2008年三季度中国牛市曲终人散
王杰律师
进入2008年，股市的波动越来越像一个绞刑架上渐渐拉紧的索套，大部分投资者资产的缩水让越来越多的股民和基民感到心动加速，呼吸困难。
有人认为A股市场近期大幅下挫是由于估值风险、大企业融资和限售股解禁冲动以及外围金融市场动荡等因素造成。长期看，支撑中国牛市的基础没有改变。国内的经济走势没有发生实质性的逆转，我国的股改还没结束，没有理由和足够的数据表明熊市已出现。
的确，从2007年底经济数据表明中国经济宏观面还是没有改变。
但问题是，一月以来，国内股市的确出现了动荡，而且越来越让股民们感到焦虑不安。
2007年9月美联储救市以来，次级贷款引发的金融风波越演越烈，美联储及西方法国家央行采取的诸多措施非但未能够缓解市场危机，相反地加快了全球金融市场动荡，注资、降息等措施在缓解全球金融信贷资金紧缺的同时却在更大程度上为流动性泛滥的投机市场增加了资金供给，加剧了全球通胀，能源等大宗商品价格的上升正在从全球经济运行系统中剥离各国消费需求，紧缩的信贷推波助澜，消费信用的下降和正在下降注定要产生更多的违约行为，而更多的信用违约将导致更大范围的信贷紧缩，次级贷危机仅仅是开了头。
在过去的几年里，不断涌动泛滥的流动性在增加投资与投机需求的同时也使得整个世界变得更为疯狂，投资与投机需求的持续增加不断推动了资产价格的上升，而资产价格估值的不断上升最终导致投资需求被投机需求替代。当投机需求随着流动性泛滥而变得肆无顾忌时，资产价格虚高便走向了价格曲线的顶点。除非各国央行继续增加流动性，否则虚高的资产价格便无法继续维持或者继续上涨。
然而，各国央行不可能为资产价格提供更多的流动性，各国央行通胀目标的设定决定了货币供给的有限性。在本轮经济增长过程中，从2004年起，各国先后进入加息周期的行为表明了各国央行对流动性增加的约束。
作为实物投资品与消费品供应的住房市场，在货币政策扩张时期，的确拉动了全球经济的繁荣，但全球流动性的泛滥也推高了住房价格，住房价格的上升吸引了全球投资投机需求。随着住房市场投资投机需求的增加，房价的增长最终会遏制住房消费需求，当住房市场投资投机需求推高的房价无法转嫁为住房消费需求时，投资投机需求已无法追加，而增量与存量住房的供给却并没有减少，房价的下跌也就不可避免了。这样在住房市场领域就产生了两个经济问题：对于住房消费者而言，高房价的转嫁导致家户支出减少，从而减少了消费总需求，而住房消费借贷，在高房价下最终会演化为信用违约。对于投机投资需求而言，随着市场转嫁能力的缺位与房价的下跌，持有房产价格的下跌只能造成净损失，如果投资投机需求由信贷资金推动，房价下跌除了给投资投机者构成净损失外，还会给金融机构造成损失。这样，无论是消费需求，还是投资投机需求，一旦产生信贷违约，都会导致金融机构资产的损失，从而引发金融机构信贷紧缩。随着房价下跌宿深度与广度的扩大，信贷紧缩也会随着扩大。伴随着信贷紧缩面的扩大，消费需求的减弱面也会逐步扩大，最终波及到其他金融产品领域和生产领域。
近年来，金融创新与金融自由化增加了全球金融产品的供给，而金融产品的供给又吸收了全球过剩的流动性。在西方发达国家成熟金融市场吸收全球流动性的同时，发展中国家尤其是新兴市场国家的资本市场在全球化过程中也开始吸收全球过剩流动性，资产价格的上升已成为全球经济繁荣的景观。美国金融市场的繁荣不仅为全球资本流动起到了纽带作用，同时也为美国消费起到了融资作用。作为一个资本输出大国和消费大国，美国经济的增长与衰退牵动着世界经济的神经。
经过17次加息，2006年末期，美联储提前结束了对全球流动性的供给，同时也结束了美国房地产市场的繁荣。2007年，美国房价开始下跌，引发了次级住房贷款信用违约，进而引发了与次贷相关联的次级债证券价格下跌，随着次级债证券价格下跌，金融市场的泡沫被引爆，全球金融市场转入开始了资产重估的危机，伴随着金融资产价格的重估，次级债证券贬值损失造成全球信贷紧缩，股市、债市以及金融衍生品市场陷入杀跌动荡。
为了避免信贷紧缩与金融动荡导致经济下滑，美国及西方发达国家联手采取了注资或降息措施，但这些措施无疑于抱薪救火，因为，在资产价格泡沫开始破裂之时，增加流动性就等于在破裂的泡沫中添加泡沫，2007年后期，全球金融市场的动荡已证明了这一点。毫无疑问地是，美联储在于2008年伊始的两次紧急大幅降息以及出台的退税财政政策将推高全球资产泡沫并最终加速全球资产泡沫破裂的速度，如果西方发达国家一致承继美国经济政策的价值导向，在未来的3个月内，发展中国家尤其是新兴市场国家的资产价格泡沫也将被动引爆。
随着全球资产价格泡沫的破裂，全球金融体系信贷紧缩将加剧；伴随着全球资产泡沫的破裂，融资证券价格将遭遇风险定价重估，全球直接融资体系将遭到破坏。随着直接融资与间接融资体系遭遇风险破坏后，在可以预见的2008年，前期的全球金融危机将在后期转变为经济危机。发达国家因消费的衰退而陷入经济危机，发展中国家因外需的衰退而陷入产能过剩危机。
作为全球产品供给加工厂的我国，现在不仅存在高度的外需依赖性，同时金融市场的开放已使我国经济与世界经济融为一体。尽管资本账户上存在一定程度的封闭性，尽管汇率的浮动也存在管制，但这些制度的安排并不能成为我国经济的安全大门，相反地，这些制度安排，现在已成为了我国宏观经济调控的障碍：管制的汇率制度造就了巨额的贸易顺差，造就了过剩的流动性，推高了国内资产价格，而资本账户的长期管制导致资金流入甚于流出，尽管2007年放宽了资本流出管制，但世界经济的动荡已完全抵制了这些制度安排的效用。
显而易见的是：滞后的金融改革造就了经济的繁荣，同时阻断了繁荣之后的软着陆之路。
有人认为丰裕的财政收入，富裕的企业储蓄，为中国经济的软着陆提供了良好的基础，一旦世界经济转入衰退，我国可利用积极的财政政策，加大公共基础设施建设，优惠企业投资税收以刺激经济可持续发展。而笔者认为，这正是中国经济危险的原因。本轮经济发展以来，畸形的财政制度和初始分配制度安排已导致国内贫富分化严重，劳动者收入增长速度远低于财政收入增长速度和企业净收入增长速度，国内财富由政府和企业主所分享，劳动者收入的低增长导致国内需求消费需求长期不足，经济结构长期扭曲。如果国内经济出现衰退，依靠积极财政政策推动经济增长，将导致经济结构进一步扭曲。政府投资只能助动粗放型经济发展，而粗放型经济发展已在本轮经济发展中留下了严重的资源与环境后果，导致自然灾害频发，对经济发展造成了巨大损害，并形成了高通胀压力。在外需不足的经济环境下，企业原有产品缺乏销路，而转换产业投资方式将面临过高的成本与风险，因此，即便政府实施积极的财政政策以及货币政策，也难以刺激企业进行主动投资。
还有人认为，在全球经济衰退过程中，自然灾害造成粮食减产与西方国家挽救经济衰退注入的流动性通胀将有利于国外增大对我国廉价商品的进口，借以抵御通胀，我国经济仍具有可持续发展动力。笔者认为，这不过是一个经济幻像而已：西方国家的经济危机是因为消费需求衰退而造成的，而我国的经济危机则是由产能过剩造成的，这两种不同属性的危机是不相容的：全球经济衰退危机发生后，我国经济将无法继续依赖西方国家消费需求而实现增长，所谓：皮之不存，毛将附焉。
就整个宏观经济面而言，未来经济发展的趋势不容乐观，正是这种不乐观的经济趋势导致2008年国内股市呈现出了黑色狂潮，杀跌的氛围导致国内股民、基民如履薄冰。尽管在近期管理层放开了新基金审批，也出台了融资融券等的利好消息，甚至可能推出股指期货市场，但这些利好的救市措施并不能改变宏观经济未来的趋势，即便未来进一步放宽金融管制，放松信贷供给，甚至采取必要的财政政策减低印花税税率或者实施单边征税。还是那句话，在资产价格重估的泡沫破裂时期，任何增加泡沫的行为都将会导致更大的泡沫，泡沫越大，泡沫消失得越快，造成的资产损失将越大。
2008年，决定国内股市命运的因素不再仅仅是国内经济政策，不再是管理层的救市行为，而是世界经济的衰退态势。全球股市经过黑色的一月狂潮之后，西方七大工业国(G7)财政部长和央行行长会议召开，会议之后，全球金融监管范围与监管力度将加强，金融创新与金融自由化过程中金融问题将会有更多的曝露，金融资产的价值重估风险将会集中曝露，这一过程将一季度末二季度中期充分显示，而全球经济风险也将在这一时期集中显现，因此，全球融资市场也就会同期决堤，股市的决堤不过是金融市场崩坍的出口之一而已。
在救市行为的刺激下，尽管国内股市在近期内仍存在上行的机会，但总体上会呈现出波浪式下跌趋势，“进一退二”的特征决定了套利机会的缺失，除非将泡沫人为地继续做大。在这一波动行情期间，部分投资者的解套将成为大部分投资者套牢的基础。
2008年中期，世界经济将在“滞胀”中度过，三季度，随着经济衰退的加深，本轮牛市行情也就会曲尽人散，垃圾遗地。(作者单位：甘肃太平洋律师事务所)2008年2月9日