老夏/章刚（泽君投资）
“股市有风险，入市须谨慎”，这个贯穿始终的股市投资格言，似乎已经被淹没在飙升的股市氛围中。当大盘史无前例地站上4000点，当散户们在欲望与恐惧中踯躅徘徊，再提“风险”二字似乎颇有必要。证监会一纸《关于进一步加强投资者教育、强化市场监管有关工作的通知》翩然而至，也就不难理解了。股价连续翻番之后，大量对证券市场及其风险所知不多甚至毫无所知的人像潮水般涌进股市，这里边相当多的人并不清楚他们行为的真正后果，只是因为看到了先行者人人赚钱之后的盲从之举。
成熟的资本市场本质上要求，投资者应该具备良好的金融知识和风险意识。
也许，对于一切已经进入或打算进入股市的投资者来说，要理解并始终牢记“股市有风险，入市须谨慎”的投资准则，克制不顾一切、盲目投资的非理性行为。从股票的内在价值出发，寻找可以长期持有的公司才是一般投资者应该做的。
下面先简单介绍一下，什么是股票的内在价值和价值投资。
价值投资就是在一家公司的市场价格相对于它的内在价值大打折扣时买入其股份。内在价值是一个非常重要的概念，它为评估投资和企业的相对吸引力提供了唯一的逻辑手段。内在价值在理论上的定义很简单：它是一家企业在其余下的寿命史中可以产生的现金的折现值。虽然内在价值的理论定义非常简单也非常明确,但要精确或甚至大概的计算一家公司的内在价值都是很困难的。 (1)“一家企业在其余下的寿命史中可以产生的现金”本身就是一个难以琢磨的概念,这完全依赖于对公司未来的预期其本身就充满了不确定性,以这个未来充满了不确定性的现金流为基础而形成的判断有多大的可信度呢?
(2)影响折现值的另一个重要因素就是折现率,在不同的时点、征对不同的投资人会有相差悬殊的选择---这也是一个不确定的因素。股票价格总是变化莫测的,而股票的内在价值似乎也是变化莫测的? 如果不能解决对所谓内在价值的评估问题,那么价值投资的理论基础又何在呢?我曾追随着前辈大师们的足迹企图对此问题的困惑寻求突破但收获寥寥无几。翻阅所有关于巴菲特的书籍及伯克希尔哈萨维公司大量的年报资料,虽然关于“内在价值”的字眼随处可见，但他却从未告诉我们该如何去计算它。巴菲特最主要的合伙人查利芒格还曾耐人寻味的说过这样的话：巴菲特常常提到现金流量但我却从未看到他做过什么计算；对此巴菲特解释说：一切的数字与资料都存在于他的脑子里,若某些投资需要经过复杂的运算那它就不值得投资。看来要指望他来帮助我们解决内在价值的评估问题是没希望了。虽然也曾有人建立过计算公司内在价值或实质价值的完美公式，但却无法为公式里的变量提供准确的数据，它除了能满足理论家的个人偏好外毫无实际意义。
关于内在价值的评估始终是一个模糊的问题,但以巴老为代表的前辈大师们还是提供了一些“定性”的评估指标: (1)没有公式能计算公司的真正价值，唯一的方法是彻底的了解这家公司。 (2)应该偏爱那些产生现金而非消化现金的公司(不需一再投入大量现金却能持续产生稳定现金流)。 (3)目标公司就是以一个合理的价格买进一家容易了解且其未来5年10年乃至20年的获利都很稳定的公司。
即便如此,面对“内在价值”我们依然一筹莫展。也许“内在价值”是个个性化的东西,对它的评估一半取决于公司本身，一半则取决于评估它的投资者。也许正是因为如此,巴老从不明确他自己的计算方式以免形成误导，况且巴老本人也不能保证他的计算方式是正确的更不能保证是唯一正确的。在巴老的意识里，“内在价值”也始终是个模糊的大概值。比如他曾在其年报中透露:如果两个对伯克希尔哈萨维公司都能熟悉的投资者对其“内在价值”进行评估那么差异应该不会到10%。显然所谓的模糊性就是不确定性就是风险，对此巴老们有他们的应对之道----“安全空间”:它的内涵就是投资的目标不仅仅是价值而是被低估的价值。市场价格相对于它的内在价值(一个模糊值)大打折扣的公司才有吸引力，简而言之，这个被加大的折扣就是安全空间，它让我们在对内在价值的评估中如果犯错误也不会有重大的损失。而关于“安全空间”正是我下一篇要重点分析与探讨的概念，在价值投资的理论体系中有几个核心概念:
(1)安全空间(安全边际) (2)内在价值 (3)特许经营权
而这几个概念都有点"说不清道不明"的感觉，以事实为依据的最理性的价值投资却是建立在一些模模糊糊的或无法量化的概念基础上，想起来真是匪夷所思。提供一个我自己计算内在价值的案例: 贵州茅台的价值(或价值区域)是多少?
资产的价值（内在价值）是由该资产为所有者带来的可分配现金流的现值决定的,这一结论得到理论界的广泛认同,我也将以此为基础来计算茅台的价值区间。计算现值或内在价值的标准方法是从估计现在及未来合理年度（5年或10年或更长）的相关现金流开始的，然后选择与资产风险相匹配的资本成本率，有了这两个数据就可以计算每年现金流的现值，把这些现值汇总就可得到合理年度之前所有现金流的现值。
远期现金流的传统处理方法提出了终端价值的概念：假设5年或10年后现金流永远按固定比例增长的基础上计算得到，在这一假设下5年或10年后现金流现值等于随后一个年度预测的现金流乘以一个乘数，这个乘数等于1除以资本成本率与固定增长率之间的差额。例如我们预计的资本成本率为8%，固定增长率为3%，那么乘数为1/（8%-3%）=20。把终端价值折算到现在再加上之前年度的现金流现值就得到了内在价值。
我们假设2003年的收益是4.2亿(为了简化处理过程,再根据茅台的现金流状态,假设可分配现金流与净收益相同),2004年由于有产量与价格的双重提升增长假设为25%,随后2005年-2008年每年增长15%,2009年以后假设将以3%固定收益率增长,贴现因子=1/(1+R)T其中R=8%(资本成本率)、T是年份数，现在我们就可以计算内在价值了：
年度 收益 贴现因子 现值
2004 5.25亿 0.93 4.88亿
2005 6.04亿 0.86 5.19亿
2006 6.95亿 0.79 5.49亿
2007 7.99亿 0.74 5.91亿
2008 9.19亿 0.68 6.25亿
2009年之后将以3%固定收益率增长,2009年的收益为9.19*1.03=9.47亿,终端价值为9.47*1/（8%-3%）=189.40亿,再对其进行贴现189.40*0.63=119.32亿。
现在可以计算出内在价值=4.88+5.19+5.49+5.91+6.25+119.32=147.04亿
如果假设前提变化,计算的结果将会有很大的出入,特别是终端价值是一个最大的变量(因为其在总现值中是最主要的组成部分)比如:
（1）假设2009年以后以2%固定收益率增长,那么终端价值现值是99.43亿、内在价值是127.15亿；
（2）假设2009年以后固定收益率增长为0,那么终端价值现值是74.58亿、内在价值是102.30亿；如果2004--2008的增长率不能达到15%，或2009年以后固定收益率增长是负数变化就更多了；如果达到wjmonk君的乐观预期，那么内在价值将在200--300亿以上；如果资本成本率增大将降低内在价值，具体算法同上。
再对上面关于用“现值法”计算“内在价值”的问题进行几点说明:
（1）“现值法”虽然是计算“内在价值”最具逻辑性的方法，但理论上的正确未必能够在实践中提供准确的内在价值模型，代数计算的准确性与影响模型变量的不确定性之间存在矛盾。计算中那些对未来估计的增长率到底有多大的把握，公司是否会在某一年面临更剧烈的竞争、技术挑战、原料成本高涨或其它可能导致现金流变化的问题，利润率和必需的投资水平是估计现金流的基础，它们的远期数值同样难以预测。
（2）不可靠性问题是在确定内在价值过程中进行现值分析所固有的问题，对今后几年的现金流进行准确的预测是不可能的，随着时间的推移准确性还会降低，而且现值定价法所依赖的信息--操作变量的参考值--通常也是不可知的。
虽然有这么多的缺陷，但我们的前辈大师们已经解决了这些问题：
（A）安全边际：对各类参数及估计值尽量作保守的处理；
（B）选择那些易于了解或在自己的专业范围内的公司作为分析对象，巴老说他不投资看不懂的公司或结构复杂的公司可能就是基于此；
（C）选择那些收入稳定、可预期程度较高、经过经济周期的考验、特别是具有特许经营权的对象作为分析与投资的对象。就我来说只有如同茅台这类公司才适合用“现值法”来计算“内在价值”，否则用于其它公司准确性将大为降低。
对股票内在价值的数学理性思考，如果投资者对一家上市公司在二级市场上股票的投资不带有股权控制和关联发展等外部因素，那么在理论上股票的价值应该是由其内在价值来决定。按照收入的资本化定价方法，这个内在价值就是该股票的持有者在未来时期中所得到的分红派息、优惠配股、转增等等收益的现值。为简便起见，在不影响计算结果的理论含义的前提下，人们通常把上述各种收益简而归之为股利。
下面就是股票内在价值的普通计算模型：
式（1） V = ∑Dt∕（1+k）t
式中：V——股票的内在价值 Dt——第t年的股利 k——基准贴现率。 这是计算股票内在价值的最基本公式，但要注意，这也是唯一的真实公式，后面说的各种简化模型都是建立在各种特定假设的基础之上。我们在现实分析中运用简化模型的时候，应该时刻不要忘记这个真实的公式。
下面介绍两个简化模型，并从中推导我们想要说的结论
（一） 零增长模型：
零增长即假定未来的股利每年都是一个固定的数量，既不增加，也不减少。根据这个假设，式（1）可变换为 V = ∑D0/（1+k）t= D0∑1/(1+k)t= D0/k 式中，D0——在未来无限时期内支付的固定股利,在现实中，符合零增长的情况是比较少见的。它的现实意义主要是对优先股，它的理论意义则是为我们提供一个扩展思路的第一步。
（二）固定增长模型 固定增长即假定股利永远按一个固定的增长率逐年增加。
（1）设：D0——第0年（即假设的第1年之上一年）的股利 g——股利每年的固定增长率（在无结存、无提取情况下，股利增长率即净资产收益率，也即资本增长率） n——年数 由此，式（1）可变换如下:
V = ∑Dt∕(1+k)t= ∑D0（1+g）t∕（1+k）t= D0∑（1+g）t∕（1+k）t 若g = k，则 V = n * D0 在n无限大时，V→∞
（2）若g≠k，则 V = D0*（1+g）∕（k－g）*（1－（1+g）∕（1+k））n 其中，若g＜k，在n无限大时，则V = D0*（1+g）∕（k－g）
（3）若g＞k，在n无限大时，则 V→∞
（4）上面的算式用文字表达出来就是：净资产收益率小于基准折现率时，股票内在价值是一个可以计算的有限数值；净资产收益率大于或等于基准折现率时，股票内在价值是无穷大！认真思考一下这句话的意思，它会让我们对股票价值产生更全面、更深刻的认识。不知是何原因，我们在市面上见到的各种有关书籍和文章中，极少有人提到这一点。
最后，我们讨论一个不得不说清楚的重要问题，就是基准折现率的意义与取法。笔者认为，基准折现率是整个投资学（不仅是证券投资）的核心。从一般的意义上来说，基准折现率＝（1+资金费用率）*（1+风险贴水率）*（1+通货膨胀率）－1，其中资金费用率是指自有资金的最低期望收益率和借贷资金利息的加权之和，请注意，这里的第一项实质上主要是一个投资主体的期望值，第二、三项都是预测值。期望与预测正是这个基准折现率之所以让人感到复杂与困难的决定因素。从一个国家整体国民经济的角度，部分国家的政府定出了一个社会折现率，往往成为投资者决策的重要参考，我国的原国家计委曾在1987年定过一次为15%，后来大约1992年又定为12%，这个社会折现率反映的是社会所有行业的平均投资收益率。具体到证券投资领域中，如果站在二级市场的角度，12%可能很难被接受，事实上，在这样一个新兴的市场中，很多大资金的收益均超过这个水平，少部分高水平的小额资金甚至可以达到一年几倍、十几倍。但如果回头看一下以国有企业为主体的1000多家上市公司的真实业绩，12%的净资产收益率几乎应该算是优秀，而不是“基准”了。
总之，在确定基准折现率时，主观因素不可避免，有时人们把它又称为目标收益率也是原因于此。个人的投资偏好、分析看待问题所站的广度和高度，甚至个人性格与人生观，都是影响投资者确定基准折现率的主观因素。笔者本人倾向于在证券投资领域用10～15%这个范围作为基准折现率的选取标准，用风险系数来修正具体值。回到实战中来，按照前面计算公式分析结论，如果一家上市公司的稳定净资产收益率超过15%，那么这家公司股票的内在价值是趋于无穷大，它的市盈率在理论上也可以是无限高的，这个结论可能会使我们对市盈率的含义有新的理解。
在了解了股票内在价值的基本理论后，怎样才能做到价值投资呢？
如前述，我们知道沃伦·巴菲特是迄今为止全球最成功的投资家，他完全依靠在证券市场进行投资赚取了数百亿美元的财富，但是他似乎又置身证券市场之外，他没有股票行情接收机也从不使用价格走势图表。他每天阅读大量的财务报表以及企业、行业的相关资料，对企业形成完整的“概念”后，才决定是否买进或卖出股票。他拒绝融资也绝不进行杠杆交易，其独特的投资理念和操作策略使其资产四十多年连续成长，年复利增长达到28.4%。在2000年中，美国股市出现巨幅的调整，而他却继续屹立潮头，其管理的哈撒韦·伯克希尔公司继续呈现良好的增长，他个人的资产则再上了一个台阶。巴菲特的价值投资理论主要包括以下三个方面：
一、投资企业而不是股票
1、股票的实质
在证券市场上，绝大部分人都在不断地利用股价的波动来获取差价，一些技术派人士甚至光凭图表就可以进行股票的买卖，而勿需了解企业的真实情况，他们对股票的实质意义当然就不会去深究。而巴菲特显然深得个中三昧，他知道股票是一个整体的概念，它的每一个份额都是企业不可分割的部分，是企业在资本市场的表象，其实质是股票持有人拥有和管理企业的权利，巴菲特正是充分了解并利用了这种权利使自己获得成功。当大部分投资人在价格波动的夹缝中来回奔波时，巴菲特抓住的是价值提升的主线，他注目的是长期的资本利得。
2、把自己当成企业的经营者
在巴菲特投资的过程中，他基本不直接参与投资对象的企业经营活动，但是他一直把自己当成是企业的经营者来看待。从研究财务报告、分析行业动态开始，他就始终以经营者的视角来看问题。在进行任何一项投资之前，他就已经把投资对象的情况了解得一清二楚，甚至成为了行业的专家。对GEICO的投资就是一个很典型的例子，在格拉汉姆对该公司投资时，巴菲特就对该公司产生了兴趣，并进行了长期的跟踪，由于对GEICO公司以及保险业的深入了解，他在公司濒临破产时果断重金投入，该部分投资随着公司经营的好转获得了巨大的成长。他对可口可乐、华盛顿邮报等的投资也都是基于相同的情况。
3、远离市场
对于巴菲特来说，股市的价格波动只是“市场先生”的游戏而已，它所能提供的是在“市场先生”情绪低落时给出的令人满意的报价，他也确实常在股价大幅回落时大量买进自己了解的公司的股票。但是巴菲特认为，在他购买了某支股票之后，哪怕证券市场关闭数年，对他的投资也不会造成影响，因此，他对股价平时的波动根本不关心，也不在意。所谓工夫在诗外，巴菲特远离了市场，他也由此战胜了市场。
二、寻找成长的价值
1、在自己熟悉的领域内投资
巴菲特所投资的企业主要集中在保险、食品以及报纸等传统的行业，他认为这些企业是可以充分理解的。首先这些企业的业务相对简单，通过一定的学习都能够很好地理解，甚至成为行业内的专家；其次，这些企业的未来业绩和成长性是比较容易测定的，因为巴菲特进行的是股权的投资，他所追求的是长期稳健的利润。他把这形象地比喻成“股权债券”，也就是通过对股权的投资可以获得象债券一样的稳定收益。
巴菲特和盖茨是相当好的朋友，但他没有购买过一股微软的股票，因为他觉得难于充分理解微软公司的业务，同时也把握不了它十年以后可能的状况。实际上，微软最初在纳斯达克交易时，与其类似的科技股还有相当多，如果巴菲特投资微软的话，那么，别的科技股也必然是他的投资对象，而经过十几年以后，当时的大部分科技股到目前的表现都不尽如人意，甚至有的已经被摘牌了。另外，如果巴菲特不能坚持他自己的投资理念的话，他也就不是现在的巴菲特了。
2、优质企业的标准
巴菲特的投资对象都要经过长期的观察和跟踪，并且要在适当的时机才会进行大量而集中的投资，而投资的先决条件是要企业具有相当优良的品质。他平时的工作中大部分是在考察和检验潜在投资对象的情况。他的主要投资组合中包括有可口可乐、华盛顿邮报、吉列等公司，可以看出，这些企业具有很多的相通之处。
①企业具有“特许权”。巴菲特认为这种企业的特许权表现为，产品具有无可替代的特殊商品形式的价值（品牌、过桥收费等）。如，可口可乐；
②有稳定的经营史。巴菲特对所投资的对象都要作较长期的考量，并希望其未来是可以预见的；
③经营者应理性、忠诚，并始终以股东利益为先。巴菲特对GEICO的大举投资，较大的原因是对公司的主要经营者具有相当的信心。
④企业的财务应该稳健，经营效率必须较高，并由此获得良好的收益，巴菲特投资的企业均有较高的毛利率；
⑤资本支出少、现金流量充裕。巴菲特对那些固定资产收益率的公司很不感兴趣，认为它会大量侵蚀企业的现金流。
三、买入，长期持有
1、实质价值是基础
作为格拉汉姆的嫡传弟子，巴菲特秉承老师的教导，始终以企业的实质价值作为投资的首要标准。由于市场往往会因为投机的原因而使得股价出现偏离价值的现象。如果认为企业优秀就不计成本买进的话，显然达不到投资的目的。当股价偏高时，巴菲特所要做的就是耐心地等待，并继续进行跟踪，直到股价进入他认为合理的范围才开始介入。在1989年美国的股灾时，巴菲特以相当便宜的价格购买了大量的可口可乐公司的股票。
以相对低的价格购买股票与资金的回报率要求也有相当大的关系，巴菲特在进行一项投资时，对所投资企业的未来价值有一个预估，并由此而折算出投入资金的回报率，如果买入时价格过高，资金的回报率必然受到影响，而要是预估的资金回报率低的话，显然等待更为合适一些。
2、长期持有，复利增长的魅力
一旦买入某企业的股票，巴菲特就会做较长期的持有，他认为，没有什么时间值得把优质的企业卖掉。由于投资之前着眼的就是企业的未来价值，那么，仅仅因为股票出现了差价就把它卖掉将是相当愚蠢的行为。对象可口可乐公司的股票，他认为，卖出的时间是永远。
资金的复利增长为长期投资提供了较好的依据。巴菲特显然了解了复利增长的奥妙，他的投资年复利增长为28.4%，已经成为全球的超级富豪。
3、集中投资
许多投资者把“不要把鸡蛋放在一个篮子里”当成为投资的至理名言，认为分散投资可以降低投资风险。巴菲特对此很不以为然，他认为，如果投资者对企业不很了解而进行所谓的分散投资，显然并不会降低资金的风险，而相反，如果你对企业有了充分的认识，分散投资的同时实际上也分散了利润的获取。
在巴菲特的整个投资生涯中，曾经购买过的股票有上百种，而最终使其获得巨大成功的实际上不到十家，其1996年的投资组合显示，他的八大重仓股占了其227亿总市值的87%。包括可口可乐公司，吉列，美国运通银行，富国银行，联邦住宅贷款抵押公司，迪斯尼公司，麦当劳，华盛顿邮报等，这些企业的股票都是在他大量买进后长期持有的。
巴菲特独特的投资思想和投资策略使得他成为了超级的投资家，但是，显然美国的证券市场为其提供了深厚的背景条件，而这也正是中国证券市场所缺少的。
企业信息可靠性不强。我国上市公司披露信息的可靠性、真实性究竟怎么样，股民心里自然有一杆公平秤。既然公开的企业信息不太可靠，走访上市公司总能够澄清一些事实吧，但是你如果没有什么社会关系，看看上市公司会如何接待你。如果你对企业的情况都很难搞清楚，无法投资企业，只能投机股票了。
股票投机性太强。证券市场体制不规范，上市公司经营波动太大，投资者整体素质仍有待提高，散户群体过大，这些因素决定了中国的证券市场自诞生起就注定和投机结缘。目前，市场的整体价格水平明显偏离价值。
企业难于获得长期的连续成长。现在市场上的大部分上市企业由于受到各种因素的影响，经营效率不高、管理水平欠缺、技术和产品的创新能力都比较低，企业不能够长期持续成长，这影响了市场的总体质素。
但我们欣慰的看到，至股权分置改革启动以来，上市公司在信息披露规范操方面有了很大的进步，资本市场各方面的建设取得了长足的发展，以基金为首的价值投资者已经挖掘出一批伴随中国经济高速成长的优质公司，中国股票市场已经具备了进行巴菲特式投资的背景。
在大盘已经跨越4000点，在各种垃圾股鸡犬升天的时候，广大投资者应该随时警惕市场风险的到来，但是即使大盘调整，市场永远充斥投资机会。中国的证券市场，是最容易赚钱的证券市场也是最有发展潜力的证券市场，据我们的测算，未来20年，中国证券市值年均增长率达19.3％，其中，股票市值年均增长率达19％左右，A股指数年均增长率达10％左右，A股流通股数年均增长率达9％左右。因此，从中长期来看，投资于股票市场收益率是非常高的。投资者不必害怕大盘会跌，因为中国股市从中长期来看是大牛市；同时不管是在牛市中还是在熊市中，都有内在价值被市场低估的股票，这正是投资机会之所在。所以，我们要做的就是找出那些能够长期持有价值型公司，不为眼前短期的波动所影响，长期持有，最终我们也会获得很高的收益。
投资有三个境界：投机，惦记，最高境界就是“忘记”。此话怎讲？新股民刚入市容易受到市场干扰，稍有风吹草动、流言蜚语就见风使舵；有的持有人还带着"炒"股的操作思维，试图在震荡走势中做波段，高抛低吸赚取差价。总的来说这个阶段的持有人尚未对买股就是持有公司的股权这个事实建立起足够的信任感，频繁换手这也在情理之中。到了第二阶段，有些股民对股市的起伏已经有所适应，对持有的公司股权也有了一份感情，不舍得轻易卖出，但对市场的波动还有些念念不忘，每日都会在心里盘算着盈亏，大跌大涨的时候还难免诚惶诚恐，心有戚戚；而到了第三阶段，就是“忘记”。大多数人愿意交易，原因是认为“我自己远比一般人要强”！这种过于自信的态度是频繁交易的个人和基金超不过大盘的原因之一。但是在逻辑上，怎么可能多数人的能力都比一般人强呢？自以为聪明，自以为能力过人的频繁操作，实际上是看不清市场本质的表现，市场中有数以万计的聪明的大脑都和你一样，在试图变得比大家更聪明，这数以万计的都在想超越其他人的投资者，他们的行为最终导致的结果是股价变成了短期内不可预测和不可预期的局面，因此对短期趋势和股价的判断是永远不可能正确的，以永远不可能正确的判断进行操作是肯定要赔多挣少的。减少操作次数本身就可以避免不必要的失误和风险，也就是说，你只要简单的把交易次数减少，你就可以在其他能力不提升的情况下，投资收效水平有所提高。如果你不相信交易会降低收益的话，那么你就继续做波段交易，让帐户的资金减少来帮助你深刻地体会这个真理吧！
说了这么多，究竟哪些公司值得我们长期拥有呢，笔者在此抛砖引玉推荐三只，仅供大家参考：
1. 中信证券
在沪深帐户总数即将突破亿户之际，散户汹涌入市的场景依旧持续火爆。在这疯狂热闹的背后，谁将笑得最为灿烂呢？毫无疑问又是券商。随着我国证券市场的持续快速发展，我国证券业也已进入快速成长时期，具有极高的成长性。相比国外，香港等新兴地区证券化比率均在200%左右；美国、英国等发达国家证券化比率都超过100%，而我国目前的证券化比例约为40%，发展空间仍将十分巨大。而该行业强者恒强的发展趋势也使得行业领先的公司具备更大的发展潜力。中信证券作为中国证监会核准的第一批综合类证券公司之一，首批创新试点券商，同时也是第一批获监管机构批准设立境外机构的券商，具有企业年金基金投资管理人资格。其业已确立的全面领先地位将随着中信证券的资本、网络、业务和人才等竞争要素的提升而进一步巩固和拉大。
2006年是中信证券在行业内领先优势全面确立的一年，经过大规模的增资和并购，公司在资金实力、营销网络、创新能力和人力资本等方面的核心竞争力全面提升，在盈利规模、业务实力和资本规模等方面均已居于行业领先地位。另外，06年3月，公司获得从事短期融资券承销业务资格，成为第一批获得该项资格金融机构中的唯一一家证券公司。截止2006末，公司净资产达到123.10亿元，净资本为105.78亿元，成为国内资本规模最大的证券公司。公司从出资控股中信万通证券79.90%的股权，到出资21.9亿元联合中国建银投资重组华夏证券，再到出资7.81亿元收购中信金通证券全部股份，并以不超过5.2亿元的总价款收购华夏基金64.275%股权，中信证券通过一系列并购重组，搭建一个网点布局合理的销售平台，积极推进“沿海战略”，进一步确立行业领先地位。另外公司拟增持中信基金51%股权(原持股数为49%)，其子公司中信信托则持有信城基金33%的股权，也使其领先优势进一步加大。
公司在2006年全年实现营业收入58.32亿元、净利润23.71亿元，同比分别增长535％和493％；比居行业第2位高出56.4％和57.3％。2006年末净资产和净资本分别为123.1亿元和105.78亿元，同比分别增长18％和161％；比居行业第2位高176.3％和203.1％；。经纪、投行和自营业务规模和收益分居行业第1、第3和第1位，而且各项业务的未来发展空间仍将非常巨大。
经纪业务方面：首先，在高换手率的推动下，2006年市场股票基金权证交易规模达到11.24万亿元，同比增长225％；其次，在并表了中信建投和中信金通之后，公司的总体份额达到7.27％，跃居行业首位。由此导致公司在2006年实现股票基金交易额1.63万亿元，同比增长8.35倍，实现了规模和份额的双重快速增长。 而就2007年的表现来看，从市场整体而言，2007年一季度市场日均成交额已超过1500亿元，是2006年的3倍多。正如第一季度所表现的那样，2007年市场规模仍将快速膨胀，这将推动公司经纪业务继续快速增长，同时经纪业务内部的整合将取代外延式扩张成为公司经纪业务份额提升的又一主要因素。就整个市场来看，日均千亿交易额已成为经纪业务的常态，按照这一交易水平，全年可达到24万亿元，若股指期货和融资融券能够在下半年如期推出，则交易水平将更高于这一水平。06年中信证券的部均交易量仅为99亿元，特别是中信万通和中信金通具有相当大的提升空间，我们测算若这两者的交易水平达到母公司的水平，则经纪业务市场份额将提高50％以上。保守估计，中信07年全年经纪规模和手续费将达到3.7万亿和64亿元，是06年的2.3倍。
投行业务方面：大单仍将密集推出，多层次市场和产业链整合推动后续成长。
2006年公司共承销了工行、中行等共9家新股的发行，承销额337亿元，家数和金额占比分别为5.47％和18.62％。2006年大盘股的发行步伐明显加速，其中，有5家筹资额在100亿元以上的超级大盘股，占总筹资额的73％，同样，得大盘股者得天下，在前5名承销商中每家至少承销了1家超级大盘股。2007年，以金融股和海归大盘股为代表的超级大盘股仍将掀起密集上市热潮，按照07年1－2月份615亿元的IPO筹资额、且每月均有1个超级大盘股来计算，全年IPO金额将达到3500亿元以上。
近年来，公司已经确立在大盘股承销中的领先优势以及在金融、钢铁、交通运输等行业的竞争优势，在承销业务垄断竞争格局日益稳固的背景下，公司将凭借业已确立的品牌和先发优势，将继续在大盘股承销领域保持领先位置，包括平保、交行、南京商行、北京银行、中石油等在内，公司新股承销仍将保持15％－20％的市场份额，承销收入将增长30％以上。从更长远的时间跨度来考虑，大盘股新发步伐可能逐步放缓，但多层次市场体系建设将加快步伐，公司已经在债券承销领域确立了较为明显的优势；同时，全流通市场使得并购重组市场迅速拓展、直接投资行将获批也使得券商能够凭借专业技能和投行经验分享PRE－IPO的巨额利润，从而打通了包括直接投资、新股发行、再融资和并购咨询在内的完整的投行业务产业链，并提升投行业务的利润率。在这种态势下，具备较强竞争优势的中信证券仍能保持投行业务的平稳增长。
自营业务方面：规模急剧放大，投资能力上升空间巨大。
公司自营业务素以稳健著称，一直以债券等低风险品种为主，在去年及时抓住市场快速上升的时机，及时加大了对自营的投入，就盈利情况来看，虽然自营收益达到13.31亿元，但总体投资收益率和股票收益率分别仅为22.5％和26.3％，进一步分析，在8.54亿元的股票差价收入中，来自于新股申购的收入就达到4.51亿元，超过50％，公司的投资能力并没有体现出来。我们预期，2007年市场指数波动的幅度和频度都将加大，而受到新的会计准则的影响，公司的自营业务将面临着比06年严峻得多的市场环境，因此，我们认为，07年自营业务将难以取得06年的业绩，但投资收益的增长将在一定程度上弥补自营业务的下滑。而较底的起点将使公司未来在这方面的成长潜力非常值得期待。
创新业务方面：快速起步，08年后将对业绩有实质性较大贡献。创新业务涉及的领域相当广泛，近30年来，以美国为代表的西方券商的创新业务快速发展，并从根本上改变了券商的业务结构。受制于目前的市场和政策环境，我国券商的创新业务仍然局限在资产管理和权证创设等有限的领域。中信证券的这两项业务因快速起步，且都已处于行业前列。今年初，证监会加快了对集合理财产品的放松步伐，预计今年券商的集合理财业务将得到快速发展。同时，随着证券市场的发展，融资融券、股指期货和直接投资等创新业务也将陆续推出。长期来看，这些业务的推出将对券商业绩的提升和盈利模式的转型都有莫大的推动作用。
牛市结束后, 券商股就没戏了?
过去的市场是单边市场，只有做多才能获利。未来的市场是双边的，可以通过做空而在股指期货中获利。所以本人预计，未来在熊市的成交量也不会萎缩到每天100亿以下的水平。随着全流通时代的来临，以及未来T+0制度的逐步落实，流通市值的倍增等因素的影响，券商的黄金时代正在演绎。中国的资本市场必将高速发展，而国家对新券商资格的控制，会对现有创新类券商维持垄断利润。它们的身价在升值，而不是贬值。国际资本进入中国资本市场的步伐在未来将随着人民币自由兑换的实施而出现急剧增长。所以说：牛市结束后，券商的日子也不会太凄惨，尤其是对中信这样的龙头券商而言，好日子才刚开始。目前刹车，是否过早？我们更看好券商的直投业务在未来的“钱”途。
中国金融改革的推进，并购重组、资产整合、整体上市、IPO的加速、中国大盘蓝筹H股、红筹股的回归等等证券及金融衍生品的创新都会给龙头券商中信证券带来丰厚的投行收益，中信现在是作为市场的一个风向标，牛市不倒中信就不会倒，大小非的减持是不能影响中信前进的方向，短期的股价下跌不会影响它向上升的趋势，在市场的分歧和观望中中信以后还会不断创新高。即使牛市结束了，中信证券的直投业务也是它未来保持高速增长的保证。中国证券市场正经历历史上最大规模的牛市，作为领涨龙头的中信证券是我们的首选品种，值得我们长期持有，即使牛市结束，中国资本市场的高速发展也必将使中信证券的股价迈过一个又一个的高峰。
2. 雅戈尔
服装业务将由生产模式向品牌模式全面转型。
公司是国内服装行业的长青树，其主导产品衬衣和西服已经分别连续 13 年和 8 年位居国内市场占有率第一的位置，而且从 06 年下半年开始进一步拉开了与第二名和第三名之间的差距，显示了公司稳固的龙头地位。公司拥有强大的生产能力，衬衣、西服和其他服饰的年产能分别为 1200 万件、200 万套和 2000 万件左右。同时公司拥有丰富多样的销售渠道，渠道总数 1500 多个，其中自营专卖店 353 个，商场专柜（专卖店）800 多个。07 年起公司服装业务将进入全新发展时期。在公司高层支持和新的服饰老总的大力主导之下，公司于 07 年初已明确了服装业务的两个定位：（1）服装业务将由工厂模式向品牌模式全面转型，营销将取代生产成为更重要的环节。（2）"雅戈尔"品牌的定位将主要面对公务人员、企业中高层管理人员和都市知识人群。07 年公司服装业务将焕发出新的生命力。预计未来 3-5 年公司服装内销收入将保持 15%左右的持续增长，盈利将实现 30%以上的增长。当然由"半生产、半品牌"企业完全向品牌企业转型的过程中效能的发挥需要一个时间的过程，但我们对公司整体的转型和提升总体持乐观态度。
房地产业务逐步由区域型龙头向全国进军
目前公司房地产业务已经成为盈利的半壁江山，公司也成为宁波地区房地产行业的龙头老大，在苏州地区的开发也取得了良好的效果。目前公司土地储备丰富，各项目处于良性滚动开发之中。公司 07 年下半年可转债的发行也将为公司房产业务提供更为充足的资金支持。随着土地储备的不断增加，公司后续房地产项目的确认速度很可能出现加快的势头，2008——2010 年将成为公司房产收入确认的高峰期。07 年公司计划整合现有的三家房地产子公司为一家股份公司，同时引进战略投资者，为未来可能的分拆做好积极的准备。另外公司规划在做好宁波和苏州地区的地产业务外，逐步向全国进军，长三角和环渤海地区很可能成为重点拓展区域。公司对地区拓展的策略是做精做深。
纺织业务保持稳定增长
公司当初启动纺织业务更多地是处于自身原料供应的需要，但是经过几年的发展，成效明显好于预期。特别是色织布业务发展迅速，产品供不应求，目前年产量 5000-6000 万米左右。公司下一步计划在绍兴新建色织布分厂，一期新增产能 1000 万米左右。同时公司还计划拓展毛纺业务，通过扩产和收购兼并等方式将毛纺年产能由目前的 300 万米增加到 1500 万米左右。我们预计公司未来纺织业务仍将保持 15%左右的稳定增长。
股权投资业务有望继续锦上添花
公司对于中信证券的投资已成为资本市场的经典案例，而对于宜科科技、广博股份的投资也获得了同样的成功，一系列成功的股权投资使得公司成为深沪两市为数不多投资不败的公司之一，同时也对公司的估值提升产生了积极影响。07 年下半年随着宁波市商业银行的上市，公司的股权投资价值将获得进一步的提升。
前期成功的投资为公司积累了丰富的经验，同时也为公司提供了充沛的现金流可以用于后续的运作。06 年年报中公司明确表示后续将把股权投资作为另一主业重点打造，而且已经分别在宁波和上海成立两家子公司专门从事已上市公司和拟上市公司的股权投资。根据交流会透露的信息，公司未来可能在适当的时机进入资源性领域。鉴于公司良好的战略眼光、在宁波当地丰富的人脉资源和充足的资金，我认为未来股权投资有望继续为公司锦上添花。我长期看好公司的长期发展前景，认为公司是深沪两市为数不多真正具有蓝筹气质的公司之一，也是机构投资者眼中真正稀缺的投资品种之一。
3.火箭股份
火箭股份是航天时代电子公司组建后专注于生产遥测遥控、卫星导航与应用、电子元器件等产品的控股公司。是航天时代公司做大做强相关专业的重要平台。为支持火箭股份的发展，航天时代电子公司已将下属的上海科学仪器厂、桂林航天电器公司、杭州电连接器厂及河南通达电器厂河南厂河南厂区生产经营性资产相关负债注入上市公司。
火箭股份盈利能力的提升主要通过三条途径来完成，一是通过并购注入母公司优势资源及外部资产，并利用注入新资源提升运营效率，实现增量资产盈利能力的提高。二是利用母公司及上市公司的两块研发资源不断推出新的军品技术及产品，并对相关产品实施工程化来提升其市场占有率，形成新的配套品种，实现军品业务的可持续发展，保持航天电子产品的优势地位。三是拓展军工技术的民用空间，实现军民两用技术的突破提升民品市场的占有率。对于母公司资产的收购或置换的分析我们在上文中已经提及，在此不再住赘述。公司内部新的配套品种的形成将成为公司内源性成长的主要动力。以北京公司新开发的卫星有效载荷系统为例，该系统涉及固态存储器、中继卫星用的用户终端、测雨雷达等。该系列产品已通过地面试验，系统的开发成功将提高我国卫星应用的整体水平。根据"十一五"规划，未来五年我国将有 100 颗星上天，是十五期间的 3 倍之多，这不但会大幅提高对国内卫星制造规模的要求，而且会相应提升相关卫星有效载荷产品的配套规模。军转民产品市场空间要远远大于纯军品市场，但销售收入的提升能否带来盈利能力的提高则是我们关注的重点。火箭股份也已经注意到不同市场的资产回报率的不同。为保持整体资产能够获得稳定的利润回报，公司将确保只有在民品净资产收益率不低于10%时，才考虑军转民的应用。以卫星定位导航系统为例，公司拥有卫星导航系统的核心软件芯片，可在美国 GPS、俄罗斯 GLONASS、中国北斗等三个系统中应用。但由于普通汽车导航产品的市场竞争已相当充分，公司将专注于专用汽车导航产品，以回避普通导航产品的价格竞争。
鉴于我国政府对于国防建设战略重心的重新定位以及对于国防建设现代化重要性的认识，在相当长的时间内军工产品将保持一定的市场成长空间。而 21 世纪第一个 10 年、特别是 08 年之前将是国防开支规模快速增长的一个阶段。由此将带动相关公司的快速成长。火箭股份不同于其他军工企业的部分在于，其中期或远期的成长速度并不会随规模的扩张而减低。能够保持持续的高增长主要缘于两个主面，一是其业务构成的复杂性，其配套品种涉及整个航天电子，在传统产品配套趋于稳定的情况下，会不断有新的配套品种出现，以适应航天事业的快速发展需用。二是其并购业务的持续活跃。为达成未来整体上市的目标，公司需要多次的并购行为才能完成，且还有外部并购的补充。所以，火箭股份未来几年的发展空间是值得期待的。
但愿，常年在股海中搏击的众多中小投资人，能理性，冷静坐下来读读老夏以上的长篇大论！ 目的只有一个： 就是要树立理性的价值投资思维！！学会用长远的眼光来看待事物，而不要太执着于一时的得与失！即便是老夏的私募基金，我们所追求的仍然是不二的价值投资！！
我们有理由相信，在严格控制风险，追求价值与成长的前题下：泽君私募的规模，泽君基金的年复合增长，不仅能与中国的资本市场一同成长，而且将远远超约大盘指数的上升幅度！真正分享中国资本市场发展所带来的巨大成果！让我们同时也相信中央政府的经济调控能力，相信中国的经济不可能重踏日本的旧路！中国的将来，必将迎来更光辉，更灿烂的明天！