摘要：当前对流动性过剩看法不一，因为混淆了流动性存量与流量的概念。存量的流动性，即有过多的货币投放量，于是就有了投资过热和通货膨胀危险。作为流量的流动性，一般以外汇储备增加、基础货币投放、货币乘数各种指标来反映。如何收紧流动性成为货币政策的一个重要的难题。随着中国资本市场的深化与发展，仅仅将货币供应量或利率作为货币政策传导中介目标受到挑战。本文探讨了信贷与利率、货币乘数与超额准备金率的关系，提出提高利率和法定准备金率收紧流动性是暂时的，并提出实行新的差额准备金率的货币政策建议。
流动性（Liquidity）是指在经济体系中货币的投放量的多少，当前对流动性过剩看法不一，因为混淆了流动性存量与流量的概念。现在所谓流动性过剩就是指存量的流动性，即有过多的货币投放量，于是就有了投资过热现象，以及通货膨胀危险。造成目前流动性过剩的根源来自于贸易顺差和强制结售汇制度，国家就得不断投放人民币。近年来随着人民币的加速升值和外汇储备的不断增长，中国货币增速过快，成为信贷盲目扩张、资本市场和房地产泡沫的重要原因。如何收紧流动性成为货币政策的一个重要的难题。
央行货币政策执行报告指出：对冲过剩流动性仍将是货币政策的重要任务，未来一段时间央行可能不得不继续面对银行体系流动性供给过多的局面。央行行长周小川认为：判断流动性是否过剩，可以观察一个指标——商业银行超额准备金率。随着中国资本市场的深化与发展，货币与其他金融资产的界限日益模糊，货币供应量与实体经济变量失去稳定的联系，这种制度性的变革对货币政策传导提出了一系列的新挑战。
从流量来说，很难给流动性下准确的唯一性定义。一般以热钱流入、外汇储备增加、基础货币投放、货币乘数与银行间同业拆借（和回购）货币市场利率各种描述流量的指标来反映。各项指标均显示，流动性最泛滥的是2004和2005年；而2006和2007年则是逐渐收紧的。根据易纲关于流动性的匡算：过去四年通过购汇增加的基础货币不到8万亿元人民币，央行通过发行央票和提高法定准备金率，收回5万多亿元，每年的经济增长要求基础货币供应量增加需要2万多亿元。结论是现在流动性是偏多的，但流动性主要流量部分已经被对冲掉了。对外经济贸易大学金融学院院长吴军认为，要区分“流动性过剩”与“流动性过多”。过剩是用不掉，现阶段更应该说是流动性存量过多，而不是过剩。
中央银行要使货币政策的效用最大化的一个重要条件是必须充分地掌握货币政策的传导机制。随着资本市场的发展与深化，货币的内生性增强，货币总量的可控性、可测性和相关性下降。
资本市场的发展使货币需求函数发生变化，使实际货币需求与货币政策的数量目标之间出现较大差异。从货币供给的角度，货币供给量是由央行、金融机构、企业和个人的行为共同决定的，而后三者对信用创造的影响在日益增强，这使得仅仅将货币供应量或利率作为货币政策中介目标的做法受到挑战。
一、“利率—信贷”传导途径不畅
由于在过去相当长的时期内，银行主导着金融体系，因而银行信用的成本和可得性是中央银行货币政策传导的主要机制。
由于我国的特殊外汇制度，一方面强制结售汇投放大量的外汇占款，另一方面需要对冲大量的外汇占款来吸收流动性。由此造成我国货币供给的内生性，投放基础货币的途径主要集中在外汇占款上，货币供应量—信贷规模是货币政策主要的传导渠道。
从1998~2003年的通货紧缩，到05年开始的“松货币紧信贷”，直到2006~2007年的流动性泛滥，总结发现松货币必然导致松信贷。而且货币政策的传导渠道增多，经济主体更加多样化，2005年的紧信贷，仅仅是因为国有大商业银行股改上市，经济主体的行为更具多边性，经济运行的不确定性加大，因而货币政策的传导机制更加复杂。
图一：2004~2008年金融机构人民币贷款增长状况
图一上表为金融机构当月新增贷款，下表为1年期贷款利率走势，可见随着央行的不断升息，新增贷款并未逐步减少，说明信贷扩张对利率不敏感，信贷规模和增速都和利率水平没有负相关。甚至从直观角度看贷款增速与利率水平反而呈现正相关。这基本反映了银行信贷传导机制不畅。当前存贷款利率没有完全市场化的情况下，同时提高定期存贷款利率，使一年定期存贷款利率的利差保持在3.42%的水平。
商业银行资金成本很低，所有金融机构存款中占46.76%的居民储蓄存款中，大部分是活期和3个月以下定期储蓄存款。而且企业存款中活期存款也较多，28.63%为活期存款，定期存款仅为15.27%。升息只是提高定期存款利率，对商业银行整体资金成本提高不大，相反，不断提高贷款利率会导致整体利差扩大。商业银行利差收入所占比例过大，存贷利差不断扩大，将增强商业银行的贷款冲动。
小结：升息的紧缩货币政策，导致存贷利差加大，对控制贷款增速效果甚微。通货膨胀加速的情况下，CPI同比增速高企，导致实际存款利率依然为负，存款搬家的现象也比较明显。相反，美国连续降息，导致中美利差不断加大，人民币升值的压力加大，国际游资流入的动力也更大了。可见不管是存款还是贷款利率的提高，都起不到实际的紧缩作用，对收紧流动性更是没有效果。
二、 近期有流动性收紧的迹象
除了提高存贷款利率，央行连续提高法定准备金率，在公开市场操作上也保持较大的回笼力度，发行央票同时进行国债回购。但是市场流动性依然泛滥，成为信贷盲目扩张、资本市场和房地产泡沫的重要原因。
一直到2007年第四季度，准备金率达到13.5%~15%的历史高位时，才突然明显感觉到流动性有收紧的迹象。流动性的收紧使很多金融机构都在寻找资金做回购融资，新股申购的关键时点，货币市场的拆借和回购利率甚至突破了10%。如图二：
图二：货币市场利率走势
三、 货币乘数和流动性
货币供应量(M2)等于基础货币与货币乘数之积。所谓货币乘数是货币供给扩张的倍数，在实际经济生活中，银行提供的货币和贷款会通过数次存款、贷款等活动产生出数倍于它的存款，即通常所说的派生存款。2007年以前M2快速增长和货币乘数的持续增长表明近几年商业银行的存款货币创造能力在扩大。如前所述，从2004~2006年基础货币增长基本呈下降趋势。但从货币乘数分析，2000年至2006年中商业银行的平均货币乘数一直呈上升趋势。在货币乘数不断上升过程中，中央银行曾多次提高法定存款准备金率，从2000年的6%提高到2006年底的9%。随后货币乘数出现下降，法定存款准备金率依然不断提高，目前已进一步上升到15%。
由于“升息—紧缩信贷”的传导机制基本无效，导致货币政策回归信贷控制的行政手段。连续升息并未放缓新增贷款，提高准备金收紧流动性收效甚微。在这种情况下，宏观调控的路径发生了转变：从“升息+提高准备金率”，到信贷管制的行政手段。多次提高法定存款准备金率并没有达到宏观调控的预期效果。
究其原因，是近几年商业银行超额准备金，起到了很大的缓冲作用，此外不断增持的大量非信贷资产仍具有货币扩张能力，因此仅仅控制信贷规模并不能完全控制商业银行的货币创造能力。如图四：商业银行超额准备金在2007年12月份之前一直保持在3.5%的水平，对冲准备金率提高，起到了很大的缓冲作用。
图四：
根据货币乘数公式，货币乘数不仅与法定存款准备金率有关，也与商业银行的超额存款准备金率和现金对存款的比率有关，而且这两者也同法定存款准备金率一样，和货币乘数成反比关系。所以，如果法定存款准备金率提升而超额准备金率或现金比率下降，就会抵消提升法定存款准备金率的部分作用，甚至导致货币乘数上升。从2003年以来的实际情况看，超额存款准备金率和现金比率的确有下降的情况2006年末与2003年末相比，法定存款准备金率在抵消掉超额存款准备金率与现金比率的下降后，仍然实际提升了1.1个百分点，这样，根据货币乘数公式计算，本应使货币乘数下降6.1%。但实际结果却是到2006年末，货币乘数反而上升了，根据Wind资讯根据央行的报表计算，中国的货币乘数从2003年年末的4.23上升到了2006年二季度末的5.12，与此同时，市场的流动性急剧增长。货币乘数不降反升的原因，可能是商业银行减少了超额准备金，增加了贷款和债券投资。
图五：2001~2008年货币乘数变动状况
2007年央行不断提高法定准备金率，直到第四季度流动性过剩的局面才有所改观，应该和第四季度严格控制新增贷款（同时严查票据贴现融资）有关系，导致银行体系无法提高货币乘数。2007年底货币乘数降低的原因在于以下三条：
一是准备金率已经达到13.5%~15%的历史高位，使超额准备金比率处于历史低位，无法通过进一步降低超额准备金来提高货币乘数，就造成了流动性的收紧。
二由于2007年第四季度的严格信贷管制，商业银行无法通过增加贷款来减少超额准备金，从而无法提高货币乘数，导致07年底货币乘数降至3.97，为6年来新低，接近了01年底通缩之前的货币乘数最低值3.96。
三公开市场操作增加了国债回购，替代央行票据的发行，原先由变现能力强的非信贷资产——包括票据贴现融资和债券资产，特别是央行票据提高的流动性迅速下降，降低了货币乘数。
可见，信贷管制——降低货币乘数——收紧流动性，成为准备金率13.5%以后，货币政策实际的重要传导方式。也可能是最近流动性突然收紧的直接原因。
四、 结论及建议
1、 流动性收紧是暂时的，对市场影响短暂
流动性收紧对债券市场影响，主要反映在二级市场上，近期不少券种收益率不断升高，甚至创出历史新高，应该说就是对这一因素的明确反应。一级市场发行困难，企业债和短期融资券的发行利率不断攀高，甚至接近了贷款利率。但是流动性收紧是2007年底的短期现象，对债券市场影响是短暂的。
到2008年一月份，信贷管制将放松，商业银行将突击放贷。根据历史经验，商业银行第一季度集中放贷的比例可以占到全年贷款额度的40%以上。货币扩张体制将通过贷款—存款—再放贷的创造派生货币，货币乘数提高会增加流动性，债券市场会再度活跃。
货币政策方面，准备金率已经达到15%的历史高位，央行进一步提高准备金率的节奏会放缓。美国进入降息通道，中美利差扩大导致人民币升值压力加大，进一步升息的空间也不大。
从货币市场和债券市场近期表现可以看到市场预期在悄悄发生变化。根据历史经验，每年元旦前和春节前，为了避免市场出现流动性困难，央行都会通过公开市场操作减少回笼货币甚至净投放货币，也会导致节后一段时间流动性宽松的局面。年终是债券市场各机构盘点的时候，长期资金经常都会在这个时候入市建仓，为明年投资打好基础。07年沉寂多时的保险机构和商业银行等机构在07年底逐渐建仓，08年初债券成交果然活跃起来，虽然通胀形势和升息的压力越来越严峻，债券市场却顶住宏观经济面和雪灾等压力出现复苏的迹象，中债指数节节走高。
2、 进一步收紧流动性的政策建议：实行新的差额准备金率标准
升息将加大中美利差，准备金率已经处于历史高位，除了信贷管制以外，有没有别的办法呢？
2004年央行就实行过差别存款准备金率制度，将资本充足率低于一定水平的金融机构存款准备金率提高0.5个百分点，执行7.5%的存款准备金率。当时农村信用社改革开始试点，资本充足率低的主要是中小金融机构，实施差额准备金率制度涉及的银行机构较少，且上调幅度较小。因此，货币供应量并没有因实施差额准备金制度而大幅收缩。
推行新的差额准备金率可能是下一步货币政策的一种思路，从整体来看，大型商业银行和中小银行之间的超额准备金差异巨大。从图五可看出，截止到2007年第三季度数据，农信社的整体超额准备金率低谷都在5%以上，每年年底的时候都出现高峰，经常突破8%。整体超额准备金大大超过了几大国有商业银行，这些超额准备金可以通过拆借和回购等方式注入货币市场，缓解流动性压力。货币市场的表现特别明显，回购市场公开报价中，经常清一色进行逆回购（即融出资金），而且多数以各地农信社和农村合作银行居多。
图五：
2004年的差额准备金率是以资本充足率来划分的，目的是鼓励优秀的金融机构的发展，抑制不良的金融机构的扩张，同时配合2004年2月27日中国银监会发布的《商业银行资本充足率管理办法》，努力提高资本充足率基础上改善资产负债管理。
不同的政策目标可以实行不同的划分标准：
（1）、为了控制信贷过热，可以象定向央票一样，以商业银行新增贷款规模为标准，对于超额放贷的商业银行，央行可以提高其法定准备金率0.5%。
（2）、为了提高资金的运用率，减少货币市场拆借和回购融资输出的流动性，可以以超额准备金率为标准对金融机构进行划分。如果对超额准备金率平均值在5%以上的金融机构实施差额准备金率，比如提高0.5个百分点，执行15.5%的存款准备金率。这将冻结这些机构超额准备金，使他们无法通过拆借和回购等方式将流动性注入货币市场，这样可能收紧货币市场流动性。
（3）、对于执行的可行性而言，关键界定放贷超标的时间点，比如以2008年1月份的新增贷款来统计。超额准备金率也有时间因素，可以已07年12月31日的数据为标准，也可以以一年超额准备金率加权数据为准，或者以近3年的加权数据为准，可以减少偶然性，避免行政命令一刀切的武断。
以上措施为针对存量的流动性，而为收紧市场流量的流动性，央行公开市场操作，也要进一步增加国债回购的回笼力度，逐步替代央票发行。因为央票是货币市场上流动性最强的品种，央行公开市场的国债回购，可以降低央票回购等方式释放的流动性，这里所说的流动性就为银行间同业拆借和货币市场反映的流量的流动性。
虽然目前中国通货膨胀压力很大，升息的呼声很高。但美国次按危机可能引发全球经济增速放缓，目前中国准备金率已经处于历史高位，中美利差倒挂且美国不断降息，中国升息可能吸引更多的热钱流入。从2001年到2003年的情况可以看到，货币政策的滞后性容易造成未来的过于紧缩。未来升息和提高准备金率的空间都不大，实行新的差额准备金率标准可以是货币政策下一步的一种思路。
（作者：对外经济贸易大学金融学院 博士研究生 刘远征；江南大学商学院教授 唐海滨）
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