融资融券：望穿秋水又一年？
英大证券研究所副所长
《新财经》：融资融券业务启动，从短期和长期的角度看，对证券市场发展会起到什么作用？
在当前全球都在限制做空的情况下，中国市场不可能完全放开融券，主要券商持有的股票规模都不大，融券不会有多大空间。对市场的短期影响而言，其影响主要停留在心理层面，在目前A股价值被低估的情形下，融资融券会在一定程度上增加市场资金供应、增加市场流动性，活跃市场交易，暂时性稳定股价，为积弱沉疾的市场注入新的活力。但是，在市场内外环境充满不确定性的情况下，融资的风险比较大，大部分参与的机构可能会更为谨慎；在试点期间只允许证券公司利用自有资金和自有证券从事融资融券业务，按《交易细则》设定的抵押证券折算率、初始保证金比例与维持担保比例来看，融资融券理论上的最高杠杆也就2倍，实际杠杆也就1.5倍左右，券商要求客户的初始开仓的最高比例估计在60－70%，所以有效杠杆也就1倍左右，所以融资融券也就是能获得方向上的收益，不存在明显的杠杆收益，因此新的交易制度能吸引的的市场新增资金相当有限，可能的融资规模只有几百亿元，对市场的实质影响有限；在外围市场环境恶化、次贷危机的破坏性蔓延至实业，上市公司业绩大幅下滑、大小非套现等诸多不利情况下，市场面临的困境更为复杂，全球经济尤其是对我国的影响还有待观察，多项政策也很难发挥应有的刺激作用。因此，我认为，融资融券短期谈不上是什么利好，仅仅是管理层想呵护市场稳定的一种态度和政策取向，并不能真正改变目前市场的疲弱走势。投资者短期仍需谨慎对待新政的推出。
从长期来看，未来随着试点的逐步放开，融资融券业务的影响会进一步体现。随着业务成熟度的提升，融资融券可活跃市场交易的同时，有利于完善价格的内在稳定机制，在一定程度起到“股价稳定器”的作用；当股票价格被高估时，投资者可以通过融券卖出股票，防止市场出现较大的泡沫。当股票价格被低估时，投资者可以通过融资为市场注入新的流动性，促使股票价格趋于合理。新制度改变了证券市场长期以来“低买高卖”以获利差的单边做多交易模式，提供了规避市场风险的工具；融资融券制度如能在IPO发行中试行，或者使之与新股发行配合，有助于缓解大盘扩容压力，成为证券市场发展的“源头活水”，保障证券市场长远发展。另外，融资融券有利于促进目前不合规的融资活动转向合法化，便于监管。
总之，融资融券业务有利于市场的长期稳定和发展，是有效缓解市场资金的压力的措施之一，为市场交易、新股发行和上市公司再融资创造良好的运行环境，也为促进我国资本市场稳定发展与改革创新具有积极意义。
《新财经》：国外这项业务的开展情况是怎样的？
从国际的做法来看，信用交易体系对新股发行提供强有力的支持，一般都为新股的发行上市提供保证金信用（欧美国家的融资业务比例一般限制在不超过2％的标准水平），从而在一个低风险的水平上，保证发行的成功。一般来说，提供融资融券的机构都会对所发行的新股提供承销认股融资。无论是发行公司的经营者、股东、员工或者是中签人，以及其他特定人，都可以向提供融资融券的机构提出特殊的承销认股申请。在这种情况下，并不需要申请人已经拥有股票或者信用账户，而只要凭借认股缴款书，就可以以所认购的新股作为担保品，获得所认购新股的资金（比如，在我国香港，证券公司可向客户提供高达九成的IPO申购融资）。而提供融资的范围，不限于交易所所提供的融资融券范围，只要是增发新股、配股、初次发行，都可以适用。这种制度，在于利用发行新股折价概率小的特点，提供信用融资，扩大了社会对新股的购券意愿和申购能力，有助于发行的成功，提高了整个证券市场的融资能力。
(详见表1)
《新财经》：对于证券公司来说，这项业务大面积开展后，对证券公司的发展会有什么影响（正面和负面的）？证券公司在操作上要做怎样的准备工作？对投资者要有怎么的投资教育？
融资融券交易是一个全新的事物，其操作与管理方式与现金交易区别较大，社会公众、有关政府部门和司法机关对其缺乏了解；当前，融资融券业务的交易、清算所层面的业务模式和流程尚未真正完善，而需要全程参与的券商，更需要规章制度予以规范。同时，融资融券交易对投资者、证券公司等的信用要求较高，而当前的社会信用环境有待进一步改善。因此，如果制度设计不合理，证券公司操作不规范，都可能会带来一些新的问题和负面影响，具体有以下几方面：
①可能增强投机性，加剧市场波动。虽然一般认为融资融券交易具有稳定市场的功能，但如有关制度设计不完善、监控不得力，也有可能起到助涨助跌的负面作用，从而加剧市场的波动，带来大盘的系统性风险。
②可能使市场操纵等违法行为更易发生。在融资融券交易方式下，操纵市场所需的实有资金和证券量比在现金交易方式下要小，这使得市场操纵行为更易发生；对融券交易者而言，散布对上市公司不利的信息可以打压股价使其获利，这又可能强化行为人散布虚假信息的动机。
③可能加大证券公司的风险。融资融券业务要求证券公司内控机制健全、风险管理能力较强，相关制度得到强有力的执行。证券公司若管理不善、控制不力，很容易引发客户违约、市场波动、系统操作等方面的风险。
④可能加大交易结算系统的技术风险。由于市场交易量的放大和新的监控要求的引入，交易结算技术系统的复杂性增强、负荷增大，发生故障和错误的可能性加大。
⑤可能加大宏观管理层面的风险。融资融券这一全新的市场运行模式，要求有更高的宏观管理能力。在市场运行初期，由于缺乏经验，监管机构包括自律组织决策失误、执行不力的可能性加大，由此引发的批评、指责甚至对融资融券交易本身、对推出这一交易方式的必要性和可行性的怀疑也可能较多。
但是，以上这些可能产生的问题可以通过合理的制度设计、及时有效的市场监管及进行充分的投资者教育等措施，进行较为有效地规避，将可能带来的负面影响降低到最低限度。融资融券不是券商传统意义上的经纪业务，实质上是券商参与的场外交易。因此，融资融券业务对券商的风险控制能力也提出了更高要求。
在操作上，试点证券公司要根据自身情况，制定新业务流程，开列信用交易账户，客户群体的选择与教育，融资融券各期限利率设定（估计在8％－10％），以及风险控制制度（限制开仓比例，强平执行等）、客户选择、投资者风险教育等方面的准备工作。
根据国际惯例，券商要在符合交易所有关规定的基础上，确定交易标的证券和担保证券的种类、担保品的折扣率、初始保证金和维持保证金比率。按市场化方式确定行业融资利率与融券费率的基准，各证券公司可根据自身情况以及客户资信情况作出具体融资利率、融券费率规定，原则上利率不低于同期贷款利率+运营成本。
由于融资融券交易是一个全新的事物，投资者对此的理解、认知都要需要一个过程。在成熟的金融市场体系之下，投资者应该具备不同的风险偏好。当我们的市场引入做空机制后，投资者的风险意识显得更为重要。实际上，做空的风险远比正向交易的风险来得高，尤其在新兴市场，风险教育是很难做。而我们必须承认一个历史现状：目前，我们国内的散户股民还普遍不够成熟，许多投资者其投资行为极不理性，急功近利现象十分严重，而抗投资风险意识和心理承受能力极差。对投资教育而言，加强业务模式与流程教育、宣传客户的选择标准等方面的教育是必要的，但强化风险教育尤其重要。
《新财经》：投资者参与这项业务，如何操作？有没有风险？
高度关注融资融券业务的“双刃剑”效应，清醒认识到资产规模放大的同时，泡沫也会同步放大。因此，不是每个投资者都适合从事该项业务，另外，从事融资融券业务的投资者必须根据自己的风险偏好和风险承受能力决定自己的运作。业务规则决定了博弈的方式，直接影响了参与各方的利益。投资者需认真学习，理解融资融券业务的规则，熟悉证券公司的相关规定，增强对融资融券交易风险的认识。具体而言，投资者应在实际运作中注意以下几个问题：
一是投资者对融资融券要做好风险承受的心理准备，要根据自己的风险偏好和风险承受能力决定是否参与该项业务，如果决定参与，要注意把握自己的业务操作方式。融资融券作为一项全新业务，普通投资者在做空机制上是很难把握的。该业务要求付出比银行贷款高的利率作为代价，融资有一定期限，这些新特点有别于寻常股票投资操作，使普通投资者参与此项业务存在一定难度。
二是投资者要研判趋势，慎重选择股票，注重流动性管理。融资融券类似于期货交易模式，投资者在交易过程中需要全程监控保证金水平，以保证其不低于所要求的维持保证金比例，因此，融资融券所具有的逐日盯市和保证金可能持续支付的特点，就使得投资者融资买进的股票在下跌行情中出现类似期货交易的“逼仓”现象，特别当保证金以某只股票作质押物时，两者往往同时下跌将加剧保证金的不足，导致投资者流动性迅速恶化。因此，融资融券交易将使得投资者的行为更加短期化，市场博弈也更加激烈，对投资者的流动性管理要求也更高。所以，投资者应加强下跌行情时的流动性管理，尽量选择基本面和流动性好的蓝筹股作为融资融券标的。如果保证金选择股票作质押物，则应选择股性稳定或抗跌性能好的股票，也可选择国债或现金作质押物。
三是投资者应分散投资，对冲风险。投资者首先应在基本稳定的宏观经济和市场环境中运用融资融券；其次，应选择流动性和基本面好的股票作为融资融券标的，并应控制运用保证金交易的规模；其次，由于融资融券风险介乎股票与期货之间，投资者应适当采用低风险资产进行组合配置；最后，可利用融资融券具有的风险对冲和防范功能，稳定投资收益。例如可考虑将融券卖空与该标的证券多头组合，以锁定股票下跌的风险。
四是在进行融资融券买卖前，投资者还需留意下列情况：（1）密切关注标的证券融资融券整体余额变化情况，密切关注个人融资融券余额变化情况；（2）关注融资融券的额度、期限、利率、费用，计息方式，保证金比率及可充抵保证金的有价证券种类和折扣率，通知补仓的程序，强制平仓的权限和方式及其他有关事项。(3)融资买入时，选择标的股票还要注意规避全流通以后减持可能性比较大股票；(4)融资融券试点后，管理层可能允许更多的证券公司开展此项业务，此业务的竞争将更激烈，不排除会有一些证券公司为争夺业务而向投资者提供更好的优惠条件，甚至会违背管理层及公司内部的一些规定，从而给未来留下一些风险隐患。此时投资者不能只看各证券公司的优惠条件，而应该选择经营风格稳健、经营规范、风险控制良好的证券公司。
《新财经》：对于被选入融资融券标的的公司，市场会有怎样的表现？
从理论上分析，买空制度对市场的短期和长期影响均为利好，而卖空交易机制的推出长期而言促进了市场价格的发现，提高市场效率。香港的实践经验表明，进入融券榜单在短期内被看做是利空信息，标的股票累计超额收益率显著为负，剔除融券榜单在短期内被认为是利好信息，标的股票累计超额收益率由负转正。在正常情况下融券对个股的影响更大，但试点初期实现融券的可能性较低，融资的力量更为强大。
在融资融券的买空卖空时代，对于融券标的股票的投资策略应把握两个原则:其一，个股进入或剔除榜单的短期时间内分别是做空和买入股票的良好时机;其二，初期阶段之后，欲参与卖空股票的投资者必须以对个股的充分研究为基础，同时增加对交易双方博弈力量评估后，建立头寸。
当然，在实践操作种，融资融券作为一项长期的政策对市场短期内造成波动不可避免，但我们很难预测到市场在推出融资融券后的涨跌，从海外实证研究也表明，融资融券的推出不会加剧市场的波动，反而有利于金融安全和投资组合管理。融资融券会对个股形成正反馈和负反馈两种相反的作用，应该结合个股估值和行业景气程度进行综合考虑，金融板块将是最为直接的受益者。同时，融资融券的启动还会促使市场投资风格偏好向大盘蓝筹类个股转移，赋予其一定溢价水平。此外，应该规避A、H溢价较大品种。
《新财经》：由于融资融券业务是一种以信用为基础的交易方式，在监管方面如何操作？是否有健全的监管机制？如何控制风险？
一是以欧美、中国香港为代表的分散信用模式,由券商等金融机构独立向客户提供资金和证券，没有一个统一的、制度化的证券融资公司。
二是日本、韩国及中国台湾地区的集中信用模式,由专门的制度化、集中的、统一的证券金融公司提供资金和证券。有关部门可以通过证券融资公司调控流入和流出证券市场的资金量，同时，通过证券金融公司及交易所等自律机构进行直接、机动的管理。根据信用融通过程中的证券金融公司、证券公司以及投资者的关系，集中授信模式再分为单轨模式和双轨模式。单轨模式是指证券融资公司只负责对证券公司的融资，再由证券公司对客户进行融通，典型国家如日本。双轨制指证券融资公司既可以对证券公司融资，也可以通过证券公司向投资者进行融资，如韩国和我国台湾地区。
鉴于我国资本市场发展的现状，处于稳健考虑，在业务试点初期，在我国券商多数信用等级较低的情况下，可考虑借鉴日韩模式成立专门金融机构，对券商进行统一的净资本管理和集中授信。但考虑到我国资本市场的长远健康发展，可考虑适度市场化。尤其是在目前分业管理条件下，靠一个专业融资公司推动信用证券交易难度大，可在一定范围内尝试市场化的证券公司直接授信模式。当前，我国证券公司已完全实施交易结算资金第三方存管和集中交易，是能够控制融资风险的。
在融资融券试点期间，管理层将对申请试点的证券公司实施窗口指导，由试点证券公司根据自身的实际情况，通过适当提高融资融券客户的资质条件，资产的门槛，和在本公司从事证券交易的期限，以及适度提高保证金比例和担保比例等审慎措施，防范业务风险，维护行业有序竞争的。同时，要将加强对违规融资活动的打击力度，禁止任何机构和个人未经批准开展融资融券业务，严肃查处各种非法的融资融券活动，保护投资人利益，保障融资融券业务的规范有序发展。
《新财经》：证券公司和投资者在融资融券业务操作中应注意哪些方面？
获得收益就要承担相应的风险，这是市场不变的定律。融资融券是杠杆式的投资工具，投资者在将股票作为担保品进行融资时，既需要承担原有的股票变化带来的风险，又得承担新投资股票带来的风险，还得支付相应的利息。另外，融资融券交易的复杂程度较高，如判断失误或操作不当，则亏损可能比现金交易方式下更为严重。
融资融券类似于期货交易，具有的逐日盯市和保证金可能持续支付的特点，使得投资者的行为更加短期化，市场博弈也更加激烈，对于流动性的要求非常高，但个股经常会出现涨跌停或停牌的情况，这使得流动性的管理难度很大。
融资融券并不能改变市场走势，投资者应该根据股票自身的价格作出投资决策。鉴于融资融券存在放大交易量的效应，投资者应根据自身的风险承受能力和市场判断能力来慎重选择。参与融资融券的投资者要把握好资金头寸，融资规模不宜过大，及时止盈止损。
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