始于美国住房次级贷款的信用危机，已经演变成一场全球性的金融海啸。全球金融系统的动荡，必将对全球实体经济造成严重的负面影响。
十年前的亚洲金融危机，在短期内给中国经济带来了一定冲击。然而，恰恰是在这场危机之后，中国经济从根本上确立了在亚洲的领导地位。十年后，中国在国际经济中的地位将比现在更突出；而且，我们得出的结论将是，中国经济的这一新地位，正是在本次全球金融危机之后确立的。而现在，正是中国准备经济崛起的良好机遇。

金融危机无法改变中国经济崛起

此次金融危机，究其原因，很多人把根源归咎于格林斯潘时代过于宽松的货币政策。由于美联储在相当长的时间内把利率降得太低，才导致了三个“过度”：美国老百姓的“过度举债”；金融机构的“过度杠杆化”；以及资本市场的“过度证券化”。美国的房地产泡沫正是这三个“过度”的集中体现。

美联储为什么能在较长时间内把美国利率维持在一个相当低的水平，而不用担心其通常的负面后果，即通货膨胀？其核心应归因于“全球化红利”的集中释放。其具体表现为，全球化使得中国、印度及前苏东国家的大量低成本劳动力，进入全球劳动力市场，从而使全球劳动力供给在短时期内得以迅速增加。由于经济快速扩张的原始推动力来自劳动力的外生性增加，格林斯潘便得以“从容地”执行宽松的货币政策，而不必担心其通货膨胀后果。

问题实际上出在美联储对货币政策目标的设计上。如果中央银行的惟一目标是控制通货膨胀（如欧洲央行），或是在通胀和经济增长中寻求一个平衡（如美联储），那么，当全球通胀因“全球化红利”的集中释放而出现结构性下降时，央行行长们自然会倾向于维持低利率来支持经济增长。显然，包括美联储在内的很多中央银行，都低估了全球化对经济和金融市场带来的深远影响，没有做好政策制度上的准备。

事后看来，美联储的通胀目标应该设在一个更保守的区间（如0-1％，而不是2％-3％）；或者在其目标体系中应包括资产价格，而不仅仅关注消费者价格。如果有了这样的制度安排，利率就不会在很长一段时间里被维持在过低的水平，三个“过度”也就可能不会产生了。

同样，十年前的亚洲金融危机，在相当程度上也反映出，亚洲新兴市场经济在政策制度上，没有做好应对中国经济在本地区迅速崛起的准备。1994年，在中国完成人民币汇率并轨改革的过程中，人民币兑美元的名义汇率一次性完成了近50％的贬值，从而使中国对外竞争力大幅提升，出口飞速增长。然而，面对来自中国的强有力竞争，亚洲其他新兴市场经济体并没有及时作出政策反应。尤其是在其外贸竞争力已经明显下降、汇率明显被高估的情形下，许多国家仍坚守固定汇率制度。再加上他们不合时宜地放松了资本账户管制，就为1997年-1998年的金融危机埋下了祸根。

总之，中国经济的崛起，是经济全球化的核心内容之一，这一点恐怕无人质疑。正在发生的全球金融危机和十年前的亚洲金融危机，在形式和内容上看似有很大不同；然而，这两次危机有一个共同点：发生危机的经济体，没有做好应对中国经济崛起的政策制度准备。而中国经济的崛起，终将改变本地区及全球经济版图。如果其他经济体没有做好应对的准备，这种国际经济中相对实力的此消彼长，就可能以金融危机这样一种破坏力巨大的方式实现。

危机的爆发暴露了制度上的缺陷。而修补这一缺陷，在短期内可能限制经济的内在根本驱动力的释放，却不会改变其长期趋势。此长期趋势的核心，就是中国经济的崛起。面对这场危机，持“中国经济崩溃论”的人士，恐怕是太多关注了危机在短期内所造成的破坏性，而忽视了其背后深层的“中国因素”。

中国资本市场的期待和希望

从2001年6月的2245点到2008年9月5日市场重新回到2245点下方，七年的时间，中国市场完成了一个轮回。对于当前处于“冰河期”的股市而言，人们公认的导致市场不振的原因包括“大小非”减持预期、经济前景不明和业绩增速减缓等。应该说，这些因素很大程度上影响了投资者的心理预期，但这些因素对市场的影响究竟如何，是值得探讨的。

首先，我们需要判断“大小非”对市场的真实影响。部分投资者认为，市场最重要的压制因素是“大小非”；其核心逻辑在于，“大小非”的原始持股成本很低，在任何情况下都有抛售获利的冲动。然而，稍有经济学常识的人都知道，一项资产的价格，同取得它的“初始成本”并无必然联系，而是取决于该项资产当时的市场价值。即使是初始成本为零，如果股市估值合理，“大小非”是不会贸然抛售的；如果股市泡沫巨大，则不仅是“大小非”，连一般的投资者也会选择卖出。这也是为什么在市场快速下行的8月，“大小非”的实际减持数额比7月减少了40％，原因在于股指已经下行到相对的历史低位。因此，“大小非”问题本质上是市场估值是否合理的问题，而不是一个单纯的供求问题。

其次，我们接着考虑当前市场的估值问题。当前股市的市净率（PB）是2.8倍，与历史均值相比，这样的估值并不算贵。但投资者担心的是，目前中国股市中上市公司的净资产收益率（ROE）处于历史高位，而较高的ROE自然对应着较低的估值（PB=PE/ROE）。如果明年上市公司的ROE开始回落，则当前看似较低的估值会迅速提升。我们很认同这种担心，而且在1998年亚洲金融危机和2005年宏观调控期间，中国上市公司ROE也的确出现过20％的下调。不过，我认为，这一次，类似的事情并不会发生。原因在于，其一，当前中国周期性行业的比重大大缩减（从1997年的超过50％下降到目前的不足20％）；其二，当前经济运行中产能过剩的问题比2004年-2005年高投资期要和缓得多；其三，明年的经济增幅依然还可能保持在9％以上的较高增长（相对于1998年的7.8％）。这些都使得明年企业ROE的波动依然是在可控的范围内，当前市净率应该是市场合理估值的真实反映。

第三，对未来经济走势的判断是市场估值的基础。当前人们对估值的担忧本质上也是对经济的担忧。不过，如果我们观察中国经济运行规律，就能看出，经济进入长期下降通道的可能性并不大。中国经济与其他经济体类似，经济运行当中通货膨胀与经济增长的“自平衡”规律同样存在。即随着通胀水平的下降，未来经济预期会逐步企稳和回升。在1998年-1999年（亚洲金融危机期间）、2001年-2002年（美国网络泡沫破灭期间）、2005年-2006年（中国式的宏观调控减速期间），都无一例外地出现了随着通胀率（包括CPI和PPI）出现下行之后，中国宏观经济景气指数开始企稳并见底回升。我们判断，9月CPI将会进一步明确通胀下行的态势，国际大宗商品的下降也会导致PPI的拐点，这些都可能引发未来经济预期的好转。

第四，业绩增速判别成为近期市场议论的焦点。随着中报业绩浪的展开，人们对于业绩增长的关注空前高涨起来。根据中报，上市公司业绩同比增长19％，环比增长12％（与2007年下半年相比）。其中，88％的盈利增长来自金融业，而石化行业的盈利贡献率为-33％，两者对冲后的盈利增速基本符合人们的预期。如果从更细致的财务指标看，今年中报显示，非金融企业的ROE为13.1％，比2007年仅下降了0.8个百分点，这是较好的一个方面。而不好的方面在于经营现金流下降了30％，且企业存货指标在上升。经营现金流下降是成本上升的必然结果，而存货上升较快，主要体现在房地产行业（其他行业存货增长也大多是地产存货增长导致的，如旅游业）。

我们的判断是，当前企业业绩虽然存在隐忧，甚至明年的业绩增速也要低于今年，但是，随着通胀下行，经济对名义货币的需求会相应下降，从而在一定程度上缓解现金流紧张状况。目前企业存货的增加并不主要体现在制造业上，这也表明，实体经济下行没有想象的那么严重。
总体来看，目前市场的疲弱态势短期内还难以改变，继续下行的可能性也依然存在，大部分投资者仍然会谨慎控制股票仓位。即便如此，我还是希望长线投资人能够关注市场中积极的一面。无论是“大小非”，还是当前估值水平，以及未来的经济和业绩增长，这些内外部因素并非全都漆黑一片，积极的因素仍然存在。

生死存亡之秋，管理尤为重要

今年3月14日，摩根大通宣布以每股2美元的价格收购美国第五大投资银行贝尔斯登。贝尔斯登的遭遇，让我想起了1997年香港本土最大的投资银行百富勤的破产，它们都倒在金融危机之中。百富勤曾参与香港市场上众多举足轻重的并购活动。此后，百富勤先后进入债券交易和企业融资市场，并进军印尼等地。然而，就在印尼，百富勤犯了一个严重的错误——他们决定为一家名为“Steady Safe”的出租车公司提供短期过桥贷款。该公司的名义股东是总统苏哈托之女。贷款到期日在1997年下半年。他们原本计划让这家公司迅速上市，就能够顺利收回贷款。但到了1997年下半年，亚洲金融危机让这家公司的上市计划泡汤；加上印尼盾的大幅贬值，百富勤的贷款也因此无法收回。最终，百富勤破产倒闭。
百富勤违背了现代金融业的一些基本原则，它没能保持合理的资产配置结构，对业务所涉风险的尽职调查也不太充分。最重要的是，其在印尼的单笔贷款规模太大，超过了资本金；当这笔贷款收不回来时，资本金就被消耗殆尽，企业也就不得不以破产告终。与百富勤的倒闭如出一辙，贝尔斯登也是此次次贷危机的牺牲品。有着80多年历史的贝尔斯登是华尔街老牌投行，其传统的投资银行业务和股票交易业务实力雄厚。由于过度从事衍生品交易，到危机前夕，贝尔斯登表内业务的杠杆率达到30多倍，这还没有计算其表外资产。2007年7月，贝尔斯登旗下的两只对冲基金因投资次级抵押债券产品损失惨重，但它却没有及时补充资本金。于是，对冲基金等机构纷纷从贝尔斯登抽走存款和保证金，使其流动性迅速枯竭，贝尔斯登不得不向美联储紧急求助。2008年3月，在美联储的贷款协助下，这家投资银行最终被摩根大通收入囊中。

在贝尔斯登倒闭仅仅四个月后的7月中旬，同样在一个周末，美国政府又宣布救助美国两大住房抵押贷款融资机构——房利美和房地美，它们是美国政府支持的3A级公司（尽管已完全私有化），为近5万亿美元的住房按揭贷款提供担保，占据美国住宅按揭市场40％的份额。虽然它们并没有直接参与次贷业务，但鉴于目前美国房地产市场价格不断下跌，如果美国的房地产市场继续下滑，这两家巨型机构将会面临更加惨重的损失。值得庆幸的是，2005年，美国监管当局就已经迫使这两家公司纠正了他们的会计违规行为，并要求其补充更多资本金，使它们在2006房地产市场高峰期没有过度发放贷款，相对降低了风险头寸。目前，这两家机构已被政府接管。

从理论上讲，政府为私营机构埋单，会产生严重的道德风险，但在当前市场危机的情况下，美国政府必须为所有的对美国金融系统稳定起举足轻重作用的机构提供融资，承担最后贷款人的角色。 无数惨痛的事例表明，在金融危机中，多家有着悠久历史且声名显赫的金融机构，因为经营不善而纷纷倒闭、被兼并或国有化。我们能从中吸取什么样的教训呢？可以看出，存在一条“不归路”。

首先，低利率环境会使金融机构倾向于提高财务杠杆率，扩大负债规模；其次，高杠杆率导致的高风险，在泡沫初期并不会立即显现，相反，高杠杆率初期会产生高利润，进而推高公司股价，这样，公司管理层会倾向于更高的杠杆率，冒更大风险，形成恶性循环；最后，不断提升的杠杆率，会加剧金融机构的资本充足率和流动性压力，市场对风险溢价的要求也随之增大，流动性就会更加紧缩，反过来又会加大风险溢价。
这种恶性循环最终会导致资产价格下跌，衍生产品价格由于较高的杠杆率甚至会加倍下跌。最终，人们纷纷抛售泡沫资产，转而购买流动性好、信用等级高的资产。危机总是出现在边缘地带，但很快会威胁到中心。因此，生死存亡之秋，管理尤为重要，关键要做到及时识别损失，断臂求生，最终保住核心竞争力。

经济状况好时，人们会买很多东西，甚至是一些没必要的东西，因为可以分散风险，购买者也能够承担这些风险。但当面临绝境时，就必须集中精神，尽量发挥长处，避开短处，保持核心竞争力。仔细研究公司在市场逆境时的行为，会发现有些公司行为失当，不断卖掉最优质资产，以应对流动性和资本金的不足。而那些富有智慧的公司，会在逆境中反复检讨自己的经营战略，为市场行情的转变做好充分准备。它们会让自己瘦身，以保持核心竞争力，甚至敢于逆市低价购买优质资产，从而变得更大更强，展示了非凡的远见和决心。在市场混乱时，能够全身而退的就是大赢家。                       

中国宏观调整转向分析

美国金融危机不断恶化，必将推动中国宏观政策的转向，并加速经济见底企稳的进程。全球投资者对全球经济衰退的担忧已近惊恐，这种情绪同样影响到中国股市。但是，我们相信，当前这一全球性金融危机带来的猛烈冲击，会客观上加速中国宏观政策的调整和转向，并加快中国经济见底企稳的进程。

目前，A股市场应该关注两个问题：一个是在经济下行期间宏观政策的调整节奏和力度，另一个是经济下行过程中各个行业的触底顺序。前者可能有助于我们判断经济乃至市场的底部所在，而后者可能帮助我们判断股票投资的某种“次序”。

首先，由于金融危机引发经济下行，必须出台相机抉择的宏观政策来刺激增长，这意味着本土市场的政策调整是导致经济最终触底并复苏的先决条件。1998年亚洲金融危机期间，中国毅然放弃了执行数年的货币从紧政策（主要针对1993年至1994年的高通胀），进而宏观政策转向全面放松。1998年，当年财政发行千亿元长期建设债券来加大基础设施投资，同期，货币政策采取存款准备金率和利率的“双降”政策。其中，一年期利率水平从1997年的10％降到了1999年的5.8％。这些政策的效果还是比较显著的，GDP增长在1998年达到了7.8％，1999年达到7.6％，基本接近当时8％增长的预定目标。有了经济在这两年的平稳发展，才有2000年经济复苏和世纪之交时的中国牛市。

本次全球性的信贷危机期间，我们看到了类似的宏观政策转向。这种转向在2008年7月就露出端倪（从“双防”到“一保一控”），随后，我们可能看到更多的政策措施出台（10月9日的中共十七届三中全会和11月的中央经济工作会议期间，都是政策出台的密集期）。

根据现有分析，我们预计，政策放松可能沿着以下几个领域展开。
——继续加大财政投入。这包括财政在2009年额外增加城市基础设施建设2000亿元，农村基础设施建设1500亿元，以及4000亿元以上的灾后重建等。如果再加上投资的自然增长，2009年固定资产投资将从2007年的3.7万亿元上升到4.4万亿元。
——减税1500亿元，特别是针对资本投资的减税。减税大约相当于增加投资支出影响的75％（中国目前的税收乘数大约为支出的75％）。
——从利率最高点降息约200基点。虽然最近一个月已经两次降息，但未来一年，降息的空间仍然很大。
——放松（甚至取消）信贷额度管理。在存款准备金率和利率“双降”的条件下，同期放松信贷阀门将更有效地促动信贷增长。

可以确信的是，目前，从紧的调控已经或即将转向。按照历史经验，经济政策对经济的影响大体有半年左右的滞后期。因此，上述政策组合的效果将在明年上半年体现，经济增长率有望在2009年中探底回升。我们相信，股市的回暖要早于经济的回暖，而今后一系列刺激经济政策的出台，也会有助于市场底部的最终确认。

其次，在经济下行过程中，各个行业不是同步而是渐次见底，这往往提供了在危机期间股市投资的某些线索。就目前情况看，尽管宏观政策有助于我们寻底，但经济下行的态势不会短期改变，但各个行业的周期下行（主要是指行业业绩周期）有着明显的先后顺序。

就成熟市场的经验看，化工、交运等周期类行业及汽车、旅游等可选消费类行业的业绩，见底时间早于整体市场。这些行业对经济下行的敏感性更强，对消费变动的反应弹性更大。因而，这些行业的股价往往也会在股市下行阶段先行下跌，在股市触底反弹阶段先行反弹。

医药、食品饮料等稳定性行业业绩见底基本与整体市场同步，原因在于业绩受经济周期影响不大，而且，这些行业的业绩波动本身要小于其他行业。因而，它们在股市下行阶段有一定的防御性。银行、煤炭行业的业绩见底通常晚于整体市场，由于只有当其他行业的需求下来以后，才能逐步传导到金融和煤炭这类行业。

所以，一个基本的结论是，业绩后期见底的行业往往是股市下行阶段的防御性行业，而业绩先期见底的行业往往可能成为股市触底反弹阶段的先导性行业，这样的规律其实也适用于中国股市。

目前，中国经济下行周期和企业业绩下行周期依然在延续，但是，美国金融危机的持续爆发，必将客观上推动中国宏观政策的转向，并加速经济见底企稳的进程。此时的投资策略，应该顺应宏观政策调整和行业渐次见底的趋势，稳健布局。

中盛投资对于若干行业2009发展分析

航空：虽然燃油价格在近几个月中大幅低开，但我们依然对中国航空业持谨慎投资观点，因为在客流量和客座率下滑的形势下，我们认为其盈利和估值倍数面临进一步下行的风险。大飞机事业会是拉动行业的风向标。

新能源：我们依然认为该行业应具有足够的吸引力，虽然短期盈利能力高度依赖于政府激励政策和直接补贴，鉴于原油价格大幅回调而且很多发达国家的金融状况日益恶化，我们认为政府的刺激措施规模较过去可能有所缩减。

银行：在盈利负面因素和不良贷款风险加剧以及净息差收窄面临不确定性的背景下，我们预计2009年上半年银行股的表现弱于大市。中国政府可能采取的非对称降息措施以及信贷成本增加的程度是该行业的主要风险。银行股的估值远低于历史平均水平，但市场的盈利预测和利润率假设看上去仍较为乐观。

资本品：估值的大幅收缩已经改善了中国建筑企业的风险回报(从基础设施扩建中受益)。原材料价格的下跌可能会缓解很多设备制造商的利润率压力，但外部需求的疲软可能使估值维持在较低水平。

化工：由于供需格局在2009年可能恶化，我们对通用化学品生产商持谨慎观点，但因政府的扶持性政策，我们对化肥生产商和生物化肥持乐观观点。

综合企业：整个行业的企业重组进程(资产注入、剥离和非核心资产处置)依然较慢。市场对企业治理问题的担忧可能限制其上行空间，而股价相对净资产价值的大幅折让可能成为下行风险的缓冲。

可选消费品：我们认为，房地产和股票市场疲软以及收入增长放缓预期导致的负面财富效应可能使可选消费品面临下行风险。我们建议在更具吸引力的买入时机出现之前不要投资于该行业。

食品和饮料：我们认为，与对周期性风险高度敏感的行业相比，食品和饮料行业在抵御经济增长放缓方面处于更有利的位置，因此我们对该行业持积极观点。经济增长的放缓可能会削弱收入增长，但原材料成本的下降可能有助于减轻利润率压力。

互联网：鉴于该行业的业务提升能力和巨大的增长潜力，我们建议继续长期关注这个相对年轻行业。我们认为确定该行业的盈利模式是投资的关键。

保险：虽然保险行业的增长前景看上去依然向好，但仍然过高的估值、盈利可预见性的恶化以及降息周期令我们无法对其持更积极的看法。然而，如果宏观经济环境的改善使A股市场在2009年下半年出现反弹，那么我们将对该行业持更乐观的看法。

金属及采矿：我们认为该行业可能受到周期性需求方面一系列不利因素(包括国内房地产市场迅速恶化和七国集团需求的萎缩)的进一步拖累。行业的整合未来孕育足够的机会。

传媒：在该行业内，与传媒企业相比我们更看好教育企业，因为后者具有逆周期性，而前者收入对GDP增长的敏感性相当高。

石油和天然气：全球需求的疲软可能推动油价进一步下跌。我们建议进行选择性投资，看好能够从炼油毛利改善中受益或估值低于或接近其谷底水平的股票。

医药：我们认为该行业受外部需求冲击的影响相对较小，并且其长期增长潜力和题材吸引力仍保持完好。然而我们认为，对执行和政策风险的担忧可能限制其上行空间。

房地产：我们建议低配中国房地产股票，原因在于我们认为一系列对价格不利的因素在短期内可能打压房地产行业的整体股价、成交量及市场情绪，这些因素包括：宏观经济环境恶化、信贷环境紧张、承受比率过高、库存水平较高、开发商利润率仍然较高、07年下半年房价大幅攀升以及消费者信心走软。然而，如果09年上半年宏观经济状况环比改善，那么我们建议下半年重新投资于该行业股票。

港口：我们对港口运营商持中性看法，一方面，我们认为，对于寻找稳定的现金流收益率的投资者而言，目前疲软的价格意味着具有吸引力的买入时机；但另一方面，由于全球经济增长放缓可能对对吞吐量增长造成负面影响，因此该行业短期内面临盈利风险。

航运：我们看淡该行业。鉴于其较高的经营杠杆，我们认为大宗商品需求的减弱以及欧美消费增长的放缓可能显著削弱该行业的盈利能力。在资产价值贬值到2001-2002年水平的假设下，我们的分析师预计当前估值在达到谷底前还有34%的下行空间。

电信服务：由于竞争加剧、利润率下降，我们看到整个行业正在经历估值向下重估的过程。然而，相对于其他行业而言，电信业盈利的可预见性依然较高，最近的股价回调可能提供了具吸引力的买入水平。

收费公路：与港口相似，我们看好该行业，原因是其具有防御性特征、盈利可预见性较高，将从潜在的人民币进一步升值中受益。

公用事业：我们对中国独立发电企业的看法正在变得乐观，因为我们预计，在煤价下滑、电价可能进一步上调的情况下，这些企业的盈利可能复苏，从而推动其股价表现。

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