中国股指期货上市时机再选择
武汉科技大学文法与经济学院 董登新（教授）
金融期货是商品期货的“延伸”与“移植”。1848年美国芝加哥期货交易所（CBOT）正式成立，标志着现代商品期货市场的诞生。早期的期货品种主要局限于农产品，后来发展到工业产品。商品期货交易的主要目的是锁定远期商品价格，对冲现货损益风险。
20世纪70年代，世界经济格局发生了两大根本性变化：其一，70年代初，以美元为中心的固定汇率制解体，国际货币由单一走向多元化，汇率制度由固定汇率走向浮动汇率。波动频繁而剧烈的浮动汇率，陡然增大了外贸、外资与外币财富的损益风险，人们急需寻找某种保值工具锁定汇率波动的损益风险。其二，70年代初与70年代末发生了有史以来最严重的两次国际石油危机，原油价格从3美元/桶飙升到34美元/桶。油价暴涨，直接拉动生产成本上升，物价大幅上涨，从而引发了世界性的通货膨胀；另一方面，利率大幅上扬，加重了拉美及亚非重债务国偿债的压力和违约风险，从而引发了80年代初的国际债务危机，致使发达国家的银行不良贷款剧增，许多银行面临倒闭风险。
正是在汇率风险与利率风险的双重威胁下，20世纪70年以来，一批为应对汇率风险和利率风险的金融期货先后应运而生，它们分别是外汇期货与利率期货。随后，为范防股票现货价格波动风险的股票类衍生产品（股指期货与期权、股票期货与期权）也纷纷推出，从而形成了现代金融期货的三大系列品种：外汇类、利率类和股票类。
1972年5月，美国芝加哥商业交易所（CME）设立国际货币市场分部，推出了外汇期货交易。
1975年10月，美国芝加哥期货交易所（CBOT）推出了第一张利率期货合约——政府国民抵押贷款协会（GNMA）的抵押凭证期货交易。
1982年2月，美国堪萨斯期货交易所（KCBT）开办价值线综合指数期货合约及道琼斯综合指数期货合约的交易。同年4月，芝加哥商业交易所推出了标准普尔500指数期货。
1986年5月6日，香港恒生股指期货正式推出。同年9月，东京股市推出日经225指数期货。几乎与此同时，新加坡、伦敦等地也相继开办了金融期货交易。
金融期货问世至今不过短短30余年的历史，虽历史不长，但其发展速度远比商品期货要快。进人上世纪90年代以来，现代期货市场的运行机制有了突破性进展，金融期货大量涌现并逐渐占据了期货市场的主导地位。
1992年，中国大陆首开第一个金融期货产品——国债（利率）期货。1993年10月25日，上海证券交易所也开始挂牌交易国债期货。1995年2月23日，由于“327”国债期货交易操纵案事发，造成操纵方——万国证券自身高达10亿元人民币的损失，这直接导致了我国证券公司的先驱——万国证券的倒闭。1995年5月17日，中国证监会鉴于中国目前尚不具备开展国债期货的基本条件，作出了暂停国债期货交易试点的决定。至此，中国第一个金融期货品种就此夭折。
时至今日，中国证券市场又经历了10余年的进步与发展，痛定思痛，监管层认定：目前我们已基本具备推出中国第一个金融期货的条件。比方，证券监管已颇有成效，证券市场也渐趋理性，还有就是证券现货市场急需证券衍生产品为之进行风险对冲、保值交易。经过慎重思考与再三权衡，监管层认为，股指期货是所有金融期货中相对风险较小的，因此，我们决定率先在中国证券市场推出沪深300股指期货。
2006年9月8日，中国金融期货交易所在上海挂牌成立。同年10月23日，中国金融期货交易所发布《关于沪深300指数期货合约及相关细则公开征求意见的通知》。同年10月30日，中国金融期货交易所启动股指期货仿真交易，以完善股指期货合约、规则与系统测试，深化投资者教育活动。有技术接入条件的期货公司、券商、基金公司、保险公司和商业银行，均可申请为相应的仿真会员。同年12月2日，股指期货投资者教育全国巡回宣讲活动在北京和上海启动，宣讲内容涉及股指期货基础知识、基本规则、操作流程、参与要求和风险控制等方面。同年12月4日，中国期货业协会、中国金融期货交易所、中国证监会共同起草并发布了《致股指期货投资者的一封信》，并明确指出：“待相关准备工作完成后，股指期货交易将正式开展。”
似乎万事俱备，只欠东风。正当人们翘首以待中国第一个金融期货品种将在岁末年初正式挂牌交易时，由于2006年末及2007年初股市的疯狂及持续猛烈暴涨，一下子吓退了沪深300指数期货的入市进程。此外，随着股市振荡的加剧，“仿真交易”中的股指期货也同步剧烈振荡，保证金风险被数倍放大。在股指期货仿真交易中，也暴露出了许多不容忽视的问题，如投资者风险意识淡薄，不少人接近满仓操作，还有不少人出现爆仓或被强制平仓；而且随着股市现货行情的巨幅振荡，股指期货品种时而几近全线涨停，时而差不多全线跌停。尽管只是仿真交易，但它已使监管层强烈感受到了股指期货风险的巨大及不可小视。
因此，2007年2月1日，中国期货业协会第二届理事会第二次会议在京举行。中国证监会主席尚福林明确表示：目前中国证监会正在按照标准高、起步稳的原则，认真开展股指期货上市前的各项准备工作。市场参与各方，必须本着强烈的责任感和使命感，全力以赴，精心组织，把期货市场建设成一个结构合理、安全高效、促进国民经济健康发展的市场。
“领导讲话”这一重要信号，其实暗示了中国第一个金融期货品种——沪深300指数期货的上市将会有所推迟，其间仍有一些问题需要进一步探讨，有些准备工作还要做扎实、做到位，比方，保证金比率是否需要提高？股指期货推出后如何防止中小投资者一哄而上参与“炒新”？如何给投资者普及有关股指期货投资技巧及风险防范的知识？由此可见，从监管层的角度讲，推迟我国股指期货出台，是一个十分明智而高明的决策。
事实上，金融期货品种的推出，尤其是股指期货的推出，必须选择股市相对平稳的状态下展开，决不适宜在股市牛市顶峰或熊市低谷推出。理由很简单，因为牛市股指已上顶，在1个月、3个月或6个月内，股指突然暴跌的可能要远大于继续上涨。同样，当熊市股指已接近谷底时，在1个月、3个月或6个月内，股指强力反弹暴涨的机会就要远大于继续下跌。因此，一般地，市场选择推出股指期货的时机比较适宜于相对平稳的持续整理时期。
1987年10月19日，黑色星期一，股灾在美国瞬间爆发，当时，许多机构企图利用股指期货等“组合保险”工具来防止股市下跌所带来的损失，由于整齐划一的从众行为，直接导致在几分钟内成交数十亿美元，从而引发期货市场和股票市场的双双剧烈振荡。由此可见，当股灾爆发时，即便是在股市现货与期货极度发达的美国，股灾对股指期货的打击也是十分惨重的，所谓股指期货的风险对冲，在股灾发生时，实际上，它也是无能为力的。
目前，我国股市现货正处牛市巅峰，显然，股指期货不宜现在推出。本人认为，只有当本轮大牛市终结后，当上证综指回落至1500——2500点的区间内作平稳持续整理时，再择机将股指期货挂牌上市。其间，我们还有许多的准备工作要做，其中，最重要的就是要对证券公司及投资者进行广泛的模拟仿真培训及风险意识教育，以免中介机构与投资者仓促上阵、缺乏足够的心理准备和知识准备。
总之，作为我国第一个金融期货品种——沪深300指数期货的推出，在时机选择上，应慎之又慎，切莫操之过急，以免重蹈327国债期货的覆辙。
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