缓，可能会让内地的激进宏观调控紧缩性政策出台的概率降低。所以这样也有利于香港上市的中资股的上涨。从各个角度分析，我们认为香港市场虽然到目前为止依然处于一个信心不稳的状态，但是我们相信在未来一段时间香港市场会走出一股不错的行情。

我们借用一句巴菲特自己的投资心理：当市场处在恐慌的时候，作为自己来讲应该贪婪点，当整个市场处于贪婪的时候，自己就要当心了。

作为理性的价值投资者，我们没有理由恐慌。

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