2006年后的股票市场展望
本节选自作者的作于2007年1月15日的一篇报告。从证券市场的本质、资产重估的依据等方面讨论2006年后的证券市场。这种讨论在专业的研究机构中更多是定量分析的范畴。对于我们，由于缺少模型工具和数据而导致定量分析的能力较弱。记得一个有名的科学家说过：“很多时候，我们无法预测过程，但是至少我们可以预测结果”。因此我们在有限的条件下，致力于通过理论解释和历史检验说明2006年后证券市场运行的逻辑路径，并根据能搜集到的公开数据做大概的预测。
1、证券市场的本质是什么？
证券市场的表象为价格的变动（宏观上体现为指数的变动，微观上体现为各个公司股价的变动）。我们将证券市场的本质定义为以公司经营为基础的，在特定规则下运行的资本流动。
这样定义之后很容易理解，舆论和所有研究机构宣扬的所谓利好利空因素都可以归结为在公司经营、制度和资本流动性三个方面影响价格。二百年多年的证券历史已经说明这三方面因素时时刻刻在动态地共同作用于市场，但是各个时期的重点不同。中国的证券市场10多年的发展是西方国家百年历程的缩影。我们仍能清楚记得2004年的“五朵金花”表明当时证券市场的主要关注公司经营；2005年的股权分置改革表明当时的证券市场主要关注制度变革；2006年的增发新股和资产重估表明供求关系的改变使资本流动成为年度主题。
展望2007年的证券市场，舆论上涨声一片，但是也有微弱的提醒声音。2007年的确有很多利好因素，如规则层面的税法和会计法的改进、股指期货的推出，资本流动性方面的人民币汇率持续上升，公司层面的上市公司的业绩持续增长。利空因素主要是公司层面的宏观经济周期性见顶的概率加大，资本流动性方面的宏观调控的可能性加大等等。
面对不同的声音，我们也赞同机构普遍认为的2006年后的市场将上涨的观点。因为正如我们所理解的，证券市场的本质是资本流动，所以只要资本流动方面的利好因素成为主流，证券市场就会上涨。而在这个层面，开始于2006年的资产重估短期内没有结束的迹象。
2、资产重估的逻辑讨论
（1）PE的原理
在上节归纳的证券市场的三个要素中，制度因素既包括影响公司经营的制度也包括影响资本流动的制度。因此对于股价的变动而言，更直接的两个要素是公司经营和资本流动。从投资的原理上着眼：
其中市盈率（PE）就是由于资本的流动形成的。市盈率有它相对的稳定性和科学性。从20世纪30年代以前美国幼小的股市一直到现在，通货膨胀率的累计可能有几十倍甚至是几百倍，股市指数也上升到1万点，但市盈率70年来变动不大，维持在15-20倍左右。这是因为资本流动同时受供求关系的客观约束和人的主观驱动，而1929年经济危机之后，美国股市的规模不断扩大，价值投资的理念开始流行，因此人为影响的程度大大减弱。虽然单支股票由于产业热点变迁和股本较小容易受操纵等原因，还在不断上演PE从10倍到100倍甚至更高的神话，但是整个股票市场由于置身于包含其他投资品市场的完整经济系统当中，资本在整个经济系统中的自由流动造成了大市场PE的稳定性。
（2）PE的计算
对于PE的计算，目前在专业机构中通用的公式为股息贴现模型，公式如下：
P/E最大值计算公式：P/E=1/市场必要回报率
P/E合理值计算公式：P/E=上市公司股息支付率÷(市场平均回报率-股息增长率)
早在2001年，中国股市PE为60倍的时候，汪康懋博士[HY2] 就曾利用股息贴现模型计算得出结论，我国股市合理市盈率为25倍，上限为36倍。当时他的取值为：
市场必要回报率=国债回报率=无风险利率=2.8%
上市公司股息支付率=0.3
市场平均回报率=上市公司平均回报率=9%
股息增长率=GDP平均增长速度=7.8%
我们在2006年初曾经作出“即使在宏观经济比较悲观的环境下，中国股市仍能支持20倍PE，对应上证指数在1600点左右”的判断，依据的也是这个模型。可见，用股息贴现模型计算PE的实用性较强。
（3）重估的原理
PE也就是专业机构常提到的估值水平。所谓资产重估，对应到股票市场而言就是估值水平的剧烈上升。在这一过程中，估值中枢的变化已经超越公司经营，成为市场走势的主导性决定因素。考察20世界90年代末期的美国，20世纪80年代末期的日本，21世纪最初五年的印度，在历次股票市场重估的过程中，估值水平均出现了剧烈的上升。
结合国内货币和实业领域近几年的趋势性变化，我们可以用股息体现模型分析中国股市重估的直接原因。
P/E最大值公式：P/E↑=1/国债回报率↓
P/E合理值公式：P/E↑=上市公司股息支付率÷(上市公司平均回报率-GDP增长率↑)↓
（“↓↑”表示之前的公式因子变动的趋势是下降或上升）
通常上市公司的股息分配政策会保持不变以维持政策的连贯性和一致性。而从长期看，除非技术进步等较大的变革出现，一个国家的总产出（GDP）与企业利润的长期增长率应该保持在一个相对均衡的水平，因此PE的合理值的区间可以确定。相比较而言，市场必要回报率，即国债回报率更多地是一个外生性因素，受到国内外政治经济等因素的共同影响，短期变化的概率更大，因此在大多数情况下，股市估值中枢的波动主要来自于市场必要回报率的变化。我们在第一节的业绩比较基准图中可以看到国债市场在2005-2006年间出现了16%的上涨，投资标的价格的上涨意味着收益率的下降，果然在近期的舆论上充斥了国债收益率2006年大幅下降的诸多报道，所以就很容易理解PE的提升。
此外，GDP=贸易顺差+投资+消费，由于几年来贸易顺差和投资持续增长的积累，2006年的GDP出现了意想不到的高增长。而由于同期国内企业的证券化程度低，上市公司的回报率的增长幅度低于GDP的增长幅度，这也说明了2006年出现资产重估的原因。
（4）近期重估的决定因素
本小节内容主要来自光大证券2007年投资年会上光大首席经济学家高善文的发言：
就一个国家来说，通过经常项目顺差等于持有的国外净资产的变化这个基本的宏观经济学原理可以推导出：
贸易顺差↑=储蓄↑—投资↗
因为一个国家的利率水平由储蓄和投资的平衡决定的。而2005年以来中国宏观经济的一个重要特征是贸易顺差在快速增长，贸易顺差的提高直接导致储蓄提高，而储蓄大于投资
造成利率下降，利率的下降转化为资产重估。
因此，本轮资产重估结束的现实条件是贸易顺差连续、大幅度下降。可以预测的是，2007年，贸易顺差的绝对额和占GDP比重将创历史新高。
此外，即使贸易顺差出现下降，也不意味着资产重估过程面临突然崩溃。因为利率的另一个影响因素是中央银行和商业银行的货币创造。所以货币发行是支持资产重估延续的一个次重要因素。利率的上升即流动性下降。
总之，在今后的几年内如果在出现贸易顺差连续、大幅度下降的同时，银行突然猛烈的收缩流动性，那么就是资产重估的终点。由于目前看不到这两种迹象所以本轮开始于2006年的资产重估并不会在2007年结束。
（5）资产重估的历史检验
本小节举三个阶段为例，内容主要来自光大证券和天相咨询的研究报告：
1995年-1996年的时候中国股票市场的估值中枢维持在20倍左右，随后上升到超过50倍的水平，在1997-1998年期间，估值中枢大约维持在40倍的水平附近，比1995年翻了一番，这个过程和贸易顺差的上升过程大体一致。其间曾出现1996年底人民日报发表社论打压股市，但股市的下跌时间很短暂。
2001年的情况很明显，贸易顺差早已大幅度下降，中央银行和商业银行的信贷创造出现急剧收缩，所以股票市场在当年中开始崩盘，国有股减持成了压垮骆驼的最后一跟稻草。
我们还清楚地记得2003-2004年上半年股市也有很大的上涨，而且当时公司盈利的增长比目前还猛烈，但是市场上涨的高度并不高，宏观调控以后就迅速下跌。基本原因在于贸易顺差很低，当时的国债收益率很高，实体经济缺乏剩余储蓄；同时为了打击固定资产投资，商业银行的急剧信贷收缩形成了流动性缺乏。
3、2006后的市场运行判断
（1） 重估目标的判断
目前证券研究机构普遍预测2007年上证指数目标位置3500点，沪深300指数目标定位2500点，对应PE水平30倍左右。
由于我们的研究条件有限，不掌握准确的上市公司平均回报率和国债收益率等数据，导致无法直接用模型进行推导。基于保守的原则，我们用自身观察到的国债指数的收益率增长幅度进行预测。我们已经知道目前的国债收益率指数比2004年上升了16%，即国债收益率至少下降了16%。根据“PE=1/国债收益率的公式”，汪康懋博士在2001年的预测结果为中国股市的PE高限为36倍，上调16%为40倍。
此外，2006-2007年GDP的增长幅度为10%左右，相对于汪康懋博士作出计算时的7.8%上涨了28.2%，我们假设股息贴现模型中的其他参数不变，将2001年时的合理PE25倍上调28.%，得出合理PE为32倍。
我们还用当下流行的PEG=PE/△GDP进行检验：以下数据取自《2002年世界经济年鉴》：
|
国别 |
PE |
GDP增长率 |
PE/GDP增长率 |
|
美国 |
24 |
3.30% |
727 |
|
加拿大 |
18.9 |
-0.50% |
-3780 |
|
瑞士 |
17.2 |
0.80% |
2150 |
|
日本 |
15.2 |
2.60% |
585 |
|
法国 |
28.2 |
1.40% |
2014 |
|
德国 |
14.9 |
1.30% |
1146 |
|
发达国家平均 |
19.7333 |
1.48% |
1330 |
|
印度 |
32 |
5.60% |
571 |
|
巴基斯坦 |
29 |
4.90% |
592 |
|
韩国 |
28 |
5.90% |
475 |
|
新加坡 |
27 |
8.60% |
314 |
|
泰国 |
19 |
9.00% |
211 |
|
发展中国家平均 |
27 |
6.80% |
397 |
|
全部样本平均 |
23.04 |
3.90% |
591 |
中国目前GDP增长率达10%左右，即使未来几年经济增速减缓，也能维持8%左右的GDP增长率。以发展中国家397倍的PEG计算，中国32倍-40倍的市盈率是符合全球新兴市场的规律的。
据此判断，在本轮资产重估浪潮中，上证指数上涨至4000点是存在可能的，但不一定出现在2007年。
（2）投资者的行为判断
在《虚假繁荣》一书中，提到这样一个观点，股价的上涨虽然会产生泡沫，但是泡沫本身并不会对一个国家的经济体系或者一个投资者造成危害，直接产生危害的是免疫系统的缺失。因为在股价持续上涨的过程中，每采用一次风险控制手段几乎都等于减少一次盈利；因此在长期的资产价格上涨过程中，人性的贪婪会最终战胜人性的恐惧，个人、企业、证券公司、商业银行的风险防范和控制体系会被大大削弱，甚至完全崩溃。因此股价上涨的泡沫一旦破灭，对投资者和国家经济就将带来毁灭性打击。例证是日本上世纪80年代末商业银行投资股市的破产和90年代末美国投资者对安然和世通的投资失败。
但是目前我们直接观察到的情况是，不管是个人还是专业投资机构，在过去几年熊市中建立起来的风险意识和防范体系仍然在发挥作用。因此在股价出现大幅上涨的时候容易出现卖出套现。
（3）2007年的股市运行判断
2007年影响股市的主要因素如下：
税法和会计法改革、贸易顺差、人民币升值、上市公司盈利增长、股指期货推出、全球经济增长周期性见顶、利率和存款准备金率上调、新股大量发行、政策性降温···
以上的每一个因素都不能简单地以利好或者利空判断，因为还需要观察推出的时机和执行程度。
在资产重估的初期，金融、地产等资产型公司价格出现了大幅上涨。可以预见的是，当重估进入中后期，金融体系的货币创造取代贸易顺差成为重估的主要推动力量时，其对实体经济的刺激可能使重估的热点转移至与消费升级相关的制造业上。
此外，由于前期金融类公司股票价格的连续上涨，导致部分成长性不足的公司股价已经出现高估，如工商银行等。投资者的风险防范意识作用下很可能会借一季度年报披露的时机对这部分股票进行减持。由于这类公司的股本规模庞大，对指数的影响不可小视。如果届时碰上其他不利因素，指数将出现宽幅振荡的格局，甚至可能回到2006年12月初的水平。